2010年01月18日 01:10
來源：中國證券網(wǎng)－上海證券報

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融資融券交易加快標的證券信息傳遞，促進價格形成有效程度，減少價格大幅波動頻率；融資融券交易允許投資者負債購買證券，許可賣出借入證券，增加證券保值增值模式，同時賦予證券公司信用角色，改善證券公司盈利模式。融資融券交易增添證券市場信用交易機制，放大市場交易規(guī)模，但不改市場的長期趨勢。

⊙王曉國 何誠穎 盧宗輝 張龍彬

編者：有跡象顯示，融資融券試點即將破題了。為此，本版今日發(fā)表中國證券業(yè)協(xié)會與國信證券四位專業(yè)人士的署名文章，就大家關心的話題，做簡明通俗的解答，供讀者參考。

最近，國務院已原則同意開設融資融券試點，資本市場開始引入信用交易制度，這種制度改變了市場什么、作用途徑怎樣、實際影響多大、試點工作又將如何展開、投資者需要如何應對，這些問題值得思考。

一、市場影響

通俗地說，融資融券制度包括融資制度和融券制度兩個部分；從投資者角度看，融資制度就是借入資金購買證券，融券制度就是借入證券進行賣出。從最早記載的1607年阿姆斯特丹證券交易所賣空荷蘭東印度公司股票到2002年，已有95%的成熟市場、31%的新興市場允許融券賣出， 融資融券制度成為證券市場一項重要的基礎性制度。從實踐來看，融資融券制度改變了投資者、標的證券、中介機構、資本市場、監(jiān)管部門的部分運行方式和運行結果，加劇市場短期波動、不改市場長期趨勢。

(一)融資融券交易加快標的證券信息傳遞，促進價格形成有效程度，減少價格大幅波動頻率。根據(jù)試點安排，滬深交易所按照“從嚴到寬、從少到多、逐步擴大”的原則，從符合條件的證券范圍內篩選試點初期的標的證券；試點證券公司根據(jù)自身業(yè)務情況、市場狀況、客戶資信等因素，在交易所的標的證券內確定融資融券交易的標的證券，開設融資融券交易。粗略地說，如果融資融券標的證券有足夠的利好信息，投資者就會融資買入標的證券；按照我國單只標的證券融資余額占上市可流通市值的25%上限測算，標的證券融資交易量最大可增25%，利好信息傳遞速度最大可快四分之一。如果融資融券標的證券出現(xiàn)超預期利空信息，投資者就會借入標的證券進行賣出，同理，利空信息傳遞速度最大也可加快四分之一。

這就說明，證券價格反映信息的速度加快。一項關于46個市場賣空限制與價格有效性關系的研究證實，在無賣空限制的市場中壞消息更快融入股票價格。同時，價格水平反映信息的程度更加充分。有研究顯示，融券余額較高的股票往往后期收益率較低，1929～1933年期間融券集中的股票每月收益比其他個股平均低1～2%。融資融券交易從反映信息速度和反映信息程度兩個方面促進價格形成的有效性。

更進一步看，投資者買空賣空交易不僅改變了標的證券價格形成速度和局部均衡價格水平；而且在信息分布密度較大和分布密度相同的條件下，如果不過多限制賣空交易，利空信息不會累積到市場下跌時集中釋放，不至于加劇市場調整甚至釀成股災，減少一定時期內證券價格大幅波動的頻率。據(jù)研究證實，在允許股票賣空的市場中，負收益率極端值的分布頻率要小得多。

(二)融資融券交易允許投資者負債購買證券，許可賣出借入證券，增加證券保值增值模式。引入融資融券制度后，投資者既能以低于一定比例的保證金借入資金、購買證券，新增證券買空交易；又能以低于規(guī)定比例保證金借入證券、進行賣出，新添證券賣空交易。如果投資者對標的證券持續(xù)看好，就會負債買入標的證券，增加投資者盈利的杠桿工具。如果投資者高價借入證券賣出，日后低價買入證券交割，這又新增賣空盈利模式。如果投資者做多證券的同時賣空相同頭寸的證券，新增證券套期保值方式。目前，美國融資融券交易余額占其證券總市值的1%左右；東京證券交易所融資融券交易金額占其整個市場交易金額的比重15%左右，其中的融資余額占融資融券交易余額的比重約為80%左右，融資余額遠大于融券余額。

