2010年01月27日 05:20
來源：中國證券報－中證網(wǎng)

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□本報記者 李中秋

滬深300指數(shù)期貨漸行漸近，基金利用該產(chǎn)品進行避險交易的需求也逐步顯現(xiàn)。雖然關(guān)于單只基金如何參與期指交易具體細(xì)則尚未出臺，但基金公司普遍對該新產(chǎn)品表示極大的關(guān)注。然而，由于缺乏可參照的實戰(zhàn)經(jīng)驗，如何利用股指期貨避險成為基金公司面臨的最大困惑。中國證券報記者近日專訪原臺灣期貨交易所結(jié)算委員會主席、現(xiàn)任中國金融期貨交易所專家和東證期貨高級顧問方世圣先生，從臺灣地區(qū)基金公司的實戰(zhàn)經(jīng)驗，求解大陸基金業(yè)慣用的避險途徑和手段。

避險不是簡單“賣空”

中國證券報：在臺灣股指期貨推出的11年間，當(dāng)?shù)鼗饦I(yè)利用股指期貨避險時，他們是怎么操作的？

方世圣：通常有避險和套利兩種，但這兩種交易策略是無法明確劃分的。避險的概念其實很簡單，但要做到完美避險，則十分困難。

臺灣地區(qū)一般基金公司的做法是先計算本身持股組合的β值，也就是持股與大盤的相關(guān)系數(shù)。如果β等于1，也就代表大盤上漲(下跌)1%時手中股票組合也上漲(下跌)1%。但除非是追蹤指數(shù)的指數(shù)型基金，一般基金的現(xiàn)貨部位β值不太可能正好等于1。所以也就無須以1比1的比例去放空股指期貨了。

β值是以歷史數(shù)據(jù)計算出來的，這也代表了β值是不斷在變動的。因此要取多少的樣本數(shù)來計算，就必須依據(jù)基金經(jīng)理個人經(jīng)驗而論，而并非一成不變的。

其次，因為β值不斷在變動，因此避險部位也須跟著調(diào)整，不然會產(chǎn)生較大的追蹤誤差。調(diào)整的方式有兩種，一是定期一是定量，定期是固定每隔幾天調(diào)整一次，定量是當(dāng)β值變動一定百分比時進行調(diào)整。

中國證券報：從臺灣經(jīng)驗看，單只基金是如何選擇最佳避險時機和避險比率的？基金避險是不是簡單的“賣空”？基金避險是不

方世圣：避險比率與避險時機的選擇非常重要。原則上，避險操作應(yīng)具有流動避險的觀念，應(yīng)該隨著對行情的判斷進場，同時越是看空大盤，越應(yīng)該加大避險比率。

在考慮指數(shù)下跌風(fēng)險的避險操作的同時，臺灣部分基金經(jīng)理也會考慮“增益”式的操作。也就是規(guī)避資金使用效率不良的風(fēng)險，以期待加大超額收益。也就是在確定大盤要上漲時，充分利用股指期貨放大資金杠桿倍數(shù)的特性，買進股指期貨。所以，基金避險不僅僅是簡單的“賣空”操作的同時，

或者，在股指期貨出現(xiàn)較大逆價差時，拋出一部分股票改買期貨，因為期貨指數(shù)到期會等于現(xiàn)貨指數(shù)，因此當(dāng)期貨出現(xiàn)較大折價時，改而買進相對較便宜的期貨，此時也可以賺取超額利潤。

所以目前市場上，對于避險一詞的定義都是賣出期貨以規(guī)避大盤下跌風(fēng)險。此種解釋稍嫌失之偏頗。

套利交易要靈活

中國證券報：對基金而言，股指期貨除了避險，還會有大量的套利交易行為發(fā)生。在這方面，臺灣地區(qū)的基金是如何操作的？

方世圣：在實際操作中，套利交易分為數(shù)種方式，最單純的就是期現(xiàn)套利。也就是當(dāng)期貨出現(xiàn)溢價時，一邊賣出期貨同時買進一籃子權(quán)重股票。如果期貨是折價，則反過來操作。但一般法人大多采取借券方式放空股票，而不會采用融券。

但因市場逐漸成熟后，股指期貨套利空間非常有限。因此只好采取α方式進行套利。也就是利用股指期貨規(guī)避市場的系統(tǒng)風(fēng)險β，以賺取選股能力的超額收益。

此種方式首重選股能力，一般采用數(shù)量化方式選股，也就是利用統(tǒng)計上的回歸分析去找尋相對較優(yōu)的股票組合，并計算出該組合的β值。然后放空股指期貨以規(guī)避組合隨著大盤下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)然如果能加入一些基本面分析選股，效果會更好。

中國證券報：您剛才提到注重選股的α套利方式。目前，A股市場還有分類指數(shù)，比如銀行股指數(shù)，它們與滬深300期指之間套利是如何操作的？

方世圣：不同標(biāo)的指數(shù)類產(chǎn)品，與股指期貨間的套利，可以舉例說明。例如，在臺灣地區(qū)，基金通常買進金融與電子類一攬子股票，同時放空加權(quán)股價指數(shù)期貨。因為加權(quán)股價指數(shù)是一個市場所有股票全集合的股價指數(shù)。而電子類股與金融類股指數(shù)則是包含在加權(quán)股價指數(shù)中的部分集合行業(yè)指數(shù)。利用這種關(guān)系的特性，當(dāng)這些指數(shù)出現(xiàn)一定程度的背離時，可以賣出相對高一攬子股票，并買進相對低的指數(shù)期貨。不過，嚴(yán)格意義上而言，其實這也是一種變相的α策略。

從上述幾種臺灣的基金慣用的避險與套利方式來看，有時因為一手期貨一手現(xiàn)貨，所以很難分辨出他到底是在避險還是在套利。這也充分說明，無論是避險或是套利策略的運用，除了對市場有一定程度的判斷之外，也可以靈活交替運用。

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