2010年01月29日 12:10
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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新股發(fā)行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開。中國人壽資產(chǎn)副總裁王軍輝表示影響機構(gòu)申購決策的有三個方面：基本面因素、市場因素、其它因素，建議重點對下一階段新股詢價制度完善，提出提高網(wǎng)上配售比例，取消網(wǎng)下鎖定期，縮小累計投標(biāo)詢價價格區(qū)間等6點建議。

以下為中國人壽資產(chǎn)副總裁王軍輝發(fā)言實錄：

王軍輝：各位領(lǐng)導(dǎo)、各位來賓上午好！根據(jù)會議的安排，我就詢價機構(gòu)的報價及申購決策的核心因素做一個闡述。投資者目前對中國人壽在資本市場上的一舉一動都比較關(guān)注，我們既可以投資A股市場，也可以投資港股市場，下面我就結(jié)合投資這兩支新股的經(jīng)驗，就我們機構(gòu)關(guān)于申購決策的一些因素作一個闡述，同時我想借此機會就下一步完善發(fā)行新股體制改革做一些建議。

影響我們申購決策的有三個方面，一是基本面因素，第二是市場因素，第三是其它因素?；久嬉蛩厥俏覀冞@個團隊考慮的最重要的因素，比如說發(fā)行人所在行業(yè)的屬性，行業(yè)發(fā)展的生命周期、行業(yè)的成長性以及國家產(chǎn)業(yè)政策對這個行業(yè)的影響都是我們要考慮的問題，在中國來講，可以看到各行業(yè)的新股發(fā)行市盈率有顯著的差異，比如說新興行業(yè)的市盈率比公共事業(yè)類有明顯的提高，同時我們也非常關(guān)注發(fā)行人在行業(yè)中的地位，發(fā)行人在行業(yè)中越具有領(lǐng)導(dǎo)地位，他的產(chǎn)品市場占有率高，我們對這個股票的定價也就高。對發(fā)行人的財務(wù)指標(biāo)研究也是我們要做的重要工作，發(fā)行人的銷售額增長越快、毛利率和ROE水平越高，我們對該股票的價格定位水平會越高，我們投資的不僅僅是公司，也是公司的管理層，我們優(yōu)秀的公司管理層以及良好的公司治理結(jié)構(gòu)是這個股票提升估值的重要因素，所以我們非常歡迎與公司管理人做一對一的交流與推介。同時發(fā)行人的募資項目也是非常關(guān)注，我們也非常關(guān)注招股說明書中的負面因素，特別是與生產(chǎn)經(jīng)營有直接和重大影響的因素，都是我們要重點考慮的。綜上所述，我們新股申購的時候，主要核心考慮的基本因素，同時綜合同行業(yè)歷次公司的定價水平，給新股一個合理的估值。

還有一個重要因素我們還要考慮，就是所謂的市場因素，在牛市的時候新股的發(fā)行定價會明顯提升，熊市的時候新股的定價會下降，實際上市場對新股的定價會起到一個放大的作用。市場不好的時候，新股的破發(fā)情況也會出現(xiàn)。比如說在香港市場，2006年～2007年，大概只有百分之十幾的上市公司破發(fā)，我指的是當(dāng)天破發(fā)，2008年有超過40%的當(dāng)天破發(fā)，2009年大概有30%的股票破發(fā)，所以在成熟的市場，新股不敗就是一個神話，我們的市場處于一個新興的市場，投資者(特別是中小投資者)對新股不敗的觀念根深蒂固，但是我想隨著監(jiān)管機構(gòu)不斷推行新股發(fā)行的深化改革的趨勢，我覺得這個神話肯定要被打破的。實際上最近很多新股上市以后已經(jīng)出乎了投資者的預(yù)料。還有其它一些因素，這些因素實際上也是由我們市場的發(fā)展階段，我們的市場特點決定的，比如說發(fā)行規(guī)模，我們發(fā)行規(guī)模是影響新股定價的重要因子。小盤股由于投資者對其成長期有一個良好的預(yù)期，同時小盤股也有很好的股本擴張能力，容易受到操縱，所以小盤股往往大于大盤股，這個根本原因主要是由于我們市場投資者的結(jié)構(gòu)，我們的市場應(yīng)該講經(jīng)過這么多年的發(fā)展，機構(gòu)投資者逐漸壯大，我們的市場還是應(yīng)該以中小投資者為主。我們作為機構(gòu)投資者我們不太擔(dān)心發(fā)行規(guī)模，所以我統(tǒng)計了一下，從2009年新股發(fā)行以來，大概是發(fā)了82家公司，我們中了10家，中小板10家，我們中了10家，還有是新股的不確定性，在海外市場由于不確定性，比如說管理層和公司業(yè)務(wù)、公司治理結(jié)構(gòu)，實際上定價往往是低于同業(yè)公司的，比如說香港市場，我們參與香港市場的機構(gòu)來講，我們談的價格比同類公司下10%，但是A股相反，投資者原以為新股支付更高的價格，但是我們不會支付更高的價格，而我們會考慮基本面合理的估值。

