2009年11月29日 11:06
來(lái)源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)

人參與條評(píng)論

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)訊 第五屆中國(guó)證券市場(chǎng)年會(huì)今日在京舉行。以下為上海證券交易所研究中心總經(jīng)理胡汝銀演講實(shí)錄：

胡汝銀：大家上午好！非常榮幸的和大家一起來(lái)討論一些問題。我主要是以研究者的身份講一講個(gè)人的看法，主要是討論一下后危機(jī)時(shí)代中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一些問題。

次貸危機(jī)之后我們可以看到，一個(gè)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)金融市場(chǎng)發(fā)揮著非常重要的作用，同時(shí)國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)表現(xiàn)為貨幣體系和金融市場(chǎng)主導(dǎo)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)，在大國(guó)崛起過(guò)程中，資本市場(chǎng)發(fā)揮著重要的作用。次貸危機(jī)之后我們?cè)?jīng)思考中國(guó)能不能取代華爾街，人民幣能不能取代美元，目前看這一點(diǎn)沒有實(shí)現(xiàn)。人民幣要成為國(guó)際的強(qiáng)勢(shì)貨幣，要成為全球的儲(chǔ)蓄貨幣，就必須要有一個(gè)前提，就是以人民幣資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資本市場(chǎng)必須在全球處于領(lǐng)先地位，無(wú)論是國(guó)外一般的投資者還是國(guó)外的央行，當(dāng)他們持有人民幣投資的時(shí)候，他們希望對(duì)自己的人民幣資產(chǎn)進(jìn)行組合管理，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。因此，除了比如有發(fā)達(dá)的貿(mào)易金融、有發(fā)達(dá)的人民幣的全球結(jié)算體系之外，很重要的就是，你必須有一個(gè)非常發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，包括固定收益產(chǎn)品，包括股權(quán)收益產(chǎn)品。為什么中國(guó)有2萬(wàn)多億的美元儲(chǔ)蓄，沒有去持有非常多的日本資產(chǎn)和歐元資產(chǎn)，是因?yàn)?a href="http://app.m.dali56.com/hq/rmb/quote.php?symbol=JPY" target="_blank">日元盡管在不斷支持，但是持有非常高的日元資產(chǎn)之后，因?yàn)槿赵旧淼膶?shí)際利率是負(fù)的，持有日元資產(chǎn)可能使你的資產(chǎn)不斷貶值，因此要保值增值持有日元的其他資產(chǎn)，但是日元并沒有這方面非常發(fā)達(dá)的市場(chǎng)。

因此人民幣未來(lái)要成為全球的主要貨幣，前提是必須要有一個(gè)發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。和全球的交易所相比，比如上海交易所，我們的產(chǎn)品寬度極為有限，我們的市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非常簡(jiǎn)單，我們只有現(xiàn)貨市場(chǎng)沒有衍生品市場(chǎng)，在現(xiàn)貨市場(chǎng)里面我們只有股票市場(chǎng)，沒有發(fā)達(dá)的固定收益產(chǎn)品市場(chǎng)。交易所在證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境里面我們可以做一個(gè)比較，中國(guó)證券交易所有一些外部的優(yōu)勢(shì)，比如說(shuō)GDP的規(guī)模非常大，GDP的增長(zhǎng)速度非常高，同時(shí)社會(huì)儲(chǔ)蓄規(guī)模非常大，但是另外一方面，像貨幣的國(guó)際化程度，利率市場(chǎng)化程度，匯率市場(chǎng)化程度，資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度，都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我們周邊的國(guó)家和地區(qū)，更不用說(shuō)要顯著的低于發(fā)達(dá)國(guó)家。比如說(shuō)中國(guó)和英國(guó)相比，英國(guó)很多方面在全球處于劣勢(shì)，但是也有處于優(yōu)勢(shì)地位的，比如像系統(tǒng)的可預(yù)測(cè)性、經(jīng)濟(jì)的開放程度，以及以市場(chǎng)為本的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，以及比如聚集于金融創(chuàng)新的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制等等。和倫敦相比中國(guó)在這方面處于明顯的劣勢(shì)，因此我們要發(fā)達(dá)科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)匾?guī)劃，加快金融創(chuàng)新，沒有金融創(chuàng)新就沒有現(xiàn)代的金融體系和資本市場(chǎng)的發(fā)展。所以某種意義上說(shuō)，一部現(xiàn)代金融發(fā)展史，也就是一部金融創(chuàng)新史，而且金融創(chuàng)新有一種加速的趨勢(shì)，同時(shí)在創(chuàng)新過(guò)程重點(diǎn)對(duì)金融的風(fēng)險(xiǎn)也在不斷的進(jìn)行管理，因此也是魔高一尺道高一丈，風(fēng)險(xiǎn)管理、制度安排、市場(chǎng)發(fā)展、市場(chǎng)創(chuàng)新是在互動(dòng)過(guò)程中間不斷提升的。

