股指期貨對股票市場波動性影響的國際比較

2009年12月22日 02:55
來源：中國證券網－上海證券報

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-海通證券研究所雍志強編輯楊曉坤

股指期貨是股票市場的重要延伸和補充，是資本市場風險管理的重要工具。在滬深300股指期貨即將上市之際，關于股指期貨上市對股票現(xiàn)貨市場的影響，一直是各方關注的焦點。

由于股指期貨在國外已經是一個非常成熟的金融品種，海外學者很少關注股指期貨上市會否造成大盤的上漲或者下跌，認為股市的漲跌主要取決于基本面的因素；而對股指期貨上市后給股票現(xiàn)貨市場波動性的研究非常多。但不同學者研究時選取的樣本時間不同，研究工具和方法各異，最后得到的結論往往大相徑庭。這既反映了股票市場的復雜性，也在一定程度上說明就短期而言，股指期貨上市對股票市場波動性的影響是不確定的，即更多的是取決于上市前后的市場環(huán)境和基本面情況。

本文通過對海外最具代表性的幾個市場比較，發(fā)現(xiàn)就長期來說，股指期貨上市將有利于降低股票市場的波動性。

1、從國際比較看，我國證券市場股票價格指數(shù)的波動性明顯偏大

股指期貨是以股票現(xiàn)貨市場為基礎的，其波動特征基本上是由現(xiàn)貨市場的波動特征決定的。

對海外股票現(xiàn)貨市場比較可以明顯看到，各個市場的波動性具有明顯的自身特性，即各個市場的波動幅度差異很大，而且一般不會發(fā)生根本性改變；另外，從價格波動圖上可以清楚地看到，股票市場價格波動率具有典型的聚類現(xiàn)象，即高波動之后往往緊跟著高波動，低波動之后緊跟著低波動。特別在股市泡沫膨脹及泡沫破滅階段，市場波動性會明顯加大，并持續(xù)較長時間。

我們對海內外20個股票市場的波動情況進行了比較(表1)。由于各市場的差異性及資料收集的不完整，各個市場統(tǒng)計區(qū)間不一樣，而20個市場的總體平均值為1.831%。其中，最大的是巴西的IBOVESPA SAO PAULO指數(shù)，1997年3月11日以來的波動幅度達到了2.779%；最小的是澳大利亞的ALL ORDINARIES指數(shù)，1984年8月3日以來的波動幅度僅為0.948%。

我國滬深市場股票價格指數(shù)的波動性明顯偏大。特別是目前，由于股票市場既具有新興市場的特點，又具有資產價格泡沫的典型特征，我國滬深股市明顯處于高波動階段。

表 1 全球主要股票價格指數(shù)波動情況比較

截至2009年10月9日

資料來源：海通證券研究所

圖1 2000年1月4日以來上證綜合指數(shù)漲跌幅及波動幅度

資料來源：海通證券研究所

統(tǒng)計顯示，我國上證綜合指數(shù)2000年1月4日至2009年10月9日共計2333個交易日的日均波動幅度為2.003%。其中，2006年1月4日以來的日均波動幅度達2.687%，2007年1月4日以來的日均波動幅度更是高達3.000%；我國滬深300指數(shù)2005年1月4日至2009年10月9日共計1155個交易日的日均波動幅度為2.579%，2006年1月4日以來的日均波動幅度達2.833%，2007年1月4日以來的日均波動幅度更是高達3.189%。顯然，我國股票市場波動性在全球主要市場中處于前列。

圖2 2005年1月4日以來滬深300指數(shù)漲跌幅及波動幅度

資料來源：海通證券研究所

2、從期貨交易機制看，股指期貨上市有利于證券市場平穩(wěn)運行

股指期貨的做空、套利、套期保值等交易機制，將使我國股票市場交易機制更趨完善。改變“單邊市”格局，豐富盈利模式，有利于證券市場平穩(wěn)運行。套利機制則具有降低股票市場波動性的作用。當股票現(xiàn)貨市場或股指期貨市場大幅上漲或下跌時，必然引來大量套利資金的反向操作，即賣空被高估的資產，同時買入被低估的資產。由此可有助于減緩市場上漲或者下跌的力度，平抑股票市場的波動幅度。

套期保值機制使股指期貨市場具有風險對沖和風險轉移的功能。當投資者預期大盤上漲或下跌時，可在股指期貨市場進行反向操作，或賣空股指期貨以對沖持有股票的風險，或買入股指期貨以對沖股市上漲的風險。