上述說明，融資融券交易不僅改變投資模式，而且改變投資結構，融資交易、融券交易和套期保值在信用交易中有不同的比重和運行機理。從有關研究結果看，一方面，融資交易、套期保值和融券交易的比重依次減少；比如，1991-2000年我國臺灣地區(qū)股市買空交易量、套期保值成交量、賣空交易量與市場成交量的相關系數(shù)分別為0.97、0084、0057。另一方面，市場中相當部分的賣空交易出于指數(shù)期貨套利目的，比如，1990年1月至1999年12月，紐約股票交易所的賣空份額與NYSE綜合指數(shù)呈相似的變動趨勢，指數(shù)高漲時賣空量大、指數(shù)低迷時賣空量??；股價是融券余額的先行指標，比如有研究證實，我國臺灣地區(qū)融券余額變動滯后于股價變動。

(三)融資融券交易賦予證券公司信用角色，增加證券公司收入來源，改善證券公司盈利模式。從結構上看，融資融券合同約定，投資者向證券公司借錢、購買證券，到期還本付息；投資者向證券公司借入證券、賣出證券，到期返還證券、支付利息。這就形成了證券公司與投資者的借貸關系，新增了融資和融券業(yè)務單元，增加了證券公司利息收入和傭金收入，延伸了基本業(yè)務鏈條。從海外市場的經(jīng)驗來看，融資融券交易的利息收入大約占券商凈利潤的8-10%，增加的傭金收入約10-20%。

從總體上看，按照我國現(xiàn)行的試點安排，以11家券商參與試點、20%的凈資本參與融資融券、不低于6個月以內(含6個月)短期貸款利率4.86%、增加20%的傭金收入測算，融資融券試點可能增加證券行業(yè)利息收入6.96億元、傭金收入72.96億元、合計79.92億元，占2008年證券行業(yè)實現(xiàn)收入的6.39%。

(四)融資融券交易增添證券市場信用交易機制，放大市場交易規(guī)模，不改市場的長期趨勢。融資融券制度增添證券市場信用交易后，投資者預期股市上漲時買空、股市下跌時賣空，從自身買空賣空和產(chǎn)生羊群效應兩個渠道增加市場交易額。有人對比了納斯達克的股票發(fā)現(xiàn)，能夠進行保證金交易的股票比不能進行保證金交易的股票成交量要大14-40%。有研究表明，近半數(shù)新上市股票的成交量在放開信用交易之后增加，研究期間越長成交量增加現(xiàn)象越明顯。

引入融資融券交易，減少了標的證券的市場摩擦，價格迅速反映各種證券信息，形成市場新的比價關系，衍生標的證券與非標的證券之間的套利行為，調整證券市場的整體價格水平，改變市場整體價格生成速度和波動幅度，短期內加劇市場波動。據(jù)研究，絕大部分公司的股票被融券賣空后都有負的非正常收益；印度證券交易所2004年2月1日開始融資融券交易后的4個月內，sensex指數(shù)日內波動率和30日波動率經(jīng)過一次較大波動。

根據(jù)馬科維茨(Markowitz)的現(xiàn)代投資組合理論，實現(xiàn)市場的有效邊界需要存在融資融券交易制度。有人檢驗了存在賣空限制條件下的均值方差的有效性后發(fā)現(xiàn)，限制賣空會導致原本均值方差有效的組合變成無效組合。有研究證實，取消賣空限制，在不同的給定期望收益率水平下投資組合的夏普(Sharp)比率均提高30%以上。這就說明，引入融資融券交易，理論上能夠促成有效組合、在風險相同條件下取得較高收益。但從長遠看，融資融券交易是證券價值的外生變量，只是改變市場微觀結構和價格形成機制，不會改變證券市場內在的長期趨勢。

(五)融資融券交易增加市場管理工具，提高市場監(jiān)管效率，提升市場監(jiān)管能力。從市場運行看，保證金率影響單只標的證券買空交易和賣空交易的限額，標的證券種類和范圍分別影響融資融券交易總量加總權數(shù)和加總權重。同時，或有的政策傾斜信息含量，上調證券估值水平。這就說明，調整融資保證金率、融券保證金率和標的證券，短期改變證券市場總供給和總需求，影響證券市場短期價格的調整幅度和調整頻率，增加監(jiān)管部門管理市場的數(shù)量工具。

從實踐來看，我國臺灣地區(qū)監(jiān)管部門把保證金作為調控證券市場的工具，從1988年11月至2001年7月，調整臺灣地區(qū)信用交易初始保證金28次，目的是通過調整保證金，改變融資融券的杠桿系數(shù)，影響投資者交易行為，平抑市場波動。據(jù)有關研究，1999年7月與2001年6月的調整，既符合政策取向又有顯著效果。

