2009年03月17日 06:30
來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào) 作者：高竹

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高竹

一直以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)股指期貨的呼聲很高，中國(guó)金融期貨交易所也已成立近三年。但監(jiān)管部門(mén)抱著穩(wěn)妥的態(tài)度，并不倉(cāng)促上馬，而是要盡力做到準(zhǔn)備充分，萬(wàn)無(wú)一失。的確，期貨是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，但其交易本身又極具風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于股指期貨這一全新的市場(chǎng)，從交易機(jī)制設(shè)計(jì)到參與者的組織都來(lái)不得半點(diǎn)馬虎。在我國(guó)目前市場(chǎng)條件下推出股指期貨，還應(yīng)注意兩個(gè)問(wèn)題。

正確認(rèn)識(shí)股指期貨的功能和作用

我們知道，期貨市場(chǎng)有兩個(gè)基本功能，即避險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格。對(duì)于商品現(xiàn)貨市場(chǎng)，其交易特點(diǎn)是交易雙方非公開(kāi)協(xié)商直至成交。而商品期貨市場(chǎng)與商品現(xiàn)貨市場(chǎng)不同，是眾多交易者在信息公開(kāi)的市場(chǎng)中集合競(jìng)價(jià)，由市場(chǎng)組織者用電子系統(tǒng)或人工撮合成交，這樣形成的價(jià)格具有公開(kāi)性、權(quán)威性和及時(shí)性。因此商品期貨市場(chǎng)具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。而股指期貨是基于編制的股票價(jià)格指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)化合約，其價(jià)格形成方式與股票市場(chǎng)完全相同，即都是眾多參與者在公開(kāi)的市場(chǎng)中集合競(jìng)價(jià)成交，因而談不上具有為原生品市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能。股指期貨市場(chǎng)只有一個(gè)功能，即股票投資者規(guī)避股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能。

股票市場(chǎng)是投資市場(chǎng)。但自17世紀(jì)初阿姆斯特丹證券交易所交易世界第一只股票——荷蘭東印度公司的股票以來(lái)，縱觀中外股市的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀，股票市場(chǎng)從來(lái)都離不開(kāi)投機(jī)。可以說(shuō)，投機(jī)是股票市場(chǎng)內(nèi)生性的品質(zhì)。投機(jī)就難免過(guò)度，過(guò)度投機(jī)造成股市劇烈波動(dòng)。這種股市內(nèi)生性的問(wèn)題不是股票市場(chǎng)以外的工具如股指期貨能解決得了的。股指期貨市場(chǎng)不是股票市場(chǎng)的做空機(jī)制，而是與股票市場(chǎng)完全不同的一個(gè)市場(chǎng)，從其原理上看，是沒(méi)有平抑股市波動(dòng)的作用的。從歐美學(xué)者對(duì)歐美市場(chǎng)的實(shí)證研究看，也尚不能得出股指期貨推出后使股指波動(dòng)性減小的結(jié)論。

我們要肯定股指期貨的功能和作用及其對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要性，但我們不能夸大股指期貨的功能和作用。否則，若市場(chǎng)有關(guān)各方抱著錯(cuò)誤的預(yù)期，當(dāng)市場(chǎng)形成后達(dá)不到這種預(yù)期，將會(huì)引起不利于市場(chǎng)發(fā)展的種種不良反應(yīng)。

解決股指期貨市場(chǎng)參與者的結(jié)構(gòu)性缺陷

在期貨市場(chǎng)中，市場(chǎng)參與者有兩種，一種是保值者，一種是投機(jī)者。在商品期貨市場(chǎng)中，多空力量在市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)上是相對(duì)均衡的。就保值者來(lái)講，商品生產(chǎn)者通過(guò)賣(mài)出期貨合約規(guī)避產(chǎn)品價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，是天生的空頭；而商品使用者通過(guò)買(mǎi)入期貨合約規(guī)避價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，是天生的多頭。就投機(jī)者來(lái)講，無(wú)論是個(gè)人投機(jī)者，還是如成熟市場(chǎng)中的商品投資基金和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投機(jī)者，在市場(chǎng)中可能做多，也可能做空，完全根據(jù)自己的預(yù)期和判斷決定參與市場(chǎng)的方向。因此，就參與者的結(jié)構(gòu)而言，商品期貨多空雙方的力量是均衡的，不存在天然缺陷。

