2010年02月09日 14:38
來源：光大證券研究所 作者：趙磊;何偉

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業(yè)務(wù)多元化，黑電業(yè)務(wù)缺乏盈利能力，少數(shù)股東損益過多公司多元化業(yè)務(wù)包括彩電、空調(diào)、冰箱、數(shù)碼、電池、芯片、通訊、房地產(chǎn)等。核心業(yè)務(wù)彩電占收入的40%，但毛利率不足17%，不具備盈利能力。公司其他業(yè)務(wù)盈利能力各有差異：(1)白電業(yè)務(wù)中，美菱電器的冰箱業(yè)務(wù)和華意壓縮的壓縮機業(yè)有較強的盈利能力，但空調(diào)業(yè)務(wù)缺乏盈利能力；(2)數(shù)碼業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2009年收入預(yù)計50億元，比2008年增長60%以上，并具有一定盈利能力；(3)手機業(yè)務(wù)經(jīng)過前期的高速發(fā)展后，2009年收入趨于穩(wěn)定，預(yù)計在30億元。公司手機定位低端市場和長待機時間，細(xì)分市場明確，具有一定的盈利能力；(3)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)立足于開發(fā)公司內(nèi)部存量地產(chǎn)，業(yè)務(wù)范圍包括工業(yè)項目、商業(yè)項目、商品房項目。根據(jù)預(yù)售情況以及工程進(jìn)度，預(yù)計2010年可確認(rèn)10億元以上收入。未來，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)將成為公司重要的利潤來源。

母公司在盈利能力較強的資產(chǎn)中僅是相對控股，如公司僅以18.01%控股美菱電器(冰箱業(yè)務(wù))，29.92%控股華意壓縮(壓縮機業(yè)務(wù))，45%控股國虹通訊(手機業(yè)務(wù))。少數(shù)股東在盈利能力較強的資產(chǎn)中所占比例過大，導(dǎo)致歸屬母公司凈利潤嚴(yán)重偏低。以2008年和2009年前三季度為例，歸屬于母公司所有者凈利潤分別僅占凈利潤的12%和23%。未來，歸屬于母公司所有者凈利潤的提高有待黑電業(yè)務(wù)盈利的提升以及長虹置業(yè)(公司以77.14%控股)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)的增加。

PDP電視和LCD電視并重發(fā)展2009年，公司平板電視銷量預(yù)計在300萬臺，其中PDP電視銷量占30%，LCD電視銷量占70%。市場正在淘汰的CRT電視占比基本可以忽略。

公司目前對PDP電視和LCD電視并重發(fā)展，不斷推進(jìn)PDP面板項目和LCD模組項目。(1)2010年1月，虹歐PDP一期工程量產(chǎn)，覆蓋42-85英寸的高清和全高清產(chǎn)品，設(shè)計年產(chǎn)能216萬片/年，產(chǎn)品月綜合良品率達(dá)到80%以上，單日最高產(chǎn)品綜合良品率達(dá)到91.21%。通過擴能增量，年末產(chǎn)能將擴大至300萬片/年。

(2)公司同“友達(dá)光電”子公司“景智光電”合資投資LCD電視模組項目(公司占49%股份，為第二大股東)，產(chǎn)能360萬片/年。這即實現(xiàn)對LCD電視產(chǎn)業(yè)鏈上游的滲透，也穩(wěn)定LCD面板的供應(yīng)。

估值空間的打開有待黑電盈利能力的改善，樂觀假設(shè)2010年EPS可能達(dá)到0.30元以上公司目前股價對應(yīng)市銷率(TTM)0.48 X。美菱電器、華意壓縮以及國虹通訊收入占公司總收入的36%左右，剔除上述子公司少數(shù)股東權(quán)益影響，公司調(diào)整后市銷率(TTM)0.65 X。目前股白電板塊市銷率1.14X，黑電板塊市銷率0.62X。黑電板塊中四大權(quán)重股，長虹、海信、康佳、TCL市銷率分別為0.48X，0193X，0174X，0140X，除海信和康佳盈利能力正常外，長虹和TCL盈利能力都存在問題，且板塊計算中沒有剔除少數(shù)股東的影響。因此，我們認(rèn)為黑電板塊實際應(yīng)有的市銷率應(yīng)接近0.74X(康佳盈利能力行業(yè)中等，海信盈利能力較強)。公司作為綜合家電企業(yè)，業(yè)務(wù)盈利能力一旦趨于正常，預(yù)計可以享受市銷率0.85X的估值水平(按7成黑電收入，3成白電收入估算)，股價有30%以上的潛在上漲空間，但前提是公司的業(yè)務(wù)盈利能力能夠趨于行業(yè)一般水平。根據(jù)公司業(yè)績預(yù)增公告，2009年EPS預(yù)計在0.06元。目前公司黑電業(yè)務(wù)并不盈利。我們樂觀假設(shè)，2010年公司黑電業(yè)務(wù)盈利能力提升至行業(yè)一般水平(凈利潤1%-2%)的情況下，EPS可達(dá)到0.30元以上：

(1)我們假設(shè)，2010年公司通過PDP面板的規(guī)模化生產(chǎn)、良品率提高至90%以上，以及LCD電視模組的投產(chǎn)，能夠?qū)崿F(xiàn)黑電業(yè)務(wù)盈利能力的正?；?，預(yù)計黑電業(yè)務(wù)凈利潤率可達(dá)1.5%。預(yù)計黑2010年平板電視銷量可達(dá)400萬臺(公司目前平板電視市場份額7%，2010年平板電視市場規(guī)模預(yù)計在3500-3800萬臺，考慮少部分出口業(yè)務(wù)，公司平板電視銷量達(dá)到400萬臺是大概率事件)，按照5000元/臺的均價(PDP電視尺寸較大，會拉高均價)推測，能夠貢獻(xiàn)3億元的利潤，貢獻(xiàn)每股收益0.16元。

(2)公司房地產(chǎn)收入將在2010年被確認(rèn)，預(yù)計貢獻(xiàn)每股收益0.10元股票研究公司快評2010-02-05消費電子產(chǎn)品四川長虹600839.SHPDP電視攻不足，守有余，黑電業(yè)務(wù)左右公司估值

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