2009年11月26日 03:40
來源：中國證券網(wǎng)－上海證券報(bào)

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——從全球金融危機(jī)看股指期貨的積極作用

時(shí)至今日，股指期貨已成為現(xiàn)代資本市場不可或缺的重要構(gòu)成部分。2007年，股指期貨、期權(quán)交易量達(dá)到了55.168億張合約，占全球場內(nèi)衍生品交易量的比重達(dá)到了36.5%，占全球場內(nèi)金融期貨、期權(quán)交易量的比重達(dá)到了40.31%。

最初，一些市場人士往往以美國“87年股災(zāi)”后出臺的《布雷迪報(bào)告》為依據(jù)，認(rèn)為股指期貨在金融動蕩時(shí)可能會成為“壞孩子”。但隨著歷史的推移和研究的不斷深入，人們逐漸認(rèn)識到，股指期貨并非美國“87股災(zāi)”的罪魁禍?zhǔn)住Ｔ诿绹钨J危機(jī)引發(fā)的全球股災(zāi)中，我們可以很清楚地看到股指期貨的積極作用。也許很多人只看到美國政府接連不斷的“救市”行為，其實(shí)，還有一股暗地的“救市”力量，那就是股指期貨。可以說股指期貨在這次金融動蕩中完全扮演了“好孩子”的角色。

⊙海通證券研究所 雍志強(qiáng) ○編輯 楊曉坤

股指期貨在金融動蕩時(shí)扮演什么角色？一直是市場比較關(guān)注的一個問題。最初，一些人往往以美國“87股災(zāi)”后出臺的《布雷迪報(bào)告》為依據(jù)，認(rèn)為股指期貨在金融動蕩時(shí)可能會成為“壞孩子”。但隨著歷史的推移和研究的不斷深入，人們逐漸認(rèn)識到，股指期貨并非美國“87股災(zāi)”的罪魁禍?zhǔn)住Ｒ恍┲麑W(xué)者的研究表明，盡管投資者的拋售行為同時(shí)襲擊了現(xiàn)貨市場和期貨市場，但股災(zāi)并不是由股指期貨引起的。

1988年5月19日，美聯(lián)儲主席格林斯潘(Alan Greenspan)在美國眾議院對1987年的股災(zāi)作證，談到了對于股指期貨等衍生市場的看法：“許多股票衍生產(chǎn)品的批評者所沒有認(rèn)識到的是，衍生市場發(fā)展到如此之大，并不是因?yàn)槠涮厥獾耐其N手段，而是因?yàn)榻o衍生產(chǎn)品的使用者提供了經(jīng)濟(jì)價(jià)值。這些工具使得養(yǎng)老基金和其他機(jī)構(gòu)投資者可以進(jìn)行套期保值，并迅速低成本的調(diào)節(jié)頭寸，因此在資產(chǎn)組合管理中衍生工具起了重要的作用?！?/p>

事實(shí)上，1987年突如其來的巨大股災(zāi)，距最早的股指期貨合約誕生僅5年半時(shí)間，一些新興市場比如香港、新加坡等推出股指期貨剛1年多時(shí)間，股指期貨市場規(guī)模還比較小，運(yùn)作機(jī)制尚不完善，其避險(xiǎn)功能還不能很好發(fā)揮作用。這樣，作為股票市場的衍生市場，年輕的股指期貨市場在這場股災(zāi)中受到了巨大的沖擊，經(jīng)歷了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。但“87股災(zāi)”并沒有阻止住全球金融創(chuàng)新的步伐，時(shí)隔不到一年，日本的股指期貨就上市了。美國等成熟市場則以“87股災(zāi)”為契機(jī)，積極總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，完善市場運(yùn)行機(jī)制，使股指期貨迅速走向成熟。

時(shí)至今日，股指期貨已成為現(xiàn)代資本市場不可或缺的重要構(gòu)成部分。2007年，股指期貨、期權(quán)交易量達(dá)到了55.168億張合約，占全球場內(nèi)衍生品交易量的比重達(dá)到了36.5%，占全球場內(nèi)金融期貨、期權(quán)交易量的比重達(dá)到了40.31%。