就股指期貨市場(chǎng)來(lái)看，投機(jī)者的多空力量平衡與商品期貨市場(chǎng)類(lèi)似，自身是相對(duì)平衡的。但就保值者來(lái)看，情況相對(duì)復(fù)雜一些。股票投資者在股指期貨市場(chǎng)中通過(guò)賣(mài)出股指期貨合約來(lái)規(guī)避股市下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是天生的空頭。在成熟市場(chǎng)中，如果把融券者和股票期貨的空頭在股指期貨市場(chǎng)中也看作保值者的話，他們通過(guò)買(mǎi)入股指期貨合約來(lái)規(guī)避股市上漲的風(fēng)險(xiǎn)，是天生的多頭。但這種力量相對(duì)于持股者的賣(mài)空力量相對(duì)要小。因而，股指期貨市場(chǎng)中保值者的多空力量是相對(duì)不平衡的。不過(guò)，在成熟市場(chǎng)中，這種不平衡被強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投機(jī)者制造的巨大流動(dòng)性所淹沒(méi)，從而不會(huì)導(dǎo)致整個(gè)股指期貨市場(chǎng)多空力量結(jié)構(gòu)性的嚴(yán)重失衡。

然而，我國(guó)目前的情況比較特殊。首先，股票市場(chǎng)還沒(méi)有推出融券業(yè)務(wù)，也不存在股票期貨市場(chǎng)。在這種情況下，股指期貨市場(chǎng)里所有的保值者都是股票持有者，無(wú)論是股票市場(chǎng)中的基金、券商、保險(xiǎn)公司，還是散戶，都是天生的空頭。市場(chǎng)中根本沒(méi)有天生的多頭。其次，受限于不得投機(jī)的規(guī)定，股票市場(chǎng)中的基金、券商、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)只能以賣(mài)出保值者的身份參與股指期貨交易。我們不禁要問(wèn)：當(dāng)基金、券商、保險(xiǎn)公司這些股票市場(chǎng)中的絕對(duì)主力成為股指期貨的天生空頭也只能做空頭的時(shí)候，未來(lái)的股指期貨市場(chǎng)中誰(shuí)有實(shí)力與這些機(jī)構(gòu)做對(duì)手盤(pán)對(duì)沖？在目前情況下，與他們做對(duì)手的，只可能是散戶投機(jī)者和敢于投機(jī)的私募基金。顯然，按目前條件推出股指期貨，市場(chǎng)存在著先天的參與者結(jié)構(gòu)性缺陷。

解決這個(gè)問(wèn)題，必須從股指期貨的標(biāo)的物市場(chǎng)入手，盡快開(kāi)展融券業(yè)務(wù)；同時(shí)，盡快培育股指期貨市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投機(jī)者，成立對(duì)沖基金。此外，讓期貨市場(chǎng)最具經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)——期貨公司在滿足凈資本監(jiān)管要求的前提下開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)也不失為一個(gè)好辦法。

上述兩個(gè)問(wèn)題，只要我們認(rèn)真對(duì)待，并不難解決。毫無(wú)疑問(wèn)，股指期貨市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展是不可或缺的。目前，股票市場(chǎng)融券業(yè)務(wù)已箭在弦上，隨時(shí)可以推出；國(guó)內(nèi)首個(gè)期貨投機(jī)信托產(chǎn)品(“廈門(mén)信托·震雷先行者”集合資金信托計(jì)劃)也于近日獲批發(fā)行，這是培育期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投機(jī)者的一個(gè)有益的嘗試和開(kāi)始?？傊覀兤诖芍钙谪洷M早推出，也堅(jiān)信股指期貨市場(chǎng)在各方共同努力下能夠健康穩(wěn)定發(fā)展，從而發(fā)揮出其應(yīng)有的功能和作用。(作者為期貨業(yè)內(nèi)資深人士)

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