這樣，股指期貨的內在機制決定了其可減緩股市上漲的力度，避免市場出現(xiàn)大漲大跌行情，改變以往股票市場“單邊市”的特征。

3、中短期看，股指期貨上市對股票市場波動性的影響是不確定的

海外學者就股指期貨上市對股票市場波動性的影響，進行了大量研究，得出的結論也大不相同。比較有代表性的觀點有下面三種。

◆開放股指期貨上市后股票市場的波動性增加

Damocaran(1990)利用CRSP 的日數(shù)據(jù)，取1982 年4 月21 日S&P500 股價指數(shù)期貨上市前后五年(1250 個交易日)為樣本，分別計算NYSE 中個別公司股票報酬的平均值(mean) 與方差(variance)。再將這些公司分為兩組，一組屬于S&P 指數(shù)中的公司(指數(shù)組)，另一組則不在S&P500 的組成名單之上(非指數(shù)組)，實證結果：

①在平均報酬方面，指數(shù)組及非指數(shù)組在股價指數(shù)期貨上市后均顯著提高，且指數(shù)組上升幅度較大。而兩組之平均報酬在股價指數(shù)期貨上市前并無顯著差異，上市之后則差異變成顯著。

②在方差方面，指數(shù)組在股價指數(shù)期貨上市后方差增大，其顯著性在臨界邊緣。非指數(shù)組之方差則顯著降低，且兩組間方差之差異顯著。

Damodaran 因此認為股價指數(shù)期貨上市會增加股價的波動。為了辨別是否有其他因素造成此一影響，Damodaran 以回歸方式求得兩組數(shù)據(jù)在上市前后的超額報酬與系統(tǒng)風險(β值)，發(fā)現(xiàn)指數(shù)組在股價數(shù)期貨上市之后β值顯著增大，且與非指數(shù)組的差異由上市前的不顯著變成上市后的顯著。而這種β值的增大無法用一般上市公司特性(如股利、負債比率、賬面價值……等)的改變來解釋，反而可用股價指數(shù)期貨上市后股市交易量的大幅增加，及與股價指數(shù)期貨相關的交易策略所引起之噪音來解釋β值的增加。

◆開放股指期貨上市后股票市場的波動性不變

Hariis(1989) 提出欲了解期貨合約交易對股價波動的真正影響，就必須合理地說明其他影響股價波動的因素。Hariis 對組成S&P500 指數(shù)樣本股票的企業(yè)與非屬S&P500 樣本股票之企業(yè)，研究其股票波動之差異。他發(fā)現(xiàn)在開放S&P500 指數(shù)期貨交易之前，組成指數(shù)樣本或非指數(shù)樣本企業(yè)股票價格之波動并無差別。但在股價指數(shù)期貨開始交易后，其波動度在統(tǒng)計上雖有微小明顯差異，但在整體經濟解釋上其差異并不顯著。雖然構成指數(shù)之企業(yè)其波動性略有變大，但Hariis 認為受其他因素的影響可能較開放股價指數(shù)期貨交易大。

◆開放股指期貨上市后股票市場的波動性降低

Bessembinder & Seguin(1992)此研究主要的目的是想了解股價指數(shù)期貨成交量是否與股價的波動性有關，以1978 年1 月至1989年9 月的日數(shù)據(jù)為研究對象，并使用ARIMA(0，191)方法將成交量及未平倉合約數(shù)分成預期與未預期部分、及100 天的移動平均序列，運用T 檢定及F 檢定，研究結果發(fā)現(xiàn)在期貨引進后可降低股價的波動性并增加市場的深度，但股價波動性的降低并不能完全歸因于股價指數(shù)期貨交易，因此作者更進一步將日數(shù)據(jù)再分為原始數(shù)據(jù)及取自然對數(shù)后的數(shù)據(jù)，一方面驗證股價波動性的降低是否為現(xiàn)貨交易本身成交量增加所引起，而非股價指數(shù)期貨引進所引起，結果發(fā)現(xiàn)成交量與波動性之間確實有正向關系存在，另一方面再一次檢視股價波動性與期貨交易活動間的關系，結果發(fā)現(xiàn)當股價指數(shù)期貨交易頻繁時，股價波動性也會隨之減緩，這隱喻著指數(shù)期貨交易改善了波動性，也增加了市場的深度，其中原因可能是因為指數(shù)期貨交易成本低，吸引訊息靈通的交易者前來交易所致。

上述不同結論正好說明了股指期貨上市并不是影響股票市場波動性的主要原因，或者說股指期貨上市對股票市場短期波動性的影響是不確定的，股票市場仍會按自身規(guī)律運行。那種認為股指期貨上市一定會引發(fā)股市劇烈波動的觀點是缺乏根據(jù)的。

4、中長期看，股指期貨上市有利于降低股票市場的波動性

和股指期貨相比，股票市場是基礎和根本。所以，我們也不要指望股指期貨上市，短期可以給股票市場帶來立竿見影的改變，上述海外學者的研究結果已經證明了這點。但通過對長期數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)股指期貨對降低股票市場的波動性具有顯著作用。