在此次美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球股災(zāi)中，我們可以很清楚地看到股指期貨的積極作用。也許很多人只看到美國政府接連不斷的“救市”行為，其實(shí)，還有一股暗地的“救市”力量，正是股指期貨?？梢哉f股指期貨在這次金融動蕩中完全扮演了“好孩子”的角色。

一、雷曼兄弟申請破產(chǎn)，美國股指期貨放巨量“救市”

國際金融巨頭雷曼兄弟公司于2008年9月10日發(fā)布了該公司今年第三季度財(cái)務(wù)報(bào)告，本年累計(jì)虧損達(dá)39億美元。由于美國政府不愿提供財(cái)政支持，當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月15日凌晨，雷曼兄弟公司宣布申請破產(chǎn)保護(hù)，全球金融市場遭遇“黑色星期一”。

9月15日道瓊斯指數(shù)暴跌504.48點(diǎn)，報(bào)10917.51點(diǎn)，跌幅4.4%，創(chuàng)“9·11”恐怖襲擊以來，近7年最大單日跌幅；標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌58點(diǎn)，報(bào)1193.81點(diǎn)，跌幅4.6%，同樣創(chuàng)下7年來最大單日跌幅；納斯達(dá)克綜合指數(shù)跌81.36點(diǎn)，報(bào)2179.91點(diǎn)，跌幅3.6%。

危急關(guān)頭，美國股指期貨市場安全運(yùn)行，為規(guī)避股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了有效的途徑和機(jī)制。CME是美國也是全球股指期貨交易量最大的交易所，其股指期貨交易量占全美國股指期貨市場的比重超過80%。在雷曼兄弟事件引發(fā)股災(zāi)之際，CME的小型 S&P500 股指期貨日成交量和未平倉合約規(guī)模大幅度攀升，特別是形勢比較嚴(yán)峻的2008年9月15日、16日、17日和18日，成交量分別達(dá)到了5191192、6078506、5915836和6926660張合約，未平倉合約分別達(dá)到了3050694、3205598、3490395和3524375張合約。而前期的日成交量和未平倉合約大致為200萬和240萬張合約，即交易量比平時(shí)增長了2倍多，尤其是9月18日，交易量接近平時(shí)的4倍。

圖1 雷曼兄弟事件前后美國CME的小型S&P500 股指期貨日成交量和未平倉合約規(guī)模

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資料來源：海通證券研究所

2008年9月16日道瓊斯指數(shù)上漲141.51點(diǎn)，漲幅達(dá)到了1.3%，經(jīng)過17日的下跌后，9月18日道瓊斯指數(shù)大漲408.41點(diǎn)，漲幅達(dá)到了3.85%，S&P500指數(shù)大漲4.33%。可以說，美國金融市場出現(xiàn)如此嚴(yán)重的問題，股市卻沒有出現(xiàn)連續(xù)暴跌，除了政策因素，其股指期貨實(shí)在是功不可沒。

二、次貸危機(jī)中股指期貨交易量暴增，充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理功能

其實(shí)，在本次美國次貸危機(jī)引起的全球金融動蕩中，股指期貨均在危機(jī)關(guān)鍵時(shí)候交易量暴增，不但為市場提供了充分的流動性，且有效減緩了次貸危機(jī)的沖擊力度，再次發(fā)揮了為股票市場保駕護(hù)航的作用。

