渤海證券：展望繁榮 消費(fèi)或?qū)⒏鼰?/h1>

2009年12月02日 16:06
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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3. 零售行業(yè)股價運(yùn)行回顧和2010 年展望

指數(shù)走勢與業(yè)績充分掛鉤，兩者趨勢一致

從上圖可以看出，零售板塊的指數(shù)趨勢與板塊的業(yè)績擬合度好于收入的擬合度。而我們判斷在溫和的通脹背景下，零售商瘋狂促銷也將較危機(jī)時減弱，上市公司將從收入增長向利潤增長轉(zhuǎn)化。因此，從這一點(diǎn)上說，零售指數(shù)存在上漲空間。

此外，零售股表現(xiàn)存在假日行情。

07 年牛市瘋狂階段，零售板塊跑輸大盤的概率更大，僅在1 月份和11、12 月份明顯跑贏了滬深300，表明牛市中投資者對權(quán)重股的喜愛。08 年，熊市來臨，零售股跟隨大勢下跌，投資偏好從激進(jìn)轉(zhuǎn)為防御，零售板塊12 個月中有8 個月跑贏滬深300。

但跑贏幅度都不算大，較大的是11、12 月份。09 年以來，大盤強(qiáng)勁反彈，投資偏好又從防御品種轉(zhuǎn)向率先復(fù)蘇的周期品種，截止目前的11 個月中，僅有4、8、11 月份明顯跑贏滬深300。究其原因，09 年4 月份報出的08 年年報比預(yù)期的好一點(diǎn)，彈性較大的百貨率先拉起板塊反攻。8 月份是大盤調(diào)整，零售板塊跌幅8.9%，滬深300跌幅24.2%，零售板塊由于年初以來漲幅較小而使這次調(diào)整幅度遠(yuǎn)小于滬深300。11月份，零售板塊漲17.5%，滬深300 漲10.7%，零售再次超越滬深300，是在大盤選擇方向期間，在10 月份良好的銷售數(shù)據(jù)刺激下，各家機(jī)構(gòu)對四季度和明年一季度零售板塊旺季業(yè)績增加確定性看法趨同所致。

從圖中看出，零售板塊存在明顯的假日行情。年底前漲幅超過滬深 300 的概率較大，因此始自09 年11 月份的行情應(yīng)該能夠繼續(xù)。同時由于09 年第一季度較低的行業(yè)增速，以及消費(fèi)動力的釋放，2010 年一季度的行情仍然值得期待。

結(jié)構(gòu)性機(jī)會來自于品類

家電和汽車可能是消費(fèi)升級過程中受益較明顯的產(chǎn)品，國家也推出了不少政策來刺激民眾對這兩大類產(chǎn)品的購買需求。而今年以來的汽車銷量連創(chuàng)新高，也一再證明中國汽車消費(fèi)的能力和潛力巨大。汽車銷售創(chuàng)新高的同時伴隨著汽車板塊指數(shù)的創(chuàng)新高，行業(yè)二級市場走勢與實(shí)際銷售數(shù)據(jù)高度一致。

同樣是受政策刺激的品種，同樣屬于消費(fèi)升級受益品種、同樣屬于周期性較強(qiáng)的消費(fèi)品，家電與汽車的股價走勢和銷售走勢表現(xiàn)不同。

家電方面，銷售增速在 08 年12 月份為負(fù)增長(-5.4%)，之后家電銷售隨著房地產(chǎn)市場的回暖、家電下鄉(xiāng)、以舊換新政策的刺激而增速穩(wěn)步回升，并恢復(fù)到危機(jī)前水平。

但是二級市場上，家電制造板塊走勢和銷售指數(shù)一樣，恢復(fù)到之前水平并創(chuàng)下新高，而家電流通的代表蘇寧電器的走勢，并未出現(xiàn)與銷售數(shù)據(jù)一樣的情況：銷售已達(dá)危機(jī)前水平，股價離危機(jī)前水平尚遠(yuǎn)！

我們分析，家電下鄉(xiāng)的產(chǎn)品很大一部分是從制造商那里直接走貨，緩解了家電制造商的庫存壓力，重新刺激了制造商的生產(chǎn)，在股票二級市場上家電制造商就表現(xiàn)的更明顯，上漲更強(qiáng)勁。而作為家電零售商的蘇寧電器，我們首先觀察到的是它的同店增長為負(fù)，其次是擴(kuò)店速度放慢。因此從二級市場來說，就表現(xiàn)的相當(dāng)疲軟。但是我們判斷，產(chǎn)銷鏈條上，渠道商的話語權(quán)越來越大，這是一個不可逆的過程。雖然蘇寧電器的門店數(shù)量居多，有人對擴(kuò)店速度表示懷疑，但是不可忽視的是，蘇寧電器的市場份額仍不足十分之一，中國家電的巨大市場給了蘇寧電器發(fā)展空間。另一方面，蘇寧電器本身的努力我們必須看到，作為一個行業(yè)領(lǐng)跑者，他在提升門店質(zhì)量、擴(kuò)大定制包銷比例、引進(jìn)新產(chǎn)品上在做努力。而這些一旦達(dá)到規(guī)模，將對公司的利潤貢獻(xiàn)極大。

蘇寧已經(jīng)度過了跑步入市階段，正在向更高層級發(fā)展。

估值仍有提升空間

歷史上來看，零售板塊自2005 年以來的市盈率相對于全部A 股的倍數(shù)是2.4 倍，相對于滬深300 的倍數(shù)是1.8 倍。而目前只有1.7 倍和1.4 倍，低于歷史均值。隨著公司盈利增速的不斷回升，板塊相對大市的估值溢價也將會恢復(fù)。歷史上上證指數(shù)在4500 點(diǎn)左右時，零售板塊市盈率是全部A 股的1.90 倍(07 年8 月份)和1.64 倍(08年2 月份)。

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