近年來，證監(jiān)會大力推行新股發(fā)行制度改革，做了多次的重大改革。我個人認為，應(yīng)該說改革取得了非常巨大的成績，改革目標(biāo)的方向就是堅定不移地推進市場化，要真正實現(xiàn)市場的價值發(fā)現(xiàn)和資源配置的功能。從2009年6月份開始，啟動了新一輪的新股發(fā)行改革，我總結(jié)了一下，這輪改革到現(xiàn)在，確實像各位領(lǐng)導(dǎo)剛才所說的，現(xiàn)行詢價制度取得了階段性的成果。主要有三個特點。

第一，現(xiàn)行新股定價進一步市場化。而且引導(dǎo)了市場投資者慢慢適應(yīng)了市場化的機制和市場化的理念。

第二，照顧了中小投資者的利益。

第三，使得資本市場流動功能得到了非常好的發(fā)揮。

剛才各位領(lǐng)導(dǎo)都提了，2009年的主板和中小板的中簽率遠高于2008年，由于中簽率的提高使得投資者申購得到相應(yīng)的提高。從融資功能角度來看，2009年全年有111家企業(yè)發(fā)行上市，募集資金超過2000億。資本市場在國民經(jīng)濟中的重要作用日益凸現(xiàn)，這個會是一個研討會，在總結(jié)經(jīng)驗的同時，要對現(xiàn)行的制度存在的問題也要進行探討，以便下一步進一步完善?？偨Y(jié)現(xiàn)行制度，我們感覺大概有這么幾個問題，這幾個問題剛才我聽朱助理已經(jīng)說了，就是監(jiān)管層對這個問題認識很清楚，我主要講一下新股定價過高的問題。

2009年無論是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市盈率就高于以往，一方面新股上市以后可能還有一定的漲幅，這樣的話，在原來比較高的發(fā)行市盈率比較高的基礎(chǔ)上估值會更加昂貴，這樣的話泡沫應(yīng)該說比較嚴(yán)重了。對于中小投資者實際上面臨了比較大的投資風(fēng)險，比如說一些中小盤股的首日上市以后，機構(gòu)是以賣出為主，但是中小投資者是以買入為主，這里面就有一個很大的風(fēng)險。還有一個問題也很重要，本身新股發(fā)行我認為是以市場大盤走勢沒有什么直接的聯(lián)系，但是如果新股定價過高，一級市場和二級市場就脫鉤了，那么新股上市以后估值的泡沫就要通過二級市場來消化，就是通過逐步下跌的過程來實現(xiàn)的。如果新股直接發(fā)行的話，作為一個大的板塊，有可能對整個市場有一個向下的壓力，這個影響是非常大的。

還有一個超募現(xiàn)象比較嚴(yán)重，我后面會講。時間關(guān)系，我前面就不多說了，重要的是對下一階段新股詢價制度的完善，我們想提一些制度上的建議，歡迎大家批評指正。