圖2 2007年1月—2008年12月美國CME的小型 S&P500 股指期貨月度成交量情況

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資料來源：海通證券研究所

圖3 2007年1月—2008年12月美國CME的小型 S&P500 股指期貨成交量環(huán)比和同比增長情況

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資料來源：海通證券研究所

統(tǒng)計(jì)顯示，美國次貸危機(jī)比較嚴(yán)重的2007年8月份和2008年1月、3月份，CME上市的EMINI S&P500 股指期貨成交量均急劇增加，當(dāng)月成交量分別達(dá)到了5554.68萬張、5525.68萬和5610.80萬張合約，環(huán)比分別增長了57.38%、65.1%和38.9%，而同比則分別大幅度增長了190.7%、155.4%和47.8%。在雷曼兄弟公司破產(chǎn)引發(fā)的全球金融風(fēng)暴最嚴(yán)重的2008年9月、10月，股指期貨成交量再創(chuàng)歷史新高，其中9月份EMINI S&P500 股指期貨成交量達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的7769.55萬張合約，10月份EMINI S&P500 股指期貨成交量再次刷新紀(jì)錄，達(dá)到了8425.86萬張合約，是正常情況下交易量的兩倍多。

事實(shí)上，歷史上凡是遇到重大事件，美國的股指期貨成交量都會明顯放大，股指期貨的成交量都超過了現(xiàn)貨市場的成交量，雙向交易的機(jī)制成為股票市場的均衡力量，修正了市場的非理性波動，使股票風(fēng)險(xiǎn)被有效地轉(zhuǎn)移，為市場提供了風(fēng)險(xiǎn)出口，將大波動化為小波動，實(shí)現(xiàn)了市場的穩(wěn)定。

三、透析股指期貨減緩美國股市震蕩的內(nèi)在機(jī)制

股指期貨在美國次貸危機(jī)和雷曼兄弟申請破產(chǎn)引發(fā)的股市大跌中成交量放大，減小了股市崩盤的風(fēng)險(xiǎn)，那么，它到底是如何發(fā)揮作用的？

1、通過套期保值機(jī)制減輕現(xiàn)貨市場的拋售壓力和市場沖擊

處于次貸危機(jī)漩渦中心的美國，其股市遭遇的打擊并不是最大的，其原因之一，就是其完善的市場機(jī)制，特別是全球最發(fā)達(dá)的股指期貨市場，對有效化解市場風(fēng)險(xiǎn)起了很大的作用。

危機(jī)爆發(fā)后，一些大型基金和保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者，通過在股指期貨市場上的套期保值，有效規(guī)避了自己投資組合市值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，也大大降低了大量拋售股票可能帶來的沖擊效應(yīng)和“多殺多”局面的出現(xiàn)。

以華爾街極度恐慌的2008年9月16日為例，當(dāng)天紐約證券交易所股票成交金額為1366.311億美元，NASDAQ交易所股票成交金額為274.743億美元，合計(jì)為1640.054億美元。而截至9月16日，近年來兩市的成交金額分別為15.6441萬億美元和5.9988萬億美元，日均交易金額大致分別為880億美元和300億美元。顯然，現(xiàn)貨市場成交金額大約是平時(shí)的兩倍。

而股指期貨市場的交易金額則遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場。以S&P500指數(shù)1160點(diǎn)計(jì)算，一張小型 S&P500 股指期貨合約價(jià)值大約5.8萬美元，折合人民幣大約39.8萬元。這樣，2008年9月16日僅小型 S&P500 股指期貨當(dāng)日成交的6078506張合約，其合約價(jià)值最低也達(dá)到了3526億美元(實(shí)際成交均價(jià)在1180點(diǎn)左右，成交金額接近3600億元)。

由于股指期貨市場買賣雙方具有對等性，這樣等于空頭當(dāng)天通過套期保值、套利和價(jià)差投機(jī)等交易方式，共拋出了價(jià)值相當(dāng)于3600億美元的股票，而多方等于買入了價(jià)值相當(dāng)于3600億美元的股票。可以設(shè)想，假如當(dāng)天沒有股指期貨提供的這3600億美元的流動性，美國股市又會如何呢？

圖4 美國CME股指期貨市場投資者結(jié)構(gòu)

