2010年02月08日 02:00
來源：證券時報 作者：郭梁

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海通期貨 郭 梁

日前有傳聞稱中金所股指期貨保證金比例或?qū)⑻嵘?5%，但該消息尚未得到官方證實。筆者認(rèn)為，上調(diào)保證金比例有利于進(jìn)一步引導(dǎo)股指期貨的參與者重視套期保值功能、套利功能，適度降溫市場投機(jī)氛圍。以下將根據(jù)中國香港地區(qū)股指期貨市場的經(jīng)驗進(jìn)行探討。

香港于1986年推出了恒生指數(shù)期貨(HSI300)，是亞洲地區(qū)最早開設(shè)股指期貨的市場之一。恒生指數(shù)期貨以機(jī)構(gòu)投資者為主，1995年占比為57%。近年因海外機(jī)構(gòu)投資者交易增加而進(jìn)一步提高，2005年的比重為71%。機(jī)構(gòu)投資者按照交易動機(jī)可分為投機(jī)者、套期保值者和套利者三種。根據(jù)HSI300成交數(shù)據(jù)，我們分析了香港恒生指數(shù)期貨按照交易動機(jī)劃分的投資者結(jié)構(gòu)。

投機(jī)者在香港股指期貨交易中一直占據(jù)首要位置。有數(shù)據(jù)記載的最高比例出現(xiàn)在2000/2001年度(指2000年7月至2001年6月)，78%的股指期貨投資者的交易動機(jī)都是投機(jī)。隨后指數(shù)期貨投資者日趨成熟，投機(jī)者逐年下滑，2006/2007年度恒生指數(shù)期貨投機(jī)交易量占比跌落至49%，這也是數(shù)年內(nèi)的低谷，但仍然接近市場成交量的半壁江山。后來投機(jī)交易量占比穩(wěn)定在50%～55%，達(dá)到了一個短期的平衡。

套期保值者的比例逐年震蕩上升，期貨保值功能效果漸顯。2000/2001年度HSI300期貨成交量中，套期保值者僅占9%的比例，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于投機(jī)者78%的占比。隨后8年，恒生指數(shù)經(jīng)歷了1998年“亞洲金融危機(jī)”后于從復(fù)蘇到擴(kuò)張再到2008年“全球金融危機(jī)”的完整周期，股指期貨套期保值不斷受到人們重視。2004/2005年度套期保值交易的成交量達(dá)到35%，2007/2008年度套期保值交易量達(dá)到歷史高點36%。股指期貨在度過初期的狂熱之后，以套期保值為目的的投資者逐漸成為市場的主導(dǎo)。

套利交易動機(jī)成交量多年來略有提升，總體維持穩(wěn)定，占比最高的2005/2006年度和2006/2007年度為17%，比例最低的2001/2002年度也有9%，2008/2009年度以套利為交易動機(jī)的成交量為14%。以套利為交易動機(jī)的成交量不僅取決于投資者的主觀意愿，還受限于客觀條件，只有基差或者價差等套利條件，套利者才會進(jìn)行交易，這或許是套利交易動機(jī)成交量保持穩(wěn)定的主要原因。

由此可見，成熟的股指期貨市場的套期保值功能是得到充分重視的。套期保值者與套利者所占的比例應(yīng)與投機(jī)者占比大致相等，大量股指期貨上市初期的投機(jī)者最終會轉(zhuǎn)變?yōu)樘灼诒Ｖ嫡呋蛘呤翘桌?，以投機(jī)為交易動機(jī)的成交量占比下降并不會制約股指期貨市場的發(fā)展。

香港聯(lián)交所數(shù)據(jù)顯示，除了1987年“股災(zāi)”之后的三四年內(nèi)交易量有所萎縮外，香港恒生指數(shù)期貨自上市以來基本呈現(xiàn)快速增長的勢頭，投機(jī)者占比的下滑一定程度上促進(jìn)了股指期貨市場的健康發(fā)展。

總而言之，一個成熟、健康的股指期貨市場才能更好地展現(xiàn)股市“晴雨表”功能，才能更好地服務(wù)于投資者，也只有這樣的市場才能得到長遠(yuǎn)、快速發(fā)展。

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