第一，提高網(wǎng)上配售比例。剛才主席助理也說了，實際上我覺得目前來講，初步詢價關(guān)鍵是發(fā)揮機構(gòu)投資者的專業(yè)優(yōu)勢和理性的定價能力，但是現(xiàn)在來講由于網(wǎng)下配售比例非常小，網(wǎng)下參與的機構(gòu)比較多，200多家機構(gòu)，1000多個配售對象，特別是中小盤股，每家投資者最后非常小。從量的角度來講，對機構(gòu)投資者沒有一個很強的約束力，我覺得并不說明機構(gòu)投資者不專業(yè)，只是說這個約束沒有形成，實際上這種市場化定價的機制就沒有得到有效的發(fā)揮，我們也覺得新股的定價環(huán)節(jié)存在脫節(jié)的現(xiàn)象是根本的原因。所以建議在詢價階段要提高網(wǎng)下配售的比例，特別是要發(fā)揮大型機構(gòu)投資者的價格發(fā)現(xiàn)功能。

香港市場90%全部配給機構(gòu)，有一個數(shù)量約束的話，在報價上可能會更趨穩(wěn)定，防止出現(xiàn)一些機構(gòu)投資者盲目報價，這個市場成為不是一個投資市場，而是一個簡單的博弈市場。第二個建議是引入戰(zhàn)略投資者，我們中國人壽在香港實際上是一個很重要的機構(gòu)投資者，我們參與的幾單都是非常成功的，奠定了非常好的品牌價值，戰(zhàn)略投資者都是一些具有良好的聲譽，并有一些專業(yè)判斷能力的投資者。他要向其它投資者傳遞一些信號，表明他們對公司的看法，而且意義在于市場不好的時候，好的時候沒有問題，不好的時候，市場低迷的時候，對于穩(wěn)定市場、提升投資者信心有非常好的作用。

第三個建議是取消網(wǎng)下鎖定期。新股上市首日漲幅過大，股票供給不足是一個很重要的原因?？梢钥吹诫S著解禁期，股價都會呈現(xiàn)下跌的規(guī)律，大盤股特別明顯，如果沒有這個解禁期的話，我覺得不會太高，因為你基本鎖定了，新股上市的時候，結(jié)構(gòu)是非常分散的，容易受到市場的操縱，以及容易偏離價值。

第四個建議是縮小累計投標(biāo)詢價價格區(qū)間，下限和上限相差比較大，這個區(qū)間過大的話就會導(dǎo)致進入 區(qū)間的投資者不得不進行投標(biāo)，同時不利于精確的定價。所以我們建議可以適當(dāng)縮小投標(biāo)詢價價格區(qū)間。

第五個建議是優(yōu)化詢價對象結(jié)構(gòu)。我有一個提議，實際上可以適度給承銷商一定的自主配構(gòu)的權(quán)力，現(xiàn)在是一個公平原則、服務(wù)原則，對所有的機構(gòu)是一樣的，但實際上承銷商根據(jù)投資人申購的價格以及申購的數(shù)量來合理地進行一個分配機制的改善。就像宋總所說的，不應(yīng)該價格高者得，而是價格優(yōu)者得，而應(yīng)該更多考慮到機構(gòu)投資者自身的優(yōu)勢和價值。這樣的話，我們覺得會使機構(gòu)投資者在詢價過程中更好地發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，包括我剛才說的機構(gòu)增加配售量，并不是把這個利益向機構(gòu)傾斜，比如說打新股不敗是一個利導(dǎo)，我覺得也是一種浪費，我覺得今年一個重要的成果是就是新股不敗在下降。

第六個建議就是要抑制超募現(xiàn)象，特別是中小股票超募很嚴(yán)重，有的超募達到了3倍。新公司在公司治理上還是存在一些缺陷的，信息披露也不那么完備，如果這個超募過于嚴(yán)重，這些機構(gòu)對新項目把握就不那么好，這些都有可能會增加公司的經(jīng)營風(fēng)險，而且超募的資金得不到有效使用的話，應(yīng)該說也是對社會資源的浪費，也扭曲了市場資源配置的功能。

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