華生：發(fā)行市盈率高反映二級市場價格扭曲

2010年01月29日 16:50
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊新股發(fā)行體制改革研討會今日在上海西郊賓館召開議。燕京華僑大學(xué)校長華生表示因為采取市場定價，那么市場定價是由二級市場決定的，實際上發(fā)行市盈率高的問題反映了現(xiàn)在二級市場價格的扭曲，小盤股甚至垃圾股價格都特別高，要解決這個問題是需要我們整個股票發(fā)行制度進(jìn)行全面的深化和改革。

以下為燕京華僑大學(xué)校長華生發(fā)言實錄：

華生：大家下午好，給我的題目是全面認(rèn)識和深化新股發(fā)行體制改革。新股的改革到現(xiàn)在已經(jīng)有相當(dāng)一段時間，這時候進(jìn)行一段時間的整合非常重視，當(dāng)時我記得新股發(fā)行體制改革的時候我寫過一篇文章，實際上我們這次是新股發(fā)行定價機制的改革，新股發(fā)行體制包括發(fā)行定價和發(fā)行審批(發(fā)行節(jié)奏)。首先我們推進(jìn)了新股發(fā)行定價的改革，當(dāng)時我就說了，在大盤股上問題不大，在創(chuàng)業(yè)板上可能會超過100倍的市盈率，對我們的監(jiān)管人和改革本身就會有比較大的壓力，現(xiàn)在回過頭來看可能會有這樣的情況。

面對今天的情況，首先第一個我覺得要充分肯定發(fā)行定價市場化改革的成果。那么它的最大進(jìn)步，我覺得這一次新股發(fā)行定價市場化改革的最大進(jìn)步在于它通過市場化發(fā)行，把一級市場和二級市場股價的差異拉近了，拉近了以后把它的好處，就是原來的發(fā)行定價跟上市價格之間的差價，過去了認(rèn)購者拿走了，現(xiàn)在是到了上市公司手上，這個進(jìn)步是最大的進(jìn)步。因為如果是認(rèn)購者拿走的話，認(rèn)購者對上市公司不負(fù)任何責(zé)任，上市公司拿走了，不管是超募了還是怎么，是落在了上市公司手上，是為上市公司將來的業(yè)績起作用的。特別是它對實體經(jīng)濟(jì)有一個重大的作用，隨著發(fā)行定價市場化以后，我們的資本市場對于創(chuàng)業(yè)激勵的作用大大增強，過去你這個企業(yè)辦得再好就是20倍的市盈率，你只能賣這個價，現(xiàn)在隨著發(fā)行定價的市場化，使得資本市場對實體經(jīng)濟(jì)的激勵作用，對于自主創(chuàng)新、對于創(chuàng)業(yè)家的作用已經(jīng)充分顯示出來，而且將來會發(fā)揮越來越大的作用，我覺得這是改革的最重大的成就，這其中也存在了一些問題，有些是認(rèn)識上的問題，有些是實質(zhì)的問題。

一個是關(guān)于超募的問題，從本質(zhì)上說我認(rèn)為這是偽問題，一定意義是我們找過來的麻煩，說明我們的監(jiān)管觀念要改變，過去我們的監(jiān)管過份地干預(yù)到企業(yè)自身，實際上做過企業(yè)的人都知道，說市場如戰(zhàn)場，企業(yè)的經(jīng)營決策經(jīng)常變化的，我們一個公司上市要經(jīng)過那么長時間的準(zhǔn)備、批準(zhǔn)，你要跟券商，跟很多人商量的，到了資金到的時候已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，這個資金即使是完全一致，并不說明我們效率高。反過來，如果說得更直白一些，可能很多企業(yè)募集資金原來的額度就是量體裁衣算出來的，根據(jù)能夠批的額度來算我的募集資金，所以從超募的角度來講，從市場化的角度來說，總體上我認(rèn)為這個概念并不是真正能夠成立的。就像在戰(zhàn)場上一樣，企業(yè)面對的形勢瞬息萬變，這個月跟下個月，再過幾個月又不一樣，所需要的募集資金都會有差異，所以我認(rèn)為超募的問題跟我們以往的監(jiān)管有問題，所以成為我們很多人批評改革的口實。

