2009年10月25日 21:05
來源：投資者報(bào)

人參與條評(píng)論

《投資者報(bào)》記者 肖妤倩

在證監(jiān)會(huì)調(diào)查一事尚未有結(jié)果之際，10月19日，五糧液(000858,SZ)公布了靚麗的三季報(bào)。此前，《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究部曾對(duì)五糧液進(jìn)行調(diào)研，認(rèn)為其股票仍然具有投資價(jià)值，其合理股價(jià)在24~28元之間，估值中樞為26元。

與此相呼應(yīng)的是，多數(shù)券商也給予五糧液“買入”評(píng)級(jí)。國金證券食品與飲料行業(yè)分析師陳鋼更認(rèn)為，五糧液最高能看到33元。

《投資者報(bào)》：自1994年以來，中國的白酒產(chǎn)量總體來講是下降的，而五糧液卻連續(xù)15年高速增長，你覺得其中的原因是什么？

陳鋼：可能這其中的行業(yè)數(shù)據(jù)也會(huì)存在一定的問題，統(tǒng)計(jì)的時(shí)候，有可能是把波動(dòng)比較大的一年，還有小的窖藏量沒有納入進(jìn)去的原因。

就五糧液而言，在王國春時(shí)代確實(shí)采取過不少積極的措施，包括不斷提價(jià)，擴(kuò)大產(chǎn)能，打造自己的高端品牌，還有大量貼牌銷售等。

應(yīng)該說從1999年底到2003年，這幾年都是五糧液發(fā)展比較快速的時(shí)期，而在這期間，五糧液同時(shí)也釋放出了極大的品牌力量。一方面是打造高端的五糧液，另外一方面旗下的五糧春，以及和金六福、瀏陽河合作推出的品牌，將整體的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)系列完全烘托出來，所以說它的銷量確實(shí)會(huì)好于其他的企業(yè)。

《投資者報(bào)》：盡管五糧液銷量較好，但是其高檔酒毛利率還是不如貴州茅臺(tái)，那么未來在價(jià)格上，五糧液是否還有一定的上升空間？

陳鋼：五糧液和貴州茅臺(tái)在工藝上還是有區(qū)別的，五糧液的生產(chǎn)靠五種糧食作為原料，茅臺(tái)主要用一種糧食。此外，五糧液的出酒周期為3個(gè)月，也就是基本每年都銷售，而茅臺(tái)的出酒周期是5年，也就是隔五年才銷售，因此五糧液的成本相對(duì)偏高。

未來在價(jià)格上，五糧液還是有一定上調(diào)價(jià)格的空間，今年8月份五糧液系列產(chǎn)品的價(jià)格就上漲約3%至10%。未來隨著人們消費(fèi)水平的提高，相應(yīng)的購買力也會(huì)提高，對(duì)高端白酒需求也會(huì)隨之增長；另外價(jià)格也需要和消費(fèi)者的層次和身價(jià)相匹配，同時(shí)價(jià)格也能體現(xiàn)出品牌的力量，五糧液也希望自身的品牌價(jià)值得到不斷提升，并根據(jù)供求關(guān)系調(diào)節(jié)供應(yīng)量。

《投資者報(bào)》：是不是五糧液的提價(jià)和消費(fèi)稅的從嚴(yán)征收也有一定的關(guān)系？

陳鋼：8月1日新的消費(fèi)稅政策頒布之后，具體的執(zhí)行效果怎么樣，現(xiàn)在還沒有一個(gè)明確的說法。

但是對(duì)于利潤的影響基本不是很大，從靜態(tài)來講，對(duì)茅臺(tái)凈利潤的影響大約為12%左右，而對(duì)五糧液凈利潤的影響大約為20%。但是從實(shí)際動(dòng)態(tài)上來看，應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這個(gè)數(shù)字，對(duì)五糧液凈利潤的影響不超過5%。

《投資者報(bào)》：盡管五糧液本身還處在證監(jiān)會(huì)調(diào)查漩渦之中，但是三季報(bào)公布的凈利潤卻增長了136.64%，你如何看待此事？