在過(guò)去的歷史上面，中國(guó)的金融創(chuàng)新我們有一些教訓(xùn)，對(duì)這些教訓(xùn)我認(rèn)為我們進(jìn)行分析總結(jié)，尤其是進(jìn)行非常專業(yè)化的研究不夠，比如說(shuō)過(guò)去商品交易市場(chǎng)上，像紅小豆、綠小豆、膠合板等等都有非常大的風(fēng)險(xiǎn)，比如上海交易所的327國(guó)債期貨事件也暴露了非常多的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)權(quán)證也有很多的風(fēng)險(xiǎn)。這些都有一些重要的原因，都是小品種，小品種意味著供求是嚴(yán)格不平衡的，很容易過(guò)度炒作，很容易出現(xiàn)價(jià)格操作，很容易出現(xiàn)盲目投資。

因此我們要對(duì)國(guó)外、國(guó)內(nèi)的教訓(xùn)進(jìn)行深入的分析，我認(rèn)為未來(lái)資本市場(chǎng)創(chuàng)新的發(fā)展和開放應(yīng)該有一個(gè)先后的持續(xù)。首先是要促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)的發(fā)展，比如固定收益市場(chǎng)的發(fā)展，還有藍(lán)籌股市場(chǎng)和成長(zhǎng)企業(yè)市場(chǎng)也要有一個(gè)平衡的發(fā)展，因?yàn)樗{(lán)籌股相對(duì)講風(fēng)險(xiǎn)更低，中國(guó)目前存在著嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩，如果市場(chǎng)不發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不夠，市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)非常高，同時(shí)就會(huì)出現(xiàn)所有的新興市場(chǎng)都出現(xiàn)的特點(diǎn)，就是市場(chǎng)齊漲齊跌，在這樣一個(gè)齊漲齊跌的市場(chǎng)上面所有的基礎(chǔ)分析都沒有任何價(jià)值，所有的基本面分析都沒有價(jià)值，所有的投資者都變成了短線投資者。

在衍生產(chǎn)品開放方面，我一直主張必須首先要發(fā)展寬進(jìn)的產(chǎn)品，比如股指期貨、股指期權(quán)這樣一些產(chǎn)品，有很強(qiáng)的抗操作性，我個(gè)人認(rèn)為股指期貨推出的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟了。如果說(shuō)在去年、前年、今年我們進(jìn)行了非常重要的股權(quán)分置改革，推出了創(chuàng)業(yè)板，那么下一步非常重要的必不可少的舉措就是股指期貨應(yīng)該推出來(lái)了，否則我們會(huì)錯(cuò)失良機(jī)的。而且無(wú)論是香港的經(jīng)驗(yàn)、臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)、印度的經(jīng)驗(yàn)還是其他地方的經(jīng)驗(yàn)，都表明股指期貨的推出會(huì)降低市場(chǎng)的波動(dòng)力和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，提升市場(chǎng)的總體質(zhì)量、效果和內(nèi)在穩(wěn)定性，我們現(xiàn)在如果沒有股指期貨，是一個(gè)單邊市，市場(chǎng)本身就沒有這樣的機(jī)制，導(dǎo)致市場(chǎng)沒有效率。

