2008年07月07日 15:38
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 作者：傅子恒

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股指期貨并不像一部分對(duì)其不甚了解的人士所擔(dān)心的那樣，會(huì)成為通過(guò)操縱指數(shù)影響其走勢(shì)，或者被操縱以用來(lái)影響指數(shù)的工具，甚至被認(rèn)為會(huì)加大股市的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，影響市場(chǎng)穩(wěn)定。恰恰相反，作為資產(chǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)控制的工具，股指期貨推出后，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將更加完善，更有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定與健康發(fā)展

近日，有關(guān)股指期貨的話題再度引起市場(chǎng)關(guān)注。有人擔(dān)心股指期貨出臺(tái)將增大股市波動(dòng)性，從而引發(fā)市場(chǎng)不穩(wěn)；有人擔(dān)心超級(jí)機(jī)構(gòu)投資者可以操縱具體指數(shù)來(lái)影響股指期貨，或者制造股指期貨的波動(dòng)影響指數(shù)；也有人擔(dān)心推出的時(shí)機(jī)問(wèn)題。

在此我們無(wú)意討論股指期貨的推出時(shí)機(jī)，但是希望指出的是，股指期貨并不像一部分對(duì)其不甚了解的人士所擔(dān)心的那樣，會(huì)成為通過(guò)操縱指數(shù)影響其走勢(shì)，或者被操縱以用來(lái)影響指數(shù)的工具，甚至被認(rèn)為會(huì)加大股市的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，影響市場(chǎng)穩(wěn)定。恰恰相反，作為資產(chǎn)管理與風(fēng)險(xiǎn)控制的工具，股指期貨推出后，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將更加完善，更有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定與健康發(fā)展，投資者大可不必將其視為洪水猛獸。

正確認(rèn)識(shí)股指期貨，需要厘清以下幾個(gè)認(rèn)識(shí)。

與現(xiàn)貨的關(guān)系問(wèn)題

股指期貨是以某一股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，其依托對(duì)象是某一股價(jià)指數(shù)，是股價(jià)指數(shù)的衍生品種。而股票指數(shù)波動(dòng)的決定因素是在證交所公開(kāi)交易的、構(gòu)成某一指數(shù)的具體股票品種的價(jià)格走勢(shì)。從根本上來(lái)說(shuō)，是股票“現(xiàn)貨”市場(chǎng)決定著股指期貨的運(yùn)行。因此從大的方向來(lái)說(shuō)，分析股指期貨的方法，與分析股票指數(shù)運(yùn)行的方法是一致的。

當(dāng)然，就短期波動(dòng)而言，由于設(shè)計(jì)機(jī)理與交易方式的區(qū)別，如股指期貨可以空買(mǎi)空賣(mài)、交易量理論上可以被無(wú)限放大，實(shí)行T+0交易制度，以及在現(xiàn)貨到期交割方面的相關(guān)規(guī)定等，股指期貨運(yùn)行不可能與股票“現(xiàn)貨到市場(chǎng)在任何時(shí)點(diǎn)上都絕對(duì)一致(二者的差異即體現(xiàn)出我們通常所說(shuō)的期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能”)。但是，資本市場(chǎng)是個(gè)高效市場(chǎng)，出于對(duì)利潤(rùn)追逐的本能，一旦二者走勢(shì)出現(xiàn)差異，市場(chǎng)資金會(huì)進(jìn)行套利操作，最終使兩個(gè)市場(chǎng)趨向一致，因此二者的差異一不會(huì)太大，二不會(huì)太久。

股指期貨的操縱問(wèn)題

股指期貨與“現(xiàn)貨”指數(shù)運(yùn)行“亦步亦趨”但又有波動(dòng)差異，出于其中的利益計(jì)算，可能會(huì)有市場(chǎng)力量試圖對(duì)其中的一個(gè)品種進(jìn)行操縱而影響另一品種。那么，我們這里首先就來(lái)關(guān)注一下滬深300指數(shù)是否會(huì)被操縱的問(wèn)題。

