2010年01月25日 01:31
來源：中國證券網(wǎng)－上海證券報

0人參與0條評論

西南證券資產(chǎn)管理部 張建龍

1月8日，中國證監(jiān)會表示股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)已經(jīng)雙雙獲國務(wù)院批準(zhǔn)，市場期盼多年的做空機(jī)制終于獲得了政府頒發(fā)的“準(zhǔn)生證”。困擾國內(nèi)資本市場多年的封基折價之謎，也有望隨著做空機(jī)制的推出而得以解決。在國內(nèi)封基市場中，除杠桿型基金瑞福進(jìn)取和瑞和遠(yuǎn)見溢價交易外，其余非債類封閉式基金均處于折價交易狀態(tài)。

我們姑且把沒有分級條款設(shè)計的非債類封基稱為普通封基。截至2010年1月8日，28支普通封基(包括大成優(yōu)選和建信優(yōu)勢)平均折價率為18.18%。其中，基金豐和、基金鴻陽、基金同盛、基金久嘉、基金金鑫、基金普豐、基金銀豐折價率在20%以上；基金裕澤、基金興華、基金安順折價率則不到10%。此外，向上收益空間較小的瑞和小康折價14.25%，而杠桿型封基同慶B因為在跌市中凈值同樣會加速下行，折價率則高達(dá)19.37%。封閉式基金的大幅折價，蘊(yùn)含著較為豐厚的套利空間！另外，隨著股指期貨的推出，當(dāng)現(xiàn)貨指數(shù)和期貨指數(shù)產(chǎn)生較大幅度背離時，作為復(fù)制現(xiàn)貨指數(shù)的工具，流動性更佳的ETF基金亦可派上用途。

一、買入封基+沽出期指的套利模式

股指期貨推出后，封基與股指期貨間的基本套利策略是：買入封基+賣出期貨合約。要點是：利用封基凈值歷史數(shù)據(jù)、最新公布的倉位數(shù)據(jù)，估計需要期貨合約的份數(shù)(即所謂的最優(yōu)對沖比率)。但是，由于封閉式基金距到期日較久(絕大部分封基到期日都在3年以后)，即便是距到期日最近的基金裕澤、大成優(yōu)選，其到期日也分別在2011年5月31日和2012年8月1日。

與封基較長的到期日相比，股指期貨合約期限較短。國內(nèi)即將推出的滬深300指數(shù)期貨合約有四個月份，分別是當(dāng)月合約、次月合約以及之后的連續(xù)兩個季月的合約(季月指每季末的那個月份，即3月、6月、9月和12月)。封基到期日與股指期貨到期日時間上的不匹配，導(dǎo)致買入封基持有到期+滾動賣空期貨合約的方法，不僅成本高昂而且充滿了風(fēng)險。比如，以折價率15%買入封基，持有期貨合約到期。若此期間指數(shù)大幅上揚(yáng)，同時封基折價率上升到20%(因為基金遠(yuǎn)未到期，各種情況都可能發(fā)生)，則該套利組合很可能暫時產(chǎn)生虧損。固然，投資者可以選擇繼續(xù)沽空未來期指，但若屆時期指低于指數(shù)現(xiàn)貨，投資效果將再打折扣。

以上套利模式，可稱為較為粗放的組合方式。不是說不可獲利，而是因為封基到期日和期指到期日在時間上的不匹配，導(dǎo)致套利過程充滿了風(fēng)險。當(dāng)套利結(jié)果過多依賴未來的情景假設(shè)時，便淪為賭博，這不符合套利的基本精神！

二、封基分紅事件的套利模式

當(dāng)然，做到絕對的無風(fēng)險套利是很困難的！但基于大概率事件的套利仍具操作性。比如，高凈值封基的高額分紅就是大概率事件。

按照《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》封封基年度分紅比例不得低于當(dāng)年已實現(xiàn)收益的90%，這導(dǎo)致在牛市次年的3、4月份，高凈值封基會按照有關(guān)規(guī)定進(jìn)行大量分紅，往往形成所謂“分紅行情”?！胺旨t行情”的實質(zhì)，是本來不能提前變現(xiàn)的基金凈值的提前變現(xiàn)。在即將分紅前的時刻，高分紅封基的實際折價率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于名義折價率。假如此時封基實際折價率較大幅度超過正常水平，則可以通過買入封基+賣空臨近月份期貨合約的方式套利。至于多少算是封基折價率的正常水平，根據(jù)國際經(jīng)驗，當(dāng)融資融券、股指期貨推出后，正常年份里，封基折價率回歸到10%~15%也是大概率事件。