陳鋼：對(duì)，三季報(bào)確實(shí)很靚麗，但是要明確一點(diǎn)，三季度利潤的增長，一方面得益于公司收購酒類相關(guān)資產(chǎn)，另一方面是設(shè)立酒類銷售公司，并解決了銷售環(huán)節(jié)的關(guān)聯(lián)交易問題，另外還包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化和促銷力度的加大。當(dāng)然，未來的利潤增長主要還是得依靠銷量和品牌的知名度。

而且在2003年之前，五糧液的銷量就比茅臺(tái)好，這幾年由于公司自身原因使其有所退步，但是五糧液本身的優(yōu)勢還是比較充分，高、中、低端品種較齊全，品牌的知名度都很高，而且市場的蛋糕也很大，不至于說一個(gè)茅臺(tái)就可以將市場容納掉。

《投資者報(bào)》：那么證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查一事是否會(huì)影響到五糧液未來業(yè)績的增長？

陳鋼：證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查對(duì)公司本身還是有一定的負(fù)面影響，畢竟是要接受證監(jiān)會(huì)的調(diào)查，這也確實(shí)反映出公司以前存在某些問題，而且最終的時(shí)間表具有不確定性。

五糧液一直都有關(guān)聯(lián)交易，公司治理結(jié)構(gòu)不是很完善，而經(jīng)過“證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查”這件事情之后，能更好地督促他們積極改善目前存在的問題，有利于維護(hù)流動(dòng)股東利益，保護(hù)股東利益最大化，在某種程度上來講，也是一件好事。預(yù)計(jì)五糧液今明兩年的每股收益分別為0.805元和1.109元。

《投資者報(bào)》：但是金融危機(jī)和消費(fèi)稅調(diào)整對(duì)白酒行業(yè)的陰影還是揮之不去，五糧液的發(fā)展也難免受到行業(yè)發(fā)展的制約。

陳鋼：現(xiàn)在大家都在談白酒國際化的問題，而白酒出口放緩也是現(xiàn)實(shí)，國際化還需要時(shí)間。所以，整個(gè)白酒行業(yè)發(fā)展的趨勢還是處于平穩(wěn)增長的狀態(tài)，不會(huì)出現(xiàn)井噴爆發(fā)式增長，畢竟白酒會(huì)受到葡萄酒和啤酒的沖擊。但是高端白酒仍然會(huì)處于強(qiáng)勢，而隨著中檔酒的重新洗牌，也會(huì)向著二線強(qiáng)勢品牌集中。

對(duì)于五糧液而言，是希望做出一個(gè)綜合性的企業(yè)，高、中、低檔產(chǎn)品都有，而茅臺(tái)的高端酒做得更好，但是中、低檔一直沒有做起來。俗話說，“沒有一種夕陽的行業(yè)，只有夕陽的企業(yè)?！逼髽I(yè)總會(huì)根據(jù)行業(yè)的發(fā)展來制定相應(yīng)的策略。

從行業(yè)整合上看，啤酒行業(yè)的整合力度會(huì)相對(duì)較快，一方面啤酒已經(jīng)有很多年的歷史，而且很多啤酒企業(yè)也不是稅收大戶，更容易整合。而很多的白酒企業(yè)在當(dāng)?shù)囟际嵌愂沾髴簦偌由媳容^嚴(yán)重的地方保護(hù)主義，因此整合難度更大，最終也許會(huì)形成N足鼎立的格局，但是時(shí)間上會(huì)比較長。

《投資者報(bào)》：其實(shí)伊利股份以前出現(xiàn)的鄭俊懷事件和貴州茅臺(tái)的喬洪事件都曾給投資者帶來一定的困惑，但隨后的股價(jià)也創(chuàng)了歷史新高，那么你對(duì)五糧液的估值有何判斷？

陳鋼：首先你要明確一點(diǎn)，股價(jià)在很大程度上是由資金推動(dòng)的，只要公司的股價(jià)低于價(jià)值，對(duì)于投資者來講就會(huì)存在很大的吸引力。

我們相信公司未來還原真實(shí)業(yè)績之后，能達(dá)到30至33 元的目標(biāo)價(jià)位，目前其股價(jià)還有50%的上漲空間，介入應(yīng)該沒有問題。

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