一般而言，某一指數(shù)是否容易被操縱，一取決于它的總量的易控程度，即它的市值容量狀況；二取決于某一或某些個(gè)別構(gòu)成品種被操縱后對(duì)指數(shù)運(yùn)行的影響。

從市值容量來(lái)看，根據(jù)中證指數(shù)有限公司發(fā)布的最新周度統(tǒng)計(jì)分析資料，截至4月11日，滬深300指數(shù)股票總市值為 17.29萬(wàn)億元，流通市值4.91萬(wàn)億元，總市值占市場(chǎng)總值的比例為76.74%，流通市值占市場(chǎng)總流通市值的66.42%。滬深300指數(shù)波動(dòng)是以流通市值計(jì)算的，從總量來(lái)看，資金對(duì)近5萬(wàn)億市值的市場(chǎng)進(jìn)行操縱是難以想象的。而且由于設(shè)置了諸如限倉(cāng)制度、漲跌停板制度、熔斷機(jī)制等較為嚴(yán)格的八大風(fēng)控制度及“剎車(chē)機(jī)制”，可以有效地控制交易規(guī)模、維持合理的價(jià)格水平。

從指數(shù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，根據(jù)中證指數(shù)有限公司發(fā)布的截至最近一個(gè)交易周末(4月11日)的數(shù)據(jù),目前滬深300指數(shù)無(wú)論是行業(yè)還是個(gè)股市值占比(最大行業(yè)金融+地產(chǎn)比重31.36%,第一大市值股招商銀行權(quán)重3.6%,前5大權(quán)重股累計(jì)權(quán)重16.63%)，目前的分布日趨均衡分散，滬深300個(gè)股行業(yè)與單只股票占比越來(lái)越難以對(duì)整個(gè)指數(shù)運(yùn)行產(chǎn)生決定性影響。與國(guó)際上的一些成熟指數(shù)相比，滬深300的行業(yè)與個(gè)股比重也更為分散，如香港恒生指數(shù)中第一大權(quán)重股匯豐控股的權(quán)重超過(guò)了20%，而滬深300前五大權(quán)重股比重合計(jì)也只有15%左右。

在指數(shù)編制方面，由于成份股指數(shù)根據(jù)自由流通市值編制,加之股權(quán)分割的問(wèn)題仍沒(méi)有最終解決,滬深300指數(shù)采用的是分級(jí)靠檔的做法(如某股票的自由流通比例占該股總市值的35%，加權(quán)靠檔因子為40%)，由此可導(dǎo)致部分股票具有杠桿效應(yīng)，由于杠桿效應(yīng)的存在,有人擔(dān)心會(huì)有市場(chǎng)力量采取操縱個(gè)股影響成份指數(shù)(進(jìn)而也會(huì)對(duì)綜指產(chǎn)生影響)的問(wèn)題。但目前滬深300指數(shù)樣本股的杠桿效應(yīng)平均只有1.12倍，前5大權(quán)重股的平均杠桿效應(yīng)為1.1倍，杠桿效應(yīng)極小，不足以起到明顯的撬動(dòng)效應(yīng)。有人擔(dān)心操縱者可以通過(guò)操縱上證綜指間接操縱滬深300指數(shù)，這種可能性非常小。這兩者不具備固定的引導(dǎo)關(guān)系。

從機(jī)構(gòu)資金運(yùn)作角度來(lái)看，目前資金量較大的機(jī)構(gòu)類別主要包括社保基金(管理資金一般在千億至幾千億規(guī)模)、基金公司(目前最大的基金管理公司管理的資金在兩千億元左右)、銀行與特大型國(guó)企等。但這些機(jī)構(gòu)對(duì)股市的投資與交易都有較嚴(yán)格的限制，且在單個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)單只股票的購(gòu)入持有市值上更有嚴(yán)格的限定(一般單只股票的持有上限是市值的10%)，如有機(jī)構(gòu)資金欲對(duì)5萬(wàn)億市值規(guī)模的市場(chǎng)進(jìn)行操縱，這是難以做到的。

