股指期貨與融資融券：創(chuàng)新業(yè)務(wù)可期可待

2010年01月07日 10:36
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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報告要點

股指期貨與融資融券推出日期值得期待監(jiān)管部門、交易機(jī)構(gòu)和證券公司已經(jīng)籌備股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)達(dá)四年之久，各項技術(shù)準(zhǔn)備工作基本完畢，期貨公司的第一次分類評級工作也已完成，有跡象表明，未來一段時間將進(jìn)入投資者教育的最后階段，政策層面也出現(xiàn)適時推出這兩項業(yè)務(wù)的信號。

我們認(rèn)為這兩項業(yè)務(wù)不僅值得等待，并且今日資本市場的規(guī)模和換手率已不可同日而語，在業(yè)務(wù)發(fā)展成熟階段對證券公司的業(yè)績提升度有望更高。

股指期貨革新券商自營業(yè)務(wù)模式在衍生品豐富的美國市場，期貨和期權(quán)相關(guān)衍生品交易成為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重要來源，并使券商開發(fā)出各種衍生套利工具，由傳統(tǒng)的賺取股票二級市場價差的模式轉(zhuǎn)型為套利為主的盈利模式。因此，我們認(rèn)為股指期貨業(yè)務(wù)不僅是對券商的IB 業(yè)務(wù)有較大的貢獻(xiàn)，更深遠(yuǎn)的意義體現(xiàn)為市場交易制度的持續(xù)創(chuàng)新基礎(chǔ)和券商自營模式的革新。

美國經(jīng)驗表明融資融券平均規(guī)模是證券公司凈資產(chǎn)的2.27 倍根據(jù)美國和日本市場融資融券業(yè)務(wù)的情況，融資融券的規(guī)模和杠桿倍數(shù)與證券公司凈資產(chǎn)規(guī)模密切相關(guān)，一般超過證券公司凈資產(chǎn)的2 倍?？紤]到業(yè)務(wù)的推廣程度和客戶熟悉度，我們預(yù)計成熟階段融資融券的規(guī)模在股票成交量的6%以上，參與融資融券業(yè)務(wù)的客戶資產(chǎn)周轉(zhuǎn)倍數(shù)在10 倍以上。

 融資融券規(guī)模和收入隨行情波動較大研究表明，美國和日本券商融資融券的規(guī)模和收入隨行情波動較大，在1999 年和2006 年的牛市，美國券商融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模接近2500 億美元，而在熊市階段融資融券規(guī)模、利率、收入均下降較快。 融資融券

預(yù)計成熟階段融資融券業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)率超15% 美國和日本的小型經(jīng)紀(jì)型券商和大型綜合券商融資融券業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)率差別較大，小型經(jīng)紀(jì)類券商融資融券業(yè)務(wù)收入在3%~5%左右，大型中型經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)較發(fā)達(dá)的券商該項收入比重普遍在5%以上，有的達(dá)到10%以上，業(yè)務(wù)收入接近甚至超過了投行等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入。我們預(yù)計國內(nèi)券商該項業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)率能達(dá)到15%~22%左右。

新業(yè)務(wù)不僅依靠資本，更取決于證券公司的實力股指期貨的IB 業(yè)務(wù)對券商的網(wǎng)點數(shù)量、套利業(yè)務(wù)對證券公司的自有資金規(guī)模、融資融券業(yè)務(wù)對優(yōu)質(zhì)客戶的比重等都提出了較高的要求，因此新業(yè)務(wù)的推出將使各券商的盈利能力分化。我們認(rèn)為上市券商業(yè)績好于預(yù)期、基本面向好的趨勢下，新業(yè)務(wù)的推出預(yù)期是股價的持續(xù)催化劑，建議重點關(guān)注光大證券、國元證券和中信證券。第一，過去二十年全球期貨等衍生產(chǎn)品急劇膨脹目前，全球有超過40 家交易所上市了近400 種股指期貨產(chǎn)品，其中美國期貨市場發(fā)展尤為迅速。在 1980 年至2001 年的發(fā)展初期，美國期貨交易的合約數(shù)增長了5.83 倍，期權(quán)交易合約數(shù)增長了8.14 倍，股指期貨占期貨合約數(shù)的比重起伏較大，是僅次于利率期貨的重要期貨品種，期貨和期權(quán)相關(guān)衍生品交易成為券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的重要來源，并使券商開發(fā)出各種衍生套利工具，改變了投資業(yè)務(wù)盈利模式。

由于市場機(jī)制等原因，各國或地區(qū)股指期貨與股票交易額的比值各有不同，因此股指期貨業(yè)務(wù)的直接收入貢獻(xiàn)并不具備可比性。但考慮到近年來中國期貨市場發(fā)展迅速，預(yù)計股指期貨占全部期貨品種成交金額的比重將迅速上升，這對于提升券商控股期貨公司的傭金收入、建立證券公司自營業(yè)務(wù)的避險和對沖機(jī)制、豐富資產(chǎn)管理產(chǎn)品線具有深遠(yuǎn)意義。