第二是破發(fā)的問題，我覺得關(guān)鍵是要更新觀點，破發(fā)是改革的重大成果，不破發(fā)，就是說發(fā)新股永遠(yuǎn)可以發(fā)出去，破發(fā)就是說新股有可能發(fā)不出去，破發(fā)只是第一步，再下一步是發(fā)行失敗。只有破發(fā)，我們投資者狂熱追捧新股的熱情才會降低，都破發(fā)了，大家都不去認(rèn)購了，那你就是抵制新股發(fā)行了嗎，所以破發(fā)是一個好現(xiàn)象，應(yīng)該鼓掌歡迎。(鼓掌)對這個問題，現(xiàn)在應(yīng)該說一些人，包括媒體和一些投資者的觀點我認(rèn)為是錯誤的觀念，要更正。因為破發(fā)對二級市場投資的利好，為什么呢？因為一級市場報賺不賠的機會沒了，逼著這些資金，如果還想在資本市場上分一杯羹，就必須到一級市場上跟大家一起艱苦奮斗，所以破發(fā)對二級市場不是利壞，是利好。過去我們有行政性的調(diào)控，實際上破發(fā)跟熊市、牛市沒有關(guān)系的。

另外一個問題可能是一個實質(zhì)性的問題，就是這次改革暴露出來的，這個問題確實存在高市盈率發(fā)行，這是我們市場定價改革出現(xiàn)的一個比較突出的問題，也是需要解決的問題，這不是觀念上的問題，也不是其它的問題，而是我們現(xiàn)在確實要處理的一個問題。這個問題的處理應(yīng)該說確實困難比較大。發(fā)行市盈率之所以這么高，是因為我們采取了市場定價，那么市場定價是由二級市場決定的，實際上發(fā)行市盈率高的問題反映了我們現(xiàn)在二級市場價格的扭曲，這是我們長期存在的問題，就是說我們的小盤股，甚至垃圾股價格都特別高，大盤股很多并不高。要解決這個問題是需要我們整個股票發(fā)行制度進(jìn)行全面的深化和改革，這不是一個能夠輕易解決的問題，當(dāng)然更不是簡單退回去，說發(fā)行市盈率太高就退回去，那就犯了根本性的錯誤。

對于發(fā)行市盈率高的問題，其中有合理的部分，就是在差異性上有它合理的成分。過去我們說只要一個公司上市就是二三十的市盈率，或者說只要是酒都賣一個價一樣，實際上是不一樣的，所以差異性的定價是合理的，但是我們總體的市盈率都偏高，就反映了我們二級市場股價存在問題，要解決這個問題，我覺得要從三個方面深化我們的股票發(fā)行體制改革。

第一，加快推行發(fā)行審批的改革。如果光有發(fā)行定價，而沒有節(jié)奏本身的改革，那么這個改革就不配套，這個在創(chuàng)業(yè)板上表現(xiàn)得特別明顯，我們創(chuàng)業(yè)板上推出來的企業(yè)特別少，實際上要求是很低的，兩年盈利1000萬就可以上市了。實際上我們的門檻比這個高得多，我現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)兩年利潤超過1億，因此人為把這個門檻壘得很高，就顯得物以稀為貴，就加大了改革承受的壓力。所以我覺得發(fā)行節(jié)奏的市場化要加快，特別是中小企業(yè)的發(fā)行，這樣才能解決供求不平衡帶來的問題，過深介入發(fā)行本身都會帶來問題。

在詢價制度這些方面做一些改進(jìn)是可以的，但不是我們根本的方向，因為高市盈率是由二級市場的股價結(jié)構(gòu)決定的。包括一些人提出來的戰(zhàn)略投資者和擴大網(wǎng)下的配售，跟在規(guī)范市場上是一個適當(dāng)?shù)淖龇?，在中國目前的情況下一時還不能夠擴大這方面的做法，因為現(xiàn)在中國跟西方不一樣，西方最主要怕發(fā)不出去，我們發(fā)股最主要愁的是發(fā)的時候不公平，大家覺得沒拿到，所以不同的國情有不同的處理辦法，將來隨著新股認(rèn)購的熱情下降了，戰(zhàn)略投資者包括網(wǎng)下配售的擴大都會是趨勢，當(dāng)然目前不能操之過急。