二、試點政策

從2006年6月30日到2008 年4 月23 日國務院審議通過《證券公司監(jiān)督管理條例》，先后出臺了《證券公司融資融券試點管理辦法》、《融資融券交易試點實施細則》、《融資融券試點登記結算業(yè)務實施細則》、《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風險揭示書必備條款》，構建了我國融資融券交易制度的基本框架。2008 年10月5日，中國證監(jiān)會宣布啟動融資融券試點；之后，11家證券公司啟動試點工作全網(wǎng)測試，中國證監(jiān)會對備選證券公司融資融券方案進行了窗口指導；最近，國務院又原則同意開設融資融券試點。下一步面臨投資者適當性管理、標的證券池構建、試點證券公司挑選、不足信用補充、試點工作監(jiān)管等五個方面的問題。

(一)關于投資者適當性管理。從風險的角度看，主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、融資融券市場、股指期貨市場的標的證券價值形成和價格發(fā)現(xiàn)不同，各細分市場系統(tǒng)風險依次增加，適宜不同風險偏好的投資者，要求對投資者進行分類管理。從創(chuàng)業(yè)板的投資者適當性管理的實踐看，主要是要求投資經(jīng)驗滿兩年的投資者簽具風險認知承諾及兩天后開通創(chuàng)業(yè)板交易，投資經(jīng)驗不足兩年的投資者簽字及五天后開通創(chuàng)業(yè)板交易；通過簽具風險揭示書和實施冷卻期制度，讓投資者了解、評估、接受創(chuàng)業(yè)板投資風險，取得了較好效果，進一步推進了證券公司的客戶服務工作，切實保護了投資者利益。

從融資融券交易增加了借貸關系和實施強制平倉制度看，需要增加資金實力、延長交易經(jīng)驗。參照紐約證券交易所條例431和納斯達克證券交易所條例2520規(guī)定：最低融資融券交易開戶資金為2000美元，從事日交易的融資融券交易的最低開戶資金為2500美元，建議我國交易融資融券交易開戶門檻中，結合市場實際情況，交易經(jīng)驗以我國證券市場平均的兩到三個熊牛市周期為宜，有足夠的熊市體驗；由于單只標的證券融資余額20%以下時恢復其融資買入和初始保證金不低于50%，投資者資金實力以市值最小的單只標的證券上市流動市值的10%(50%×20%=10%) 除以其目前股東人數(shù)為下限。

(二)關于標的證券池構建。試點準備期間，滬深交易所出臺的《融資融券交易試點實施細則》規(guī)定了融資融券標的證券最短上市期限、流動市值、股東人數(shù)、日均換手率、日均漲跌幅偏離基準指數(shù)平均值、波動幅度等下限指標，加強了標的指數(shù)的供給管理，可能忽略了需求管理。因此，從市場需求看，鑒于融資融券交易標的證券與股指期貨標的指數(shù)的成分股存在套利關系，建議融資融券標的證券池與股指期貨標的指數(shù)的成分股基本匹配，與標的指數(shù)的成分股調整同步實行動態(tài)管理。

從服務國民經(jīng)濟看，融資融券交易標的證券可以與股指期貨標的指數(shù)的成分股有所區(qū)別，增加包括符合結構調整政策取向的標的證券，通過加速政策支持企業(yè)、生產(chǎn)技術和新興行業(yè)的價值形成和價格發(fā)現(xiàn)，傳導和落實宏觀經(jīng)濟政策。目前要增加低碳經(jīng)濟和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的標的證券。

(三)關于試點證券公司挑選。中國證監(jiān)會按照“試點先行、逐步推開”的原則，綜合衡量凈資本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營、凈資本風險控制等指標和試點實施方案準備情況，擇優(yōu)選擇優(yōu)質證券公司進行融資融券業(yè)務的首批試點，并根據(jù)試點情況和市場狀況，逐步擴大試點范圍，強調按照風險可測、可控、可承受的原則，加強融資融券的供給管理。建議同時加強需求管理，對于首批試點證券公司，試點公司的家數(shù)以首批試點公司凈資本之和不小于長期資金的機構投資者持有所有標的證券市值總額的兩倍為宜，滿足基本的套期保值融資融券信用需求；