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資料來源：海通證券研究所

結(jié)合美國股指期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，能很好地說明這一點(diǎn)。2007年，美國CME市場上機(jī)構(gòu)法人的避險(xiǎn)交易占整個股指期貨交易量的61.3%，非避險(xiǎn)大額交易人占整個股指期貨交易量的7.5%，小額交易人占整個股指期貨交易量的20.6%，價(jià)差交易占整個股指期貨交易量的8.8%。顯然，美國CME市場上機(jī)構(gòu)法人的避險(xiǎn)交易占絕對優(yōu)勢。所以，次貸危機(jī)時(shí)，股指期貨成交量暴增絕不是偶然的，股指期貨對穩(wěn)定市場起了重要的積極作用。

2、通過套利機(jī)制平抑股票市場的波動幅度

和股票現(xiàn)貨市場比較單一的交易模式不同，股指期貨市場由套利者、套期保值者、投機(jī)者等多元化的投資者構(gòu)成，以及做空、套利、套期保值等復(fù)雜的交易機(jī)制，均有利于抑制價(jià)格的過度偏離，有助于實(shí)現(xiàn)其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。其中，套利機(jī)制可有效抑制股指期貨合約價(jià)格對股票指數(shù)的過度偏離，使股指期貨價(jià)格和股價(jià)指數(shù)不致游離得過遠(yuǎn)、過久。當(dāng)然，由于投資者“機(jī)關(guān)算盡”，成熟市場股指期貨和現(xiàn)貨之間的期現(xiàn)套利，以及股指期貨合約間的跨期套利存在較大市場機(jī)會的情況并不多，套利交易在一些市場所占比重也不是很大，但套利機(jī)制的威懾作用始終存在，從制度上保證了股指期貨穩(wěn)定市場的基本功能。

3、通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制形成遠(yuǎn)期價(jià)格，扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期

金融市場在極端情況下會形成非理性上漲或非理性下跌，特別當(dāng)非理性亢奮或者極端恐慌成為市場上漲或者下跌的最大理由時(shí)，市場往往會走向極端。所以，現(xiàn)在行為金融學(xué)就認(rèn)為，金融市場可以利用人們的恐慌情緒進(jìn)行套利。

由于在雷曼兄弟申請破產(chǎn)這樣的巨大外部沖擊下，市場情緒可能完全籠罩在恐怖之中，此時(shí)，在非理性市場面前，理性行為顯得蒼白無力。如何讓投資者在恐慌中看到希望，扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期至關(guān)重要。股指期貨正好在這方面發(fā)揮了重要作用。

股指期貨合約價(jià)格是對未來股價(jià)水平的理性預(yù)期。由于沒有來自現(xiàn)貨市場急迫的拋售壓力，股指期貨尤其是遠(yuǎn)期合約，可以更從容、理性地“思考”未來的股價(jià)走勢，通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制形成遠(yuǎn)期價(jià)格，一定程度上可穩(wěn)定市場情緒。

從2008年9月15日、16日CME的S&P500股指期貨市場的交易情況看，有兩個特點(diǎn)很明顯，一是遠(yuǎn)期價(jià)格波動幅度相對現(xiàn)貨市場小，二是遠(yuǎn)期合約價(jià)格升水很明顯。遠(yuǎn)期價(jià)格相對堅(jiān)挺，有助于重樹投資者對未來的信心。

4、通過為市場提供流動性，減輕市場恐慌情緒

面對股市崩盤，美國前總統(tǒng)羅斯福在1933年就職演說時(shí)說：“我們唯一恐懼的就是恐懼本身—— 一種莫名其妙、喪失理智的、毫無根據(jù)的恐懼，它把人轉(zhuǎn)退為進(jìn)所需的種種努力化為泡影。”

事實(shí)上，當(dāng)市場籠罩于恐懼之中時(shí)，缺乏流動性成為市場恐慌產(chǎn)生的重要原因，而股指期貨正好可以為市場提供一定的流動性，讓投資者有避險(xiǎn)或者退出市場的機(jī)會，從而減輕了市場恐慌情緒。這也正是股指期貨在歷次重大危機(jī)中放巨量穩(wěn)定市場的內(nèi)在根源。

