2010年01月11日 09:48
來源：證券時(shí)報(bào) 作者：付強(qiáng)

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QDII：難現(xiàn)2007熱度

2010年，QDII基金的發(fā)展將迎來一波新的熱潮，但熱度將很難恢復(fù)到2007年下半年的水平，當(dāng)時(shí)對(duì)QDII基金的瘋狂是諸多因素合力導(dǎo)致的，尤其值得提到的是，當(dāng)時(shí)境內(nèi)股票基金停發(fā)，眾多中小投資人誤以QDII作為境內(nèi)基金的替代品。

QDII基金在產(chǎn)品形式上將呈現(xiàn)非常明顯的新特征。大公司將以開發(fā)QDII指數(shù)基金(包括ETF)為主，目前我們已經(jīng)看到了這樣的端倪，不少公司都在積極與海外的指數(shù)開發(fā)機(jī)構(gòu)洽談指數(shù)使用問題，搶占優(yōu)秀指數(shù)資源是一個(gè)非常重要的考慮，而首批主動(dòng)管理型QDII基金的鎩羽也讓基金公司反思海外投資的策略，被動(dòng)投資既適合在有效市場(chǎng)運(yùn)作，又可以減輕來自投資人對(duì)業(yè)績(jī)的壓力。而中型公司很難與大型公司去爭(zhēng)奪海外指數(shù)資源，相對(duì)弱勢(shì)的公司品牌也讓他們很難與大型公司在指數(shù)產(chǎn)品領(lǐng)域展開競(jìng)爭(zhēng)，所以它們?nèi)詫⒁灾鲃?dòng)投資產(chǎn)品為主。

未來，大型基金公司還將開始考慮整個(gè)QDII產(chǎn)品線的布局問題。海外主流的國(guó)際基金產(chǎn)品布局大致有兩個(gè)線條，一是根據(jù)風(fēng)格產(chǎn)品的線條，進(jìn)行不同風(fēng)格產(chǎn)品的布局；二是根據(jù)投資區(qū)域的線條，進(jìn)行針對(duì)不同國(guó)家或地區(qū)的產(chǎn)品布局。此外，還有全球資產(chǎn)配置(配置型產(chǎn)品)、債券類和其他產(chǎn)品。從我國(guó)基金市場(chǎng)的現(xiàn)狀看，投資人對(duì)境內(nèi)風(fēng)格產(chǎn)品缺乏認(rèn)識(shí)，境內(nèi)風(fēng)格產(chǎn)品也沒有真正發(fā)展起來，在這種情況下，國(guó)際化的風(fēng)格產(chǎn)品也很難先行一步。所以，我國(guó)QDII基金的產(chǎn)品線布局應(yīng)該以區(qū)域類為主。

指數(shù)產(chǎn)品：發(fā)展不會(huì)一帆風(fēng)順

2009年，我國(guó)指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展邁上了一個(gè)新的臺(tái)階。截至2009三季末，33只指數(shù)產(chǎn)品合計(jì)規(guī)模2555億。中國(guó)指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展是比較順利和快速的。美國(guó)共同基金誕生于1924年，而指數(shù)型共同基金的誕生則是在52年后的1976年，ETF則是1993年的新事物，美國(guó)股票指數(shù)基金達(dá)到相對(duì)規(guī)模8%的水平是在其發(fā)端22年后的1998年，而中國(guó)指數(shù)基金目前達(dá)到這一高度卻只用了6年的時(shí)間。從相對(duì)規(guī)模來看，我國(guó)股票指數(shù)產(chǎn)品與偏股型基金規(guī)模的比例已經(jīng)達(dá)到13%，美國(guó)股票指數(shù)基金達(dá)基金指數(shù)化比例為22%。

不過，中國(guó)指數(shù)基金的發(fā)展道路不會(huì)一帆風(fēng)順，中國(guó)指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展要達(dá)到美國(guó)股票基金指數(shù)化的高度，仍需較長(zhǎng)時(shí)日，一方面是市場(chǎng)，即中國(guó)股票市場(chǎng)有效性問題以及由此引發(fā)的指數(shù)基金業(yè)績(jī)問題，另一方面是投資人，即在短期投資心態(tài)和行為模式下，指數(shù)基金難以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