三、關(guān)注封基的Alpha

采用買入封基+賣出股指期貨的方式時，考察封基賺取超額收益的能力也很重要。這往往會帶來意外的驚喜！其一，跑贏市場指數(shù)會提高基金凈值，同等折價率下交易價格會高些；其二，管理水平高的封基，會受到投資者喜愛，折價率水平也會下降。因此，選擇封基套利時，對所謂Alpha的度量也很重要。分紅+Alpha收益+時間推移，三者共同作用帶來的折價率降低，是買入封基+賣出股指期貨合約的主要利潤來源。

選擇好封基品種后，還要慎重選擇確定最優(yōu)對沖比率的數(shù)學(xué)模型。估計最優(yōu)對沖比率的模型有很多，包括靜態(tài)模型，即：在套利初期計算出需要賣空期貨合約的份數(shù)，整個套利期間不再改變，這些模型往往通過回歸方法計算，許多理論證明了它們在方法論上不夠嚴(yán)密；還有動態(tài)模型，即：使用GARCH類模型，在套利期間動態(tài)調(diào)整賣空期貨合約的份數(shù)。

一般而言，動態(tài)模型更精確些。但值得注意的是，國內(nèi)以前未曾推出過股指期貨，自然缺乏期貨合約的歷史數(shù)據(jù)。嚴(yán)格來說，任何模型都未經(jīng)歷過國內(nèi)實際數(shù)據(jù)的檢驗，其運(yùn)作效果都值得警惕。至于仿真期貨合約數(shù)據(jù)，由于不能與現(xiàn)貨互動，失真相當(dāng)嚴(yán)重。比如，1月8日，仿真合約1001收盤價3596.80點，仿真合約1003收盤價高達(dá)4038.00點，仿真合約1006收盤價高達(dá)4262.00點，這種情況在現(xiàn)實中是不會持續(xù)出現(xiàn)的。

以上討論了封基和股指期貨間的套利，利潤的來源無外乎分紅、Alpha收益以及隨著時間推移的折價率自然回落。下面我們再考慮更一般的情形，假如期指遭遇爆炒，我們?nèi)绾翁桌?/p>

四、買入指基+沽出期指的套利模式

一個辦法是按照滬深300指數(shù)清單買入現(xiàn)貨，這可以行得通，但不僅繁瑣且交易成本較高！

另一個辦法是買入以滬深300為標(biāo)的的指數(shù)基金。但效率偏低、容量有限！現(xiàn)有的10來只滬深300指數(shù)基金，半數(shù)以上是場外基金，另有4支為LOF基金。場外基金實行“未知價”申購原則，這意味著當(dāng)你賣出期貨合約時，你所申購基金的價格還未確定。如果套利空間較大這不算什么，如果利潤空間較小，這就是很大的風(fēng)險來源。與此相比，LOF基金更有優(yōu)勢，畢竟可以場內(nèi)購買、立等可取。但縱觀現(xiàn)有4支場內(nèi)滬深300指數(shù)LOF基金，除嘉實300日均交易量約6千萬外，其余三支日均交易量只有1、2百萬的數(shù)量級。股指期貨一份合約價值就在100萬以上，所以大資金套利還得另想辦法。

對大資金而言，更可行的辦法是復(fù)制滬深300指數(shù)現(xiàn)貨，工具是ETF基金。與LOF基金比，ETF基金日均交易量大，特別是華夏50ETF日均交易量達(dá)20億，深證100ETF日均交易量約9億。另外，與其他指數(shù)基金相比，由于采用一攬子股票申購贖回模式，ETF基金倉位一般在95%以上，甚至高達(dá)98%，無形中提高了資金的利用效率。具體的測算方法不再介紹，總之，根據(jù)我們前期的測算結(jié)果，006176份華夏50ETF+0.4012份易方達(dá)深證100ETF可以較好復(fù)制滬深300指數(shù)。當(dāng)期指遭到爆炒時，投資者可賣空期指合約同時買入50ETF和深100ETF的組合，以實現(xiàn)低風(fēng)險套利。

五、結(jié)語

以上介紹的都是買入基金、沽出股指期貨的模式，實際上，隨著融資融券業(yè)務(wù)的同時開通，只要投資者能發(fā)現(xiàn)一支熊基、熊股，同樣可以選擇賣空基金+買入期指的模式，只是融券成本會高些。另外如果融券賣出盤面較小的交易品種，投資者還要防止“逼空”的風(fēng)險。

最后，套利是件機(jī)密的事，某種意義上講，套利者最好是孤獨的。如果紛至沓來，機(jī)會便會稍縱即逝。但若真有套利機(jī)會發(fā)生，投機(jī)者又往往會紛至沓來，最終把套利機(jī)會消滅。所以，這是一種矛盾，也正是在這種矛盾中體現(xiàn)了市場配置資源的效率，有效市場理論屢屢靈驗！

打印轉(zhuǎn)發(fā)