國聯(lián)證券：零售行業(yè)2010年年度策略報告

2009年12月02日 15:15
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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摘要：

中國目前的消費群體、金融危機以及創(chuàng)業(yè)板的上市開始讓我們關(guān)注零售商業(yè)模式。消費者和新技術(shù)是驅(qū)動零售創(chuàng)新的重要因素。

每一個牛股都是特定時代的產(chǎn)物。未來企業(yè)的競爭，將是商業(yè)模式的競爭。因此催生資本市場零售類牛股的核心驅(qū)動力因素也正是成功商業(yè)模式創(chuàng)新！

標準化連鎖擴張是一個成功的零售商業(yè)模式和經(jīng)營理念。近幾年來越來越多的中小連鎖企業(yè)登陸資本市場并受資金追捧。我們認為連鎖模式成功的根本原因在于其規(guī)模效應(yīng)和類金融的融資模式。

關(guān)注的商業(yè)模式：新流通領(lǐng)域的連鎖模式。中國正處于消費經(jīng)濟的拐點，消費類產(chǎn)品的需求會呈爆炸性增長，很多領(lǐng)域都蘊含著建立商業(yè)帝國的機遇。標準化的連鎖復(fù)制模式仍將在流通領(lǐng)域造就“蘇寧電器”的神話，繼家電行業(yè)后我們關(guān)注的是更多的細分流通市場。

關(guān)注的商業(yè)模式：“輕制造”+連鎖擴張。產(chǎn)業(yè)鏈中附加值更多體現(xiàn)品牌和銷售，處于中間環(huán)節(jié)的制造附加值最低。商業(yè)模式的轉(zhuǎn)型意味著公司能將價值鏈低端加工環(huán)節(jié)外包而專注于品牌運營、渠道拓展等環(huán)節(jié)。

關(guān)注的商業(yè)模式：宅經(jīng)濟下的泛電子商務(wù)平臺。宅經(jīng)濟對商業(yè)模式的影響主要體現(xiàn)在兩大方面，首先是傳統(tǒng)經(jīng)濟的觸網(wǎng)模式，其次是新技術(shù)帶來的無店鋪模式。

二級市場相關(guān)投資標的：東百集團(600693)、百聯(lián)股份(600631)、吉峰農(nóng)機(300022)、大廈股份(600327)、探路者(300005)、七匹狼(002029)、美邦服飾(002269)、蘇寧電器(002024)。

1.發(fā)現(xiàn)零售商業(yè)模式

1.1為什么選擇這個時點關(guān)注零售商業(yè)模式

我們選擇在此時關(guān)注商業(yè)模式主要基于以下三點原因：首先基于中國目前的消費群體，我們認為對于零售行業(yè)來說模式的創(chuàng)新比技術(shù)的創(chuàng)新更為重要。日益稀薄的利潤，已經(jīng)使眾多企業(yè)紛紛開始尋找新的出路。中國存在一個龐大的消費市場，但商業(yè)并沒有得到更廣泛普及。這個時候，發(fā)現(xiàn)新的需求，并且創(chuàng)造出新的需求模式，顯得尤其重要。

其次，每一次金融危機對于企業(yè)來說既是挑戰(zhàn)更是機遇，商業(yè)模式都將經(jīng)歷一次洗禮。從零售發(fā)展的歷史來看，每一次經(jīng)濟大變革或大變動的時代都是零售業(yè)態(tài)創(chuàng)新的時代，如工業(yè)革命催生大規(guī)模銷售的百貨商店的出現(xiàn)，上世紀30年代的經(jīng)濟危機又催生了以低價和快速發(fā)展的連鎖超市的出現(xiàn)。同樣，在本輪金融危機中我們十分關(guān)注零售模式對整個零售業(yè)的影響。

再次，創(chuàng)業(yè)板上市成為萬眾矚目的焦點。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率普遍較高。而支撐其高市盈率的是市場對于創(chuàng)業(yè)板公司高成長性的認可。究其實質(zhì)，也就是投資者對于公司商業(yè)模式的一種認可。創(chuàng)業(yè)板能否成為醞釀成功商業(yè)模式的土壤呢？

1.2零售模式創(chuàng)新的驅(qū)動力因素：消費者、新技術(shù)

我們用波特五力模型對零售模式的驅(qū)動力因素進行分析。

與供應(yīng)商的談判能力涉及到不同業(yè)態(tài)的供應(yīng)鏈覆蓋程度，百貨的聯(lián)營模式?jīng)Q定了其基本沒有零售定價權(quán)，而超市和家電連鎖的供應(yīng)鏈覆蓋仍有很大的提升空間，這在我們的中期報告中已有詳細分析。我們此處重點關(guān)注的兩大驅(qū)動力因素主要是消費者以及潛在新進入者這兩方面，而潛在的新進入者實際代表的是新技術(shù)的競爭。