“先內(nèi)后外”原則，我們國(guó)內(nèi)的投資者首先要能夠熟悉金融工具，因此國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)改革應(yīng)該是先于對(duì)外開放，只有當(dāng)我們國(guó)內(nèi)的投資者能夠接受到完整的產(chǎn)業(yè)鏈，積累了相當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)之后，我們才能夠到大海中間學(xué)會(huì)游泳，才能夠和國(guó)外的已經(jīng)非常強(qiáng)壯的那些人去進(jìn)行PK，否則我們什么經(jīng)驗(yàn)也沒有，我們的資金優(yōu)勢(shì)、經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)、能力優(yōu)勢(shì)都沒有，那你跟人家去競(jìng)爭(zhēng)必然導(dǎo)致全軍覆沒，必然成為他們的獵物和犧牲品。次貸危機(jī)期間，中國(guó)在海外的，不管是企業(yè)還是個(gè)人，在衍生品的操作中間都面臨著一些問題，背后的原因就是我們不熟悉這些東西，沒有玩過(guò)這些東西。

怎么樣構(gòu)筑一個(gè)最優(yōu)的市場(chǎng)發(fā)展的戰(zhàn)略性環(huán)境，要完善資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則，建立完善的法律秩序，法律本質(zhì)上是降低市場(chǎng)的交易費(fèi)用，減少市場(chǎng)的摩擦，方便市場(chǎng)的交易，降低市場(chǎng)的成本，降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，把復(fù)雜的市場(chǎng)簡(jiǎn)單化，也就是化繁為易，而不是化易為繁，不是把簡(jiǎn)單的事情復(fù)雜化，把簡(jiǎn)單事情搞的操作非常難以進(jìn)行，這是一個(gè)基本的原則，離開這一原則我們的法制就會(huì)出現(xiàn)重大的偏差。因此必須要根據(jù)這樣一種原則來(lái)設(shè)計(jì)我們整個(gè)市場(chǎng)的法律規(guī)則和監(jiān)管規(guī)則。

當(dāng)中國(guó)的資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)了近20年的發(fā)展，市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)者已經(jīng)積累了越來(lái)越多的經(jīng)驗(yàn)值后，必須要實(shí)現(xiàn)幾大轉(zhuǎn)型：

第一，市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)型，要進(jìn)一步拓展市場(chǎng)化改革的深度和廣度。比如IPO的改革，要在定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化的同時(shí)，在市場(chǎng)的供給方面應(yīng)該考慮由發(fā)行人和中間機(jī)構(gòu)成交上正確的選定時(shí)間，取消這方面的行政控制，完善資本市場(chǎng)的機(jī)制，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期供求的平衡。沒有供給機(jī)制總體的平衡，微觀的評(píng)價(jià)機(jī)制怎么去評(píng)價(jià)都是有問題的，不可能打出一個(gè)合理的評(píng)價(jià)。比如一年只發(fā)一只股票，你想這個(gè)定價(jià)怎么詢價(jià)都不可能有一個(gè)合理的詢價(jià)，只有整個(gè)市場(chǎng)供求的預(yù)期達(dá)到了平衡，他的評(píng)價(jià)才能夠合理。

第二，監(jiān)管機(jī)制和監(jiān)管文化的轉(zhuǎn)型。要實(shí)行以市場(chǎng)為本的監(jiān)管哲學(xué)，監(jiān)管目的是保證市場(chǎng)的公平、透明和效率，市場(chǎng)如果是沒有效率的，監(jiān)管不能創(chuàng)造價(jià)值，不能降低交易成本，我們整個(gè)證券市場(chǎng)會(huì)發(fā)展不起來(lái)，就不可能成為全球的資本市場(chǎng)領(lǐng)先者，所以一定要實(shí)現(xiàn)監(jiān)管者、立法者其他的創(chuàng)業(yè)者之間合理的社會(huì)分工，要讓每一個(gè)人在激勵(lì)機(jī)制比較正確的情況之下都能夠充分的發(fā)揮自己的核心專長(zhǎng)，形成一個(gè)合理的分紅體系，這樣才能夠提升整個(gè)社會(huì)效益。由注重股市短期波動(dòng)和短期維穩(wěn)，轉(zhuǎn)向注重市場(chǎng)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，注重培育中國(guó)資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)和比較優(yōu)勢(shì)，注重具有戰(zhàn)略意義的基礎(chǔ)創(chuàng)新和提升市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)效率與整體國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。每種監(jiān)管體制的出臺(tái)要看看有沒有帶來(lái)額外的凈收益，如果沒有帶來(lái)額外的凈收益導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)收益降低，蛋糕不能做大，那就麻煩了，或者蛋糕做的份額都有問題。

另外資本市場(chǎng)發(fā)展怎么形成公正的格局非常重要。

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