2010年02月02日 23:27
來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)·中證網(wǎng) 作者：信達(dá)證券 劉景德 陳嘉禾

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對(duì)于2月份的市場(chǎng)，我們認(rèn)為在趨勢(shì)轉(zhuǎn)暖之前，仍應(yīng)保持謹(jǐn)慎。在個(gè)股方面，建議相對(duì)超配藍(lán)籌股，我們尤其看好銀行股。相信大盤(pán)股目前的結(jié)構(gòu)性低估是一個(gè)市場(chǎng)異態(tài)，最終將回歸常態(tài)。風(fēng)格轉(zhuǎn)換的來(lái)臨應(yīng)該只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。

2010年1月給我們最大感慨的，不是市場(chǎng)下跌，不是準(zhǔn)備金率上調(diào)，而是中小板綜指再次登上6000點(diǎn)高峰。遙憶兩年前的夢(mèng)碎，而今終于看到當(dāng)年的基本指數(shù)再次回歸，但尚未來(lái)得及興奮，中小板綜指卻急跌數(shù)百點(diǎn)。這說(shuō)明什么？未來(lái)又應(yīng)該怎樣看待市場(chǎng)？我們將從當(dāng)前的估值和市場(chǎng)的趨勢(shì)屬性這兩個(gè)層面來(lái)討論。

估值結(jié)構(gòu)嚴(yán)重扭曲

從A股自身的歷史看，當(dāng)前滬深兩市的估值還算說(shuō)得過(guò)去。截至1月底，上證綜指、深成指的PE(TTM)分別為31.6倍、48.2倍，PB(MRQ)分別為3.18倍、4826倍。對(duì)于一個(gè)名義GDP增速常年保持在15%左右的國(guó)家來(lái)說(shuō)，這樣的估值不算太便宜，但也稱不上離譜。雖然從國(guó)際視角來(lái)看，當(dāng)前A股的估值并不算太便宜，但中國(guó)的發(fā)展速度也許可以支撐較高的估值。

但是，當(dāng)前市場(chǎng)的估值在微觀層面上存在嚴(yán)重扭曲。在最近的工作中，我們測(cè)算了A股170多個(gè)細(xì)分行業(yè)的估值，發(fā)現(xiàn)大盤(pán)股相對(duì)小盤(pán)股低估十分嚴(yán)重。小市值股票是否就應(yīng)該對(duì)大市值股票高估呢？我們測(cè)算了全球各個(gè)市場(chǎng)、時(shí)點(diǎn)的估值結(jié)構(gòu)。

我們將每個(gè)市場(chǎng)細(xì)分為四等：大市值股票、中市值股票、中小市值股票、小市值股票、結(jié)果顯示，A股當(dāng)前大盤(pán)股相對(duì)嚴(yán)重低估的估值結(jié)構(gòu)在全球主要市場(chǎng)很難找到。一般來(lái)說(shuō)，在全球主要市場(chǎng)的估值結(jié)構(gòu)中，中小盤(pán)股、小盤(pán)股為大盤(pán)股估值的40%-80%左右，而A股則在130%-140%左右。當(dāng)前A股的估值結(jié)構(gòu)為全球主要市場(chǎng)所罕見(jiàn)。

那么，這種估值情況的存在是否因?yàn)锳股的特殊性所導(dǎo)致的呢？為此，我們?cè)俅伪葘?duì)了中國(guó)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)，同時(shí)參照了紐交所市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)照。在截取的5個(gè)標(biāo)志性時(shí)點(diǎn)上，有三個(gè)并未呈現(xiàn)當(dāng)前市場(chǎng)這種估值結(jié)構(gòu)。在是5·30”前夜的時(shí)點(diǎn)上，相似的結(jié)構(gòu)有所表現(xiàn)。但相比較，當(dāng)前的市場(chǎng)大小盤(pán)股估值扭曲程度相較“5·30”前夜更甚。在紐交所，這種情況則完全沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)。

根據(jù)橫向和縱向數(shù)據(jù)，當(dāng)前A股大盤(pán)股相對(duì)低估、小盤(pán)股相對(duì)高估的情況，在當(dāng)前世界主要市場(chǎng)是少見(jiàn)的，在A股的歷史上也不多見(jiàn)。

為什么一般大盤(pán)股都會(huì)高估？從經(jīng)濟(jì)上來(lái)說(shuō)，PB在理論上應(yīng)該等于1，但由于公司不可用貨幣衡量的復(fù)制成本，如團(tuán)隊(duì)建設(shè)、市場(chǎng)知名度、產(chǎn)業(yè)鏈整合等，在多數(shù)市場(chǎng)上，PB一般略大于1。由于大公司的復(fù)制難度高于小公司，則一般大公司的PB要高一些。

我們有充足的理由相信，估值結(jié)構(gòu)在中期看終將回歸。如果2007年5月30日之后數(shù)月內(nèi)大盤(pán)股的表現(xiàn)好于小盤(pán)股的話，那么在估值結(jié)構(gòu)較當(dāng)時(shí)更扭曲的當(dāng)下，大盤(pán)股在未來(lái)的表現(xiàn)沒(méi)有可能相對(duì)更差。

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