下一步擴大試點的家數(shù)，在滿足基本套期保值融資融券信用需求基礎上，考慮關聯(lián)的投機性融資融券信用需求，按照融資余額占融資融券交易余額的比重為80%測算，第二批試點公司凈資本之和不少于第一批試點公司凈資本之和的4倍為宜；第三批試點公司再考慮滿足標的證券范圍擴大后的基本融資融券信用需求。

(四)關于融資融券信用不足的補充。目前，試點公司以自有資金和自有證券作為融資融券交易的信用來源，只能滿足基本的融資融券的信用需求，下一步需要解決信用不足的補充問題。從境外的實踐看，美國實行分散信用模式，中介機構融資融券不需要行政許可，互相之間自由融資融券，補足信用來源，實行市場化的信用補充制度；日本實行集中化信用模式，創(chuàng)立證券金融公司的轉融通制度，形成“客戶—證券公司—證券金融公司—財務省”多層次信用關系、分層次融資融券體系，實行專業(yè)化補充信用制度；我國臺灣地區(qū)實行兼有市場化和專業(yè)化的“雙軌”制補充信用制度模式。這些模式都經(jīng)受住了市場考驗。比較起來，歐美金融市場發(fā)達，信用制度健全，投資銀行等機構內控制度有效，選擇市場化的分散授信模式，減少交易成本，提高補充效率。日本設立壟斷性的證券金融公司，專司證券公司資金或證券不足的轉融通業(yè)務，便于政府對融資融券交易總體規(guī)模和系統(tǒng)風險的控制，建立了風險傳遞的“防火墻”，增加了交易成本，管控了市場失靈。鑒于我國證券市場目前處于新興加轉軌的市場階段，初期目標是市場有效，不是市場高效，建議不僅要從補足信用角度，更要從隔離風險的高度，盡快建立證券金融公司，專門負責轉融通業(yè)務，采用集中授信模式，有效補足市場信用。

(五)關于試點工作監(jiān)管。參照金融商品使用價值是提供安全性、流動性和收益性三個屬性的要求，按照1998年9月國際證監(jiān)會組織(IOSCO)《證券監(jiān)管的目標與原則》確立了投資者保護，保持證券市場的公平、效率和透明，減少系統(tǒng)風險的三大證券監(jiān)管目標，擺在融資融券試點工作面前的首要任務，是確保安全性、減少系統(tǒng)風險的落實審慎監(jiān)管原則。通俗地講，只有保證了安全性、減少系統(tǒng)風險的解決好有和無的問題；才有可能談流動性、保持證券市場的公平、效率和透明，之后才有條件談收益性、投資者保護，解決多和少的問題。這就要求研究試點工作系統(tǒng)風險的評價體系、應對措施。

對于試點工作的系統(tǒng)風險大小，簡單地說，根據(jù)滬深交易所《融資融券交易試點實施細則》，從投資者的角度看，就是強制平倉的賬戶數(shù)占融資融券賬戶總數(shù)的多少；從標的證券的角度看，就是暫停融資融券交易的標的證券數(shù)占標的證券總數(shù)的多少。這就說明，融資融券交易的系統(tǒng)風險集中爆發(fā)，意味著融資融券賬戶整體平倉或標的證券融資融券交易全線停牌。

對于試點工作系統(tǒng)風險的應對措施，按照試點的制度設計，主要是風險揭示和風險處置。從風險揭示看，交易所在每個交易日開市前，向市場匯總公布前一交易日單只標的證券融資融券交易融資買入額、融資余額、融券賣出量、融券余量等信息，前一交易日市場融資融券交易總量信息，全面披露標的證券交易信息，揭示個股非系統(tǒng)風險和融資融券市場的系統(tǒng)風險。但還缺少投資者維度的風險揭示，建議比照主板市場，披露平倉賬戶、交易總量前幾名以及證券公司信用等投資者信息。

從風險處置的角度看，主要是暫停單只標的證券融資融券交易和限制異動信用證券賬戶的交易，處置非系統(tǒng)風險；滬深交易所調整標的證券標準或范圍、可充抵保證金有價證券的折算率、融資融融券保證金比例、維持擔保比例，暫停特定標的證券的融資買入或融券賣出交易、整個市場的融資買入或融券賣出交易，改變系統(tǒng)風險大小，切斷系統(tǒng)風險的傳遞。分析起來，從手段上看，主要是行政強制和經(jīng)濟調節(jié)，建議增加法律救濟；從層次上看，主要是交易所層面，層次單一，建議賦予證券金融公司相應職能。

(王曉國系中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)展戰(zhàn)略工作委員會副主任，何誠穎、盧宗輝、張龍彬工作單位系國信證券博士后工作站)

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