再?gòu)氖袌?chǎng)監(jiān)管角度來(lái)看，操縱情況還將受制于監(jiān)管部門(mén)的強(qiáng)力監(jiān)管，監(jiān)管部門(mén)有對(duì)指數(shù)、個(gè)股的異常波動(dòng)、成交等市場(chǎng)狀況進(jìn)行臨時(shí)處置的權(quán)力。在股指期貨交易制度設(shè)計(jì)方面還有一系列的嚴(yán)格規(guī)定，如對(duì)會(huì)員最大持倉(cāng)規(guī)定上限(對(duì)客戶某一合約單邊持倉(cāng)實(shí)行絕對(duì)數(shù)額限倉(cāng)，持倉(cāng)限額為600張；對(duì)從事自營(yíng)業(yè)務(wù)的交易會(huì)員某一合約單邊持倉(cāng)實(shí)行絕對(duì)數(shù)額限倉(cāng)，每一客戶號(hào)持倉(cāng)限額為600張；某一合約單邊總持倉(cāng)量超過(guò)10萬(wàn)張的，結(jié)算會(huì)員該合約單邊持倉(cāng)量不得超過(guò)該合約單邊總持倉(cāng)量的25%)、大戶報(bào)告制度、跨市場(chǎng)嚴(yán)格監(jiān)管等，都可以對(duì)市場(chǎng)操縱起到震懾與有效管控作用。

結(jié)論是，通過(guò)操縱滬深300指數(shù)來(lái)操縱股指期貨運(yùn)行，只存在理論上的可能，現(xiàn)實(shí)中是很難實(shí)現(xiàn)的。

股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)

從交易者角度來(lái)看，股指期貨有兩類風(fēng)險(xiǎn)，一類是股指期貨自身的風(fēng)險(xiǎn)，如產(chǎn)品與制度設(shè)計(jì)方面的風(fēng)險(xiǎn)等，上述提到的指數(shù)是否易被操縱的狀況即屬此類；另一類是投資者操作過(guò)程中因自身判斷失誤所遇到的風(fēng)險(xiǎn)，這類風(fēng)險(xiǎn)在任何市場(chǎng)、任何產(chǎn)品交易中都會(huì)遇到。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的推出目的之一是為了部分防范市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。就是因?yàn)闆](méi)有股指期貨之類的對(duì)沖工具。有了股指期貨之后，投資者可以以此作為對(duì)沖工具，一可以規(guī)避市場(chǎng)下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)因可以放心持有股票，可以避免拋出持股對(duì)市場(chǎng)造成的額外沖擊。正是從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，我們說(shuō)股指期貨其實(shí)是市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”。另外，投資者還可以用股指期貨進(jìn)行做空，只要判斷準(zhǔn)了市場(chǎng)方向，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)也可以獲利，從而可以做到積極回避而不是被動(dòng)承受風(fēng)險(xiǎn)。

但對(duì)于由操作者自身交易過(guò)程中因判斷、決策與投資失誤所帶來(lái)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，股指期貨則增大了這一風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣芍钙谪浀母軛U放大效應(yīng)，參與者如果判斷與決策失誤以及操作不當(dāng)，一旦出現(xiàn)錯(cuò)誤，損失將成倍放大。股指期貨推出后要求參與者必須具有較高的專業(yè)水準(zhǔn)。從這一角度來(lái)說(shuō)，股指期貨推出將加速市場(chǎng)投資者機(jī)構(gòu)化，并將加速機(jī)構(gòu)投資者的分化進(jìn)程。

結(jié)論是:投資者判斷失誤導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，不足以成為反對(duì)股指期貨推出的理由，而從降低整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)看，應(yīng)該盡快推出股指期貨。

從海外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股指期貨誕生后的30多年的實(shí)踐證明了，其并沒(méi)有產(chǎn)生操縱以及額外增加系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重大事件。即使像類似“9·11”這樣的重大事件，因股指期貨的存在，也并沒(méi)有對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生多少實(shí)質(zhì)性的破壞性影響。

搞清楚了上述這些基本的概念，我想，股指期貨何時(shí)推出的問(wèn)題也就不成其為問(wèn)題了。

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