第二，再發(fā)行(再融資)的市場化推進(jìn)。因為我們的發(fā)行制度不光是新股發(fā)行，還有一個再發(fā)行和再融資，我們總不能把所有的企業(yè)都發(fā)上市，那么這個市場上再融資和再發(fā)行，我們知道再融資股東大會通過以后確定的一個價格，等到審批下來以后可能是已經(jīng)過了半年甚至一年以后了，那時候的價格跟當(dāng)初確定的價格已經(jīng)相去很遠(yuǎn)，當(dāng)時只有市場價的幾分之一或者是一半，這時候就必然會造成對投資者的不公平，而且會造成以前已經(jīng)出現(xiàn)過的爭搶配額、內(nèi)幕交易、利益關(guān)聯(lián)等等的問題。而這個也大大削弱了資本市場對于實體經(jīng)濟(jì)的功能，所以再融資的市場化，我認(rèn)為是我們改革的一個重要的方向，因為再融資剛才我們有上市公司老總也提出來了，實際上在上市公司老總都知道，再融資的市場化才能夠適時地應(yīng)對市場的變化，來給企業(yè)抓住市場的機遇，進(jìn)行發(fā)展。所以我們再融資方面應(yīng)該邁出很大的步伐，最終的目標(biāo)是董事會開一個會就決定了。而且你不用擔(dān)心大的投資者沒有看清楚，如果有這樣的機制，中國的資本市場對實體經(jīng)濟(jì)的推動作用將會呈十倍的發(fā)揮出來。所以再融資(再發(fā)行)的市場化應(yīng)該是我們的改革主要方面，再發(fā)行如果是市場化了，會有效地校正我們現(xiàn)在的股價結(jié)構(gòu)，就是二級市場上這種股價過高，特別是結(jié)構(gòu)性泡沫的結(jié)構(gòu)，再融資的市場化會起非常大的作用。

第三，股本擴張的市場化。我們現(xiàn)在為什么小盤股價格這么高？為什么我們的股價結(jié)構(gòu)出現(xiàn)這么大的扭曲？跟我們的股本擴張控制的過嚴(yán)也是有關(guān)系的，國外的市場上還有幾分錢的股票，中國不可能出現(xiàn)，這跟我們的股本管制也是有關(guān)系的。國外可以把一個股擴成十個、擴成一百個，那么幻覺就會被打破，所以要打破股價結(jié)構(gòu)的扭曲，在股本擴張方面也要有市場化的措施。包括一些企業(yè)按照我們現(xiàn)行的規(guī)定，可以送50、60，這樣的話，大家就會覺得送股是一個游戲，根本不會改變股價。

第四，配置機制的市場化。一個市場上要生態(tài)平衡的話，必須有生有死的，而我們的A股市場生的大家已經(jīng)嫌多，我們的實際問題跟國外的同類市場相比，實際上我們生的不算太多，比如說上市公司的數(shù)量比韓國還要少一點，那么我們的國家數(shù)量比他們大很多，問題是我們的退市企業(yè)太少，而且退市有太多繁瑣的程序。其中最重要的我想提出建議的是希望證監(jiān)會認(rèn)真考慮改變我們現(xiàn)有的資產(chǎn)重組政策，我認(rèn)為我們的資產(chǎn)重組政策存在嚴(yán)重的錯誤導(dǎo)向，我們可以想像，如果我們規(guī)定以后上市公司除了真正具有實體經(jīng)濟(jì)意義的同業(yè)兼并以外，不準(zhǔn)許行政性地賣殼，我相信我們的股價會迅速調(diào)整，當(dāng)然起碼得給投資者半年的準(zhǔn)備期，因為投資者是按照現(xiàn)有的政策作出投資決定的。這樣的政策調(diào)整給一個提前量，包括給上市公司，包括給投資者，我認(rèn)為是必要的。因為這種所謂的殼資源是人造的，我們想造的話造多少都可以，我們真正要鼓勵的，中國證券市場上需要發(fā)展的不是這種重組，而是實體經(jīng)濟(jì)的兼并充足，同業(yè)的對于經(jīng)濟(jì)本身，對于實體經(jīng)濟(jì)本身有重大作用的重組需要鼓勵。

包括再融資市場化。因為你第一次發(fā)股的時候一般都很少，國際上都有慣例，發(fā)個25，我們大企業(yè)才發(fā)10，像這樣的企業(yè)不會有兼并重組的，因為大股東占的比例太高了，像我們大企業(yè)都是國有控股，不會出現(xiàn)兼并重組。再融資市場化就會出現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化了才有我們真正需要的兼并重組，這個資本市場對實體經(jīng)濟(jì)才會有推動作用，而我們現(xiàn)有的通過改變主營、賣殼既造成了現(xiàn)在的內(nèi)幕交易、市場操縱，成為一個根源，同時對實體經(jīng)濟(jì)也沒有什么作用，而且造成了股價結(jié)構(gòu)的扭曲，而且對我們想搞的市場化，其弊病就暴露出來了。并不是大企業(yè)的定價太高，而是一些小企業(yè)甚至垃圾企業(yè)，這對我們的退市制度沒有市場化是有關(guān)系的，這個道理不難明白，如果地球上人只生不死的話，人到老了，非要把年輕人拉過來血輸?shù)嚼先松砩?，這個生態(tài)是有問題的。我們的市場某種意義上就有這種借尸還魂的意味。