2010年01月16日 00:30
來源：證券時報

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長期看，三五年或形成市場成熟格局；

短期，投資者要為推出前后的大幅波動做好準備

中國股指期貨從推出到穩(wěn)定成熟也需要3年左右的時間。在這3年過程中，股指期貨市場將經(jīng)歷個人和機構(gòu)投資者培養(yǎng)、交易策略成熟、中介機構(gòu)發(fā)展、監(jiān)管和立法完善的過程。在這個過程中，市場格局變動、風險分散體制逐步完善、市場各方的贏利模式發(fā)生全新的轉(zhuǎn)變。而短期看，股指期貨推出前后的市場或出現(xiàn)前漲后跌的巨幅波動格局。

國泰君安策略部 時偉翔

1月12日證監(jiān)會發(fā)布同意中金所推出股指期貨的通知，中金所擬定在經(jīng)過3個月準備后推出。股指期貨正邁入我們的市場。本文將通過主要國家的比較分析，暢想中國股指期貨推出后市場變局。

股指期貨推出后

需3-5年走向成熟

從股指期貨推出的背景、經(jīng)濟發(fā)展階段和整個金融市場成熟度看，韓國、臺灣和日本的股指期貨市場的發(fā)展對中國有較強的借鑒意義。我們可以看到韓國的股指期貨從推出到逐步成熟穩(wěn)定，經(jīng)歷大約5年時間，在此之前成交量一直擴大，而后才開始隨股市周期波動。日本股指期貨1986年9月推出以后，也是用了3年多的時間才逐步走向穩(wěn)定。臺灣在1998年6月推出后，經(jīng)歷了4年時間才走向穩(wěn)定。

我們認為中國股指期貨從推出到穩(wěn)定成熟也需要3年左右的時間。在這三年過程中，股指期貨市場將經(jīng)歷個人和機構(gòu)投資者培養(yǎng)、交易策略成熟、中介機構(gòu)發(fā)展、監(jiān)管和立法完善的過程。

市場格局變動

與風險分散體制的完善

隨著股指期貨的逐步完善，將深刻的改變證券市場的運行格局和投資者的操作策略。這一點作為機構(gòu)投資者必須意識到。從整體來看，股指期貨市場與現(xiàn)貨市場之間是互補的?，F(xiàn)貨市場主要的功能是融資和投資，而期貨市場則是提供分散或轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)貨市場風險的工具。這體現(xiàn)了期現(xiàn)市場之間的套期保值的互補關(guān)系。從我國的現(xiàn)在的關(guān)于基金投資股指期貨的規(guī)定看，現(xiàn)在也鼓勵其對其現(xiàn)貨頭寸進行套保，而限制其進行投機操作。

另一方面，薩繆爾森也提出過“預(yù)測能力差的人很快就會由于虧本而被排擠掉”，期貨市場的推出會提高市場的信息反映能力，提高市場的有效性。從研究角度看，自上而下的宏觀分析和對市場的整體把握能力成為股指期貨投資的前提，加上滬深300大盤指數(shù)的風格特征，伴隨我國機構(gòu)投資者規(guī)模的進一步擴大，使得資金配置的策略從原先的買入持有，調(diào)整倉位，轉(zhuǎn)變?yōu)槠凇F(xiàn)多種投資策略搭配的方式，對整體宏觀和股市運行周期的把握能力成為前提。這樣市場的內(nèi)在運行規(guī)律必將發(fā)生變化，現(xiàn)貨市場上須以價值作為選取投資機會的基礎(chǔ)，大盤股會體現(xiàn)出相對的溢價，這會降低小盤股票的活躍性和投機性。

根據(jù)主要市場運行規(guī)律的研究，在股指期貨推出的前一年內(nèi)，由于交易量相對較低和投資者不成熟，存在明顯的套利機會。但隨著市場的進一步成熟，這種套利機會會逐漸消失，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能逐步完善，有助于減緩市場的價格波動。但從現(xiàn)貨市場成交量看，股指期貨的推出則可提高交易規(guī)模。香港1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當年增長了60%。

從資產(chǎn)配置和投資策略上看，股指期貨風險分散的角色將徹底改變市場格局。雖然股指期貨市場的出現(xiàn)并不能改變現(xiàn)貨市場的運行格局和趨勢，但兩者的結(jié)合將使投資策略更趨多元化。大量投資者進行套保、套利和投機等操作，提高了市場流動性，增加市場的靈敏度，使市場信息能夠迅速反應(yīng)，提高了市場運行效率。

投資者結(jié)構(gòu)分化

和盈利模式轉(zhuǎn)變

從我國的投資者的結(jié)構(gòu)和環(huán)境看，由于市場缺乏有效的風險管理工具，社?；稹⒈ｋU資金、企業(yè)年金和QFII等資金進入股票市場的規(guī)模并不大。隨著股指期貨的推出，該類機構(gòu)具備了有效的風險管理工具，可有效增加機構(gòu)投資者在股票市場的比重。從成熟度較高的歐美市場看，該類投資者是市場的主要投資者。另外，從我國的各類投資者占比和私募機構(gòu)的發(fā)展狀況看，其他機構(gòu)的規(guī)模隨著全流通占比越來越大。這也將促成“對沖基金”在我國的出現(xiàn)和成長。由于股指期貨投資者具有一定的門檻，資金規(guī)模較大的投資者將可能提高在股指期貨的配置比例，這有可能降低小盤股的活躍度和題材股炒作的行為，資金規(guī)模較小的投資者將可能逐步在結(jié)構(gòu)分化中選擇購買基金。