消費者需求的變化是零售模式創(chuàng)新的最根本驅(qū)動力，主要體現(xiàn)在兩方面，一是隨著居民收入不斷增加帶來的消費升級，圖5顯示隨著國內(nèi)居民消費能力的提升，零售業(yè)態(tài)呈現(xiàn)出多元化的特征?？焖俚娜丝?、經(jīng)濟、社會和技術(shù)變化導致消費者價值觀越來越具有個性，從而形成了日益復(fù)雜和多樣化的消費需求。滿足不同消費群體的需求成為零售業(yè)態(tài)創(chuàng)新的最根本驅(qū)動力。

二是信息成本的降低帶來的居民消費習慣的變化，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展改變了居民的生活習慣，新的消費潮流和娛樂方式正在不同年齡層人群中轉(zhuǎn)變、蔓延。這部分因素導致的零售模式創(chuàng)新我們在本文的第三部分有詳細闡述。

新技術(shù)力量是推動零售模式變化的最重要因素。其對零售模式的影響也主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面是隨著互聯(lián)網(wǎng)和通訊技術(shù)的發(fā)展，原有的傳統(tǒng)零售企業(yè)增加了新的銷售模式，比如沃爾瑪?shù)木W(wǎng)上店；另一方面新興的零售進入者大多采用無店鋪零售商的形式。

2.零售模式受資本市場熱捧

2.1 資金熱捧連鎖商業(yè)模式

近幾年來越來越多的中小連鎖企業(yè)登陸資本市場。2007年內(nèi)地最大女鞋品牌百麗登陸港交所，一度成為市值最大的內(nèi)地零售類上市公司。同樣A股市場的蘇寧電器、美邦服飾也是連鎖商業(yè)模式成功的典型，給投資者帶來超額收益率。連鎖經(jīng)營帶來的快速規(guī)模擴張和品牌知名度提升、收入和利潤的高增長給資本市場以巨大的想象空間。

我們認為連鎖商業(yè)模式成功的根本原因主要在以下幾方面：一方面符合消費發(fā)展的趨勢。零售商分享了某一區(qū)域消費市場從培育到成熟的過程，但都會遇到市場逐漸飽、競爭愈加激烈的瓶頸，出于市場拓展或品牌經(jīng)營的角度，連鎖經(jīng)營成為必然的選擇。

另一方面連鎖有效的通過規(guī)模效應(yīng)帶來利潤最大化。根據(jù)生產(chǎn)成本理論，在一定時期內(nèi)，企業(yè)邊際產(chǎn)量的提高會帶來邊際成本的下降。假設(shè)在某一地區(qū)連鎖企業(yè)經(jīng)歷了從無到有，從少到多的擴張過程?？偛块_設(shè)固定需要分攤的成本為500萬，開一家店承擔的單位固定成本為500萬，而開50家店，承擔的單位固定成本為10萬(500/50)，下降80%。而單位變動成本(如人工、水電、租金等)的上升幅度遠低于連鎖帶來的規(guī)模效益提升。這就是下圖中我們看到的L1收益曲線與L2成本曲線相交前的狀況。隨著經(jīng)營網(wǎng)點的擴大和銷量的增加，連鎖企業(yè)可以進一步采用管理技術(shù)設(shè)備的投入和完善來提高經(jīng)營效率，降低經(jīng)營成本，使得企業(yè)收益進一步增加，從而形成規(guī)模經(jīng)濟；

再次，連鎖具有獨特的融資模式，也就是投資者較為熟悉的類金融模式。一般零售商支付貨款給供應(yīng)商時，都存在一段時間的合理賬期，這使得其賬面上長期存有大量浮存現(xiàn)金，并形成“規(guī)模擴張—銷售規(guī)模提升帶來賬面浮存現(xiàn)金—占用供應(yīng)商資金用于規(guī)模擴張或轉(zhuǎn)作他用—進一步規(guī)模擴張?zhí)嵘闶矍纼r值帶來更多賬面浮存現(xiàn)金”這樣一個資金內(nèi)循環(huán)體系。即可以以較小的自有資本撬動更多利益相關(guān)者的資本。通過做大品牌，產(chǎn)生品牌溢價，從而進行新一輪的收購和兼并而達到整合該行業(yè)各方面的資源。

2.2 商業(yè)模式仍將是核心催化劑

我們認為未來企業(yè)的競爭，將是商業(yè)模式的競爭。催生資本市場零售類牛股的核心驅(qū)動力因素也正是成功的商業(yè)模式的創(chuàng)新！

在中國開通創(chuàng)業(yè)板之前，遠赴美國上市的攜程、51Job等公司憑借業(yè)態(tài)創(chuàng)新，同樣實現(xiàn)了巨大的超額收益。隨著中國創(chuàng)業(yè)板的成熟和完善，毋庸置疑將給投資者帶來更多的驚喜。

3.我們關(guān)注的商業(yè)模式

中國正處于消費經(jīng)濟的拐點，消費類產(chǎn)品的需求會呈爆炸性增長，很多領(lǐng)域都蘊含著建立商業(yè)帝國的機遇。我們認為標準化的連鎖復(fù)制模式仍將在流通領(lǐng)域造就“蘇寧電器”的神話，繼家電行業(yè)后我們關(guān)注的是更多的細分流通市場；其次，隨著E經(jīng)濟的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)零售渠道將受益并不斷創(chuàng)新。