中國(guó)股市并不是一個(gè)強(qiáng)有效市場(chǎng)，至多達(dá)到弱有效的程度，理論上這種市場(chǎng)環(huán)境并不適合指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展。除2007年和2009年外，在歷史上的大多數(shù)年份絕大多數(shù)主動(dòng)基金都能相對(duì)輕松地戰(zhàn)勝指數(shù)。在2005-2009三季度四年半兩輪牛熊的變換中，戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)的主動(dòng)基金比例也達(dá)到了71%。

在投資人方面，我們比較了指數(shù)基金與主動(dòng)基金的申贖情況，2004-2009年三季度期間，指數(shù)基金凈申購(gòu)率標(biāo)準(zhǔn)差為0.73，主動(dòng)偏股基金凈申購(gòu)率標(biāo)準(zhǔn)差是0.18，指數(shù)基金申贖活躍度遠(yuǎn)較主動(dòng)基金高很多，眾多基金投資人把指數(shù)產(chǎn)品當(dāng)作波段或者趨勢(shì)投資工具。這種需求特征表明，指數(shù)基金投資人并沒有理性地認(rèn)識(shí)到指數(shù)基金在長(zhǎng)期投資理財(cái)上的功效，這點(diǎn)與成熟市場(chǎng)有很大的區(qū)別。

因此，假如明年股票市場(chǎng)出現(xiàn)平穩(wěn)或震蕩的走勢(shì)，那么指數(shù)基金在特定牛市下的業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)就將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，投資人對(duì)主動(dòng)與被動(dòng)產(chǎn)品的需求結(jié)構(gòu)也將發(fā)生重大變化，基金管理公司的產(chǎn)品開發(fā)重點(diǎn)也將隨之而變。

明年指數(shù)產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)也將發(fā)生明顯變化。在傳統(tǒng)指數(shù)基金與ETF的競(jìng)爭(zhēng)性發(fā)展格局上，明年ETF將獲得優(yōu)勢(shì)，這主要是因?yàn)槁?lián)接基金打通了ETF的銀行渠道，而這是過去ETF發(fā)展相對(duì)滯后的最主要原因。在具體的產(chǎn)品上，我們認(rèn)為未來指數(shù)產(chǎn)品發(fā)展將呈現(xiàn)三個(gè)新的方向：

(一)海外指數(shù)投資。與發(fā)展中市場(chǎng)相比，海外成熟市場(chǎng)相對(duì)更為有效，被動(dòng)投資可能效果更好。(二)風(fēng)格、行業(yè)和主題指數(shù)產(chǎn)品。目前已有公司開發(fā)HS300價(jià)值風(fēng)格指數(shù)，有公司在積極準(zhǔn)備行業(yè)ETF，也有公司在考慮新能源等主題指數(shù)產(chǎn)品；(三)債券指數(shù)產(chǎn)品。指數(shù)產(chǎn)品目前最大類缺失就是債券指數(shù)基金，目前已有公司在考慮開發(fā)中國(guó)第一只債券指數(shù)基金。

量化產(chǎn)品：個(gè)案性的成功

目前，以最寬泛的定義來考察，我國(guó)基金市場(chǎng)上共有6家基金公司管理的6只量化主動(dòng)股票基金，基金總規(guī)模為262億，占整個(gè)偏股型基金總規(guī)模的比例為1.3%。量化投資是否會(huì)很快在中國(guó)如火如荼地發(fā)展起來呢？

我們可以從海外量化基金的發(fā)展歷程中得到些啟示。海外量化基金發(fā)展比較快的時(shí)期是本世紀(jì)以來，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年末，美國(guó)大盤股票與混合基金中，32家投資公司所管理的70個(gè)量化產(chǎn)品規(guī)模為880億美元，到2005年2季度末，它們的規(guī)模擴(kuò)大了一倍，達(dá)到1570億美元，其年均增長(zhǎng)率為21%，而非量化產(chǎn)品規(guī)模年均增長(zhǎng)率為9%。另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)，截至2009年一季末，美國(guó)主動(dòng)量化股票基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)11550億美元，而同期美國(guó)共同基金中整個(gè)股票基金的規(guī)模為33307億美元。