當(dāng)然，股指期貨作為股市的延伸，只是股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理的工具，不可能改變股市運(yùn)行的基本面情況，也就不可能改變股市運(yùn)行的基本趨勢，只是有助于減緩股市的崩盤式下跌。

四、滬深股市震幅偏大，需要股指期貨管理風(fēng)險(xiǎn)

美國次貸危機(jī)引發(fā)全球性股災(zāi)。但美國股票價(jià)格指數(shù)的下跌基本上是有序的，直到2009年3月6日前后，美國主要股票價(jià)格指數(shù)才達(dá)到次貸危機(jī)以來的最低點(diǎn)，道瓊斯指數(shù)收盤價(jià)離最高位14021點(diǎn)下跌了54.43%，低于經(jīng)濟(jì)狀況相對較好的“金磚四國”及其他新興市場。

而無論是和成熟市場相比，還是和與我國情況相似的印度、巴西相比，滬深股市不但本輪跌幅大，波動性在全球主要市場中也處于前列。

表 1 次貸危機(jī)以來全球主要股票市場股價(jià)指數(shù)漲跌幅情況(截至2009年10月9日)

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資料來源：海通證券研究所

我們對海內(nèi)外20個股票市場的每日最大波動情況進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)各市場總體平均值為1.831%。滬深股票價(jià)格指數(shù)的波動性明顯偏大。統(tǒng)計(jì)顯示，上證綜合指數(shù)2000年1月4日至2009年10月9日共計(jì)2333個交易日的日均波動幅度為2.003%。其中，2006年1月4日以來的日均波動幅度達(dá)2.687%，2007年1月4日以來的日均波動幅度更是高達(dá)3.000%；滬深300指數(shù)2005年1月4日至2009年10月9日共計(jì)1155個交易日的日均波動幅度為2.579%，2006年1月4日以來的日均波動幅度達(dá)2.833%，2007年1月4日以來的日均波動幅度更是高達(dá)3.189%。

最明顯的例子是2005年至2007年底，A股的滬深300指數(shù)漲幅高達(dá)478%，漲幅遠(yuǎn)居全球前列，而2008年股市下跌中，滬深市場跌幅居全球主要市場前列，上證綜指、深證綜指、滬深300指數(shù)一度跌幅均超過了71%。

與我國最具可比性的是印度。根據(jù)印度政府2008年8月7日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至7月26日的一周，印度通貨膨脹率同比達(dá)12.1%，為該國13年來通脹率首次超過12%，而在2008年8月7日的一周里，印度通貨膨脹率一度高達(dá)12.63%。但我們看到，雖然經(jīng)歷了連續(xù)幾年的股市大漲，印度BSE SENSEX 指數(shù)離2007年7月份的高位21206.77點(diǎn)的跌幅只有63.7%，而截至2009年10月9日距本輪最低點(diǎn)的漲幅則高達(dá)116.21%。

印度宏觀經(jīng)濟(jì)等很多指標(biāo)完全沒有我國好，其股市下跌相對和緩，總體跌幅也比我國小，與其擁有一個比較發(fā)達(dá)的股指期貨市場有很大關(guān)系。

作為新興市場最典型的代表，印度國家股票交易所(NSE)2000年上市S&P CNX Nifty股指期貨后，近幾年印度金融衍生品市場呈現(xiàn)爆炸式增長。印度國家證券交易所2008年衍生品交易量增長46.63%； 2007年S&P CNX Nifty股指期貨交易量達(dá)到了1.38億張合約，年增長幅度高達(dá)97.47%，居全球股指期貨交易量第三位。2001-2008年，印度股指期貨及期權(quán)增長了345倍。

鑒于此，我們認(rèn)為滬深股市急需自己的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和避險(xiǎn)機(jī)制，推出股指期貨時(shí)不我待。

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