為了分析股指期貨上市對股票現(xiàn)貨市場的長期影響，我們選取了幾個具有可比性的典型市場，分別是美國S&P500指數(shù)期貨及其標的指數(shù)市場、印度與中國臺灣市場。之所以選擇這3個市場，是因為美國小型S&P500指數(shù)期貨是目前全球交易量最大的股指期貨，而美國股票市場又是全球的龍頭，西方其他股票市場基本上是為美國股票市場馬首是瞻，這些地區(qū)推出的股指期貨對股票市場的影響顯然難于美國相比。選擇印度是因為其股指期貨交易量已經位列全球前列，且與我國有很大的可比性。而選擇中國臺灣市場，顯然是因為其投資者結構和心理與內地相似。所以選這3 個市場具有明顯的代表性；另外，這3個市場股指期貨成交量比較大，股指期貨能夠對股票市場發(fā)揮作用，而有些市場雖然推出了股指期貨，但可能并不活躍，就很難對股票市場產生影響。

統(tǒng)計顯示，1969年12月31日至2009年10月9日共計10038個交易日，美國S&P500指數(shù)的日均波動幅度為1.466%。在CME推出S&P500股指期貨前的3106個交易日，S&P500指數(shù)的日均波動幅度高達1.872%，而推出后的6932個交易日，S&P500指數(shù)的日均波動幅度下降為1.283%。

圖31969年12月31日以來 S&P500指數(shù)漲跌幅及波動幅度

資料來源：海通證券研究所

目前新興市場影響最大的股指期貨是印度的S&P CNX NIFTY股指期貨，該指數(shù)期貨2008年交易量排名全球第三位，成交量達到了2.024億張合約。

印度股指期貨推出前后股票市場波動性差異較大。以印度老牌的孟買BSE SENSEX指數(shù)為例。1997年7月1日至2009年10月9日共計3032個交易日，該指數(shù)的日均波動幅度為2.062%。在國家股票交易所推出S&P CNX NIFTY股指期貨前的722個交易日，BSE SENSEX指數(shù)的日均波動幅度高達2.289%，而推出后該指數(shù)的日均波動幅度下降為1.99%。

圖41997年1月4日以來印度 BSE SENSEX 指數(shù)漲跌幅及波動幅度

資料來源：海通證券研究所

另一個具有代表性的市場是我國的臺灣股市。由于具有相似的文化背景和投資者結構，我國臺灣股市和大陸股市有很多相似的地方。1987年1月7日—2009年10月9日臺灣臺股加權指數(shù)日均波動幅度為1.767%；1998年7月21日臺股加權指數(shù)期貨上市前日均波動幅度為1.969%；上市后日均波動幅度為1.532%。

圖5 1997年1月7日以來臺股加權指數(shù)漲跌幅及波動幅度

資料來源：海通證券研究所

上述典型案例說明，雖然中短期具有不確定性，各個波段也有差異，但從中長期看，一個具有深度和廣度的股指期貨，有望降低股票市場的波動性。

鑒于以上的分析，我們認為滬深300股指期貨上市后，從中長期看將有利于降低目前股票市場過大的波動幅度。

國家或地區(qū)	指數(shù)名稱	數(shù)據(jù)區(qū)間	波動幅度（%）
美國	S&P 500 INDEX	19691231-20091009	1.466
	DOW JONES INDUSTRIAL AVERAGE INDEX	19281001-20091009	1.824
	NASDAQ COMPOSITE	19841010-20091009	1.388
	NASDAQ-100	19851001-20091009	2.044
日本	NIKKEI 225	19860901-20091009	1.572
英國	FTSE 100	19840503-20091009	1.223
德國	DAX	19901126-20091009	1.552
法國	CAC 40	19900301-20091009	1.580
澳大利亞	ALL ORDINARIES IDX	19840803-20091009	0.948
加拿大	TSX Composite	20000103-20091009	1.299
巴西	IBOVESPA SAO PAULO	19970311-20091009	2.779
墨西哥	MERVAL BUENOS AIRES	19961008-20091009	2.400
印度	BSE SENSEX	19970701-20091009	2.062
印度	S&P CNX NIFTY	19951103-20091009	2.201
韓國	KOSPI	19970701-20091009	2.237
俄羅斯	RTSI	19961209-20091009	2.073
中國香港	HANG SENG INDEX	19891011-20091009	1.627
中國臺灣	臺股加權指數(shù)	19870107-20091009	1.767
中國大陸	上證綜指	20000104-20091009	2.003
中國大陸	滬深300指數(shù)	20050104-20091009	2.580
平均			1.831