為什么海外量化基金的發(fā)展會(huì)在本世紀(jì)初爆發(fā)呢？從歷史積累看，現(xiàn)代金融投資理論日益成熟，電腦程序處理技術(shù)也高度發(fā)達(dá)。更重要的是，以基本面定性研究為主的傳統(tǒng)共同基金在2000年開始的熊市中讓損失慘重，投資界開始反思傳統(tǒng)的投資方法，紛紛在量化投資技術(shù)上進(jìn)行嘗試。全球?qū)_基金也就是在這段時(shí)間快速發(fā)展起來的，量化基金與對(duì)沖基金在該時(shí)期同時(shí)獲得成功的原因異曲而同工。

量化基金本身相比傳統(tǒng)基金有諸多理論上的優(yōu)勢(shì)，例如，更全面的市場(chǎng)跟蹤能力、嚴(yán)格的投資紀(jì)律和風(fēng)險(xiǎn)控制紀(jì)律等等，優(yōu)良業(yè)績(jī)是其快速發(fā)展過程中最重要的基石。在2002至2004三年間，量化產(chǎn)品的平均年收益率為5.6%，比非量化產(chǎn)品平均年收益率高出100個(gè)基點(diǎn)，其中量化大盤價(jià)值型基金平均年收益率較非量化基金高出120個(gè)基點(diǎn)。從信息比率來看，量化產(chǎn)品為0.37，非量化產(chǎn)品為0.06。此外，量化基金的運(yùn)作費(fèi)率相對(duì)更低。不過，量化基金的成績(jī)單并非總是這么優(yōu)異，2007年，除市場(chǎng)中性基金外，其余量化投資基金全部跑輸傳統(tǒng)型基金，2008年情況依然不佳。

中國(guó)國(guó)量化基金的發(fā)展顯然面臨不錯(cuò)的歷史性機(jī)遇，一方面我們剛經(jīng)歷過2008年空前的熊市，基金投資人和基金管理人都在對(duì)過去所秉持的基本面定性為主的投資理念和方法進(jìn)行反思；另一方面，電腦程序技術(shù)也比較發(fā)達(dá)，中國(guó)人傳統(tǒng)上也非常擅長(zhǎng)數(shù)學(xué)和量化思維，對(duì)模型驅(qū)動(dòng)的量化投資非常有利。很重要的一點(diǎn)是，量化投資在中國(guó)剛剛起步，這個(gè)時(shí)候通過量化技術(shù)能夠捕捉到的市場(chǎng)阿爾法將會(huì)比較多，也比較容易。

量化投資在中國(guó)的發(fā)展還是面臨三方面問題：1、信息優(yōu)勢(shì)是現(xiàn)階段我們的機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)勝市場(chǎng)、戰(zhàn)勝對(duì)手的最主要、最重要的手段，單純依靠模型投資的風(fēng)險(xiǎn)較大；2、投資人和基金公司內(nèi)部對(duì)基金經(jīng)理的考核周期普遍較短，而眾多模型依據(jù)的是長(zhǎng)周期內(nèi)大概率上的勝利，假定起步不利或在特定時(shí)間段業(yè)績(jī)不佳，基金經(jīng)理將受到空前的壓力；3、數(shù)據(jù)是量化投資的基本細(xì)胞，而眾多模型依中國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)期短，不少上市公司公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不符合實(shí)際，數(shù)據(jù)質(zhì)量問題會(huì)大大影響量化模型運(yùn)作的有效性。

所以，我們認(rèn)為，量化基金短期內(nèi)在中國(guó)的發(fā)展和成功更有可能是個(gè)案性的，而不是群體性的，因?yàn)椴煌尽⒉煌鸾?jīng)理在量化產(chǎn)品的管理能力上一定是有差異的，這與指數(shù)基金的發(fā)展完全不同。(安信證券 付強(qiáng) 博士)

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