第二，期貨業(yè)務(wù)具有爆發(fā)性增長的潛力近年來，期貨市場一直保持著成倍增長的高增速，目前交易額已突破100 萬億元大關(guān)，多數(shù)券商控股的期貨公司已經(jīng)盈利，有的達(dá)千萬元以上。隨著商品期貨品種的日益豐富、股指期貨的推出，及期貨交易雙向收費的可能，使期貨業(yè)務(wù)有望成為收入可預(yù)期、發(fā)展速度最快的新業(yè)務(wù)。

第三，如何預(yù)測融資融券的成交規(guī)模？在境外市場，證券金融公司、資金拆借等是證券公司融資融券業(yè)務(wù)的主要資金來源，因此融資融券規(guī)模均大于證券公司凈資產(chǎn)規(guī)模。例如，考察1992~2001 年間美國市場信用融資額、股票成交量和證券行業(yè)凈資產(chǎn)的情況，融資融券規(guī)模與證券公司凈資產(chǎn)的比值相對穩(wěn)定，平均是2.27 倍，融資融券業(yè)務(wù)平均利率水平在8%左右。

日本的證券金融公司是融資融券業(yè)務(wù)的主要資金來源，融資融券規(guī)模平均是證券公司凈資產(chǎn)的1~1.3 倍。在融資融券業(yè)務(wù)活躍的日本創(chuàng)業(yè)板市場，個人投資者的保證金比率至少是30%，融資交易規(guī)模遠(yuǎn)大于融券交易。第四，融資融券業(yè)務(wù)提升市場交易量融資融券業(yè)務(wù)對市場交易量和證券公司代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入的貢獻(xiàn)也不可忽視。以日本為例，近年來融資融券業(yè)務(wù)占券商代理交易額的比重達(dá)到了13%~16%，占市場交易額的比重也超過了10%。

由于目前A 股市場中符合融資融券的客戶具有一定的資金規(guī)模、資券值周轉(zhuǎn)倍數(shù)高、風(fēng)險偏好等特征，因此我們預(yù)計融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模和發(fā)展程度有望好于市場的預(yù)期。近年來，限售股解禁和融資產(chǎn)生的新增股份數(shù)量持續(xù)增長的趨勢下，A 股市場的月度平均換手率仍維持較高的水平，融資融券和股指期貨等業(yè)務(wù)的推出，將進(jìn)一步推動市場成交的活躍和交易額的增長。股市場中符合

第五，融資融券業(yè)務(wù)是境外券商穩(wěn)定收入源

融資融券業(yè)務(wù)是境外券商重要的收入來源之一，剔除對凈利潤實際貢獻(xiàn)度較小的證券相關(guān)利息收入后，經(jīng)紀(jì)、交易、承銷、資產(chǎn)管理、基金銷售、融資融券等主要業(yè)務(wù)收入中，融資融券業(yè)務(wù)收入的比重最高達(dá)到19%，在有的年份超過了交易投資和承銷等業(yè)務(wù)收入。

融資融券收入與市場活躍度、即股票交易量密切相關(guān)，2005 年后隨著美國市場迅速轉(zhuǎn)暖，融資融券收入對凈利潤的貢獻(xiàn)率迅速上升。而日本券商在1991 年后由于市場低迷等因素，融資融券等利息收入(其中融資融券收入占8 成左右)的比重雖然大幅減少，但長期穩(wěn)定在15%左右的水平。

就具體公司而言，1999~2007 年，美國嘉信公司融資融券業(yè)務(wù)利差波動區(qū)間在4.18%~6.03%之間，呈穩(wěn)步上升趨勢，平均凈利差為4.88%。在2005、2006、2007 年，嘉信公司的融資融券業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利息收入占凈收入比重分別達(dá)到了12%、13%和12%。

第六，預(yù)計成熟階段融資融券業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)率超15%

1、在不考慮外部融資的情形下，以2009 年的證券業(yè)凈資產(chǎn)和收入為基數(shù)，假設(shè)證券公司30%的凈資產(chǎn)用于融資融券業(yè)務(wù)，客戶資產(chǎn)周轉(zhuǎn)倍數(shù)在10 倍以上，年化凈利率為6%，則產(chǎn)生的融資融券利息收入為77 億元，代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入為12.9 億元(假設(shè)相關(guān)傭金費率為萬分之五)，融資融券利息收入占2009 年營業(yè)收入的比重為4.07%，兩項合計對2009 年凈利潤的提升幅度為8%。

2、考慮證券金融公司等融資途徑的情形下，假設(shè)融資融券規(guī)模達(dá)到證券公司凈資產(chǎn)的2 倍，則融資融券利息收入占

2009 年營業(yè)收入的比重為27%，兩項合計對2009 年凈利潤的提升幅度為32%。

考慮到市場成交額和券商收入的增長，預(yù)計成熟階段融資融券占券商收入的比重將達(dá)到15%~22%左右。

我們認(rèn)為上市券商業(yè)績好于預(yù)期、基本面向好的趨勢下，新業(yè)務(wù)的推出預(yù)期是股價的持續(xù)催化劑，維持證券業(yè)的看好評級，建議重點關(guān)注光大證券、國元證券和中信證券。