股指期貨推出后，從盈利模式或投資策略角度看劃分看，通過期貨、現(xiàn)貨市場的不同頭寸的組合，投資者可以直接通過直接持有期貨頭寸進行投機，通過期限搭配進行套利或者套保，或者持有現(xiàn)貨頭寸進行投資。從整體看，現(xiàn)貨市場只能在市場上漲過程中獲取收益，而期貨市場的加入使得只要判斷對了市場的方向，就可以獲取收益。那么最大的盈利模式的改變，是在熊市階段通過風險承擔來賺取收益。

券商通過控股期貨公司

全面介入股指期貨

我國已經(jīng)通過《證券公司為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)試行辦法》，對券商參與股指期貨的經(jīng)紀業(yè)務(wù)進行了規(guī)定，券商可以通過與控股的期貨公司達成協(xié)議，為期貨公司提供客戶介紹業(yè)務(wù)。

我們可以通過觀察世界主要國家股指期貨交易額，來看券商的盈利的增長空間。2002-2006年全球主要股指期貨交易額的增速為30%，遠快于股票交易額的16%，到2006年，全球主要股指期貨成交額約80萬億美元，是股票交易額的1.2倍。

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從境外經(jīng)驗看，股指期貨的推出不僅能增加券商期貨傭金收入，更可通過套利、避險等功能一改券商傳統(tǒng)高風險的盈利模式。1、期貨傭金收初步判斷試點期內(nèi)約是現(xiàn)貨市場的20%-50%；而一旦全面鋪開，期貨交易額將原超股票交易額，依據(jù)國內(nèi)是市場換手率一直遠超韓國的事實，我們初步判斷期貨交易額應(yīng)能夠達到甚至超過韓國和香港等地的水平。20股票傭金增量收入，境外數(shù)據(jù)表明股指期貨的推出將提升現(xiàn)貨市場，在日本、香港和美國推出當年的交易額分別增長14%、50%和22%。3、投資收益：期貨市場將成為券商自營對沖風險和博取差價的重要場合。券商可以通過套?；蛱桌@取低風險收益、亦可通過主動性投資或方向性投資博取差價。參照境外的經(jīng)驗，這類投資的年化投資收益率可望達到10%-15%。整體來看，在推出初期，期貨交易傭金和投資收益合計將達到60-90億元、凈收入貢獻度為5%-7%；而全面鋪開期間，期貨業(yè)務(wù)收入亦可達到500億元、對凈收入貢獻度約20%。

股指期貨推出前后

的市場影響預(yù)測

證監(jiān)會表示：“將用3個月左右的時間統(tǒng)籌股指期貨上市前的各項準備工作”，這也明確了股指期貨推出的時間表。從各國推出股指期貨后的走勢看，中長期內(nèi)股指期貨推出不會改變市場的趨勢。但股指期貨推出前1個月，后2個月將受影響，一般表現(xiàn)為前漲后跌。

基于大陸和臺灣地區(qū)投資心理的相似性和兩地在推出后都以個人投資者為主，我們選取臺灣地區(qū)作為考察，股指期貨推出后對市場可能產(chǎn)生影響的案例。臺灣股指期貨推出前漲后跌，主要的一個原因就是由于個人投資者資金金額固定的情況下，資金分流而引發(fā)的市場波動。推出前上漲了12%，推出后下跌了27%。

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在這里我們估算一下股指期貨推出后可能分流的資金規(guī)模。深交所公布了一項針對創(chuàng)業(yè)板的投資者賬戶分析，持有資產(chǎn)在50萬以上的賬戶的占比為5.68%，以兩市持倉賬戶數(shù)5141萬戶計算，50萬以上賬戶約為287萬戶。按照證券業(yè)協(xié)會調(diào)查的結(jié)果：16.4%的人愿意參加股指期貨，則有約46萬戶。按最低標準50萬計算，則帶走資金2296億資金?？紤]基金投資者部分參與，則規(guī)?？赡芨?。相對于18000億的客戶保證金存量，股指期貨推出是直接從股市交易中抽走資金，對股市將產(chǎn)生較大影響。

總之，從市場整體來講，股指期貨的推出創(chuàng)立了一個分散風險的場所，使得證券市場的功能得以完善，具備了投資、融資和風險轉(zhuǎn)嫁的能力。這樣一個體系下，投資者可以通過在期現(xiàn)市場上建立不同的頭寸，通過不同的策略獲取收益。而券商通過控股期貨公司獲取了全面介入期貨市場的資格，將成為股指期貨推出的最大受益者。另外，從短期看，股指期貨推出前后短時期內(nèi)的波動則需要投資者做好準備。

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