2010年02月22日 00:04
來源：中國證券報(bào)·中證網(wǎng)

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很多投資者認(rèn)為股指期貨和融資融券出臺(tái)后封閉式基金折價(jià)率會(huì)大幅縮小，甚至歸零。主要理由是因?yàn)榉忾]式基金存在較大折價(jià)率，做空工具出臺(tái)之后，可以利用它們來實(shí)現(xiàn)封閉式基金的套利，即買入封閉式基金，賣空股指期貨或者類似的開放式基金(融券)，獲得套利收益，這種套利行為會(huì)大大降低封閉式基金的折價(jià)率。但我們認(rèn)為這種認(rèn)識存在很大的誤區(qū)。

首先，股指期貨合約期限較短，流動(dòng)性較好的通常是近月合約，融券的期限目前也不能超過6個(gè)月，而很多封閉式基金存續(xù)期很長，目前平均剩余期限大概為4年左右，在技術(shù)上不斷對股指期貨合約或融券展期有一定難度。而且，封閉式基金折價(jià)率只有到期才必然回歸，短期特別是離到期日較遠(yuǎn)時(shí)折價(jià)率并不一定會(huì)回歸，這時(shí)的套利行為在短期反而可能產(chǎn)生虧損。

其次，一般的套利都是通過賣空股指期貨或者與封閉式基金類似的開放式基金實(shí)現(xiàn)的，這需要賣空的股指期貨或者與封閉式基金類似的開放式基金，盡可能地完全模擬封閉式基金凈值的走勢，這樣買入封閉式基金的多頭就可以與股指期貨或者融券的空頭較好地對沖，以獲得穩(wěn)定的折價(jià)回歸收益。但在現(xiàn)實(shí)市場中，兩者很難完全對沖，這中間也會(huì)產(chǎn)生一定風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，這種套利收益除了折價(jià)回歸收益之外，還有基金凈值增長帶來的超額收益，對于創(chuàng)造超額收益能力強(qiáng)的基金，套利資金的收益會(huì)更高，但超額收益的持續(xù)性是不穩(wěn)定的，而且超額收益比較高的基金折價(jià)率也通常比較小，這也為套利交易鎖定收益帶來不確定性。

最后，也是最重要的，任何套利交易都需要一定的收益空間。目前封閉式基金折價(jià)率已經(jīng)出現(xiàn)較大下降，平均年化折價(jià)回歸收益不到5%，甚至已經(jīng)低于企業(yè)債收益。即使目前的折價(jià)率不再回歸，這么復(fù)雜的套利行為也只能獲得每年不超過5%的收益，這對套利者來說缺乏吸引力。而且如果折價(jià)率繼續(xù)縮小，套利的收益空間就更小。因此，我們認(rèn)為即使股指期貨和融資融券出臺(tái)之后，也不會(huì)導(dǎo)致封閉式基金折價(jià)率歸零。我們看到美國和英國先后在1982年和1984年推出首張股指期貨合約，使得對封閉式基金的套利變得相對容易，但在其后的幾年里，這兩國的封閉式基金折價(jià)率仍然保持在10%和20%左右的水平。

當(dāng)然，盡管我們認(rèn)為股指期貨和融資融券不會(huì)助推封閉式基金的折價(jià)率歸零，但對封閉式基金折價(jià)率的擴(kuò)大還是有一定的約束作用。在國外也有這樣的研究結(jié)論，Gemmill和Thomas對1991年到1997年間158只英國封閉式基金進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為套利行為對封閉式基金折價(jià)產(chǎn)生明顯影響，使得封閉式基金溢價(jià)不超過5%，折價(jià)不高于30%。我們認(rèn)為股在我國套利行為會(huì)約束封閉式基金的年化折價(jià)回歸收益與同期企業(yè)債收益相當(dāng)，因?yàn)楦哂谶@個(gè)收益對套利者有一些吸引力可能會(huì)引發(fā)套利行為。目前多數(shù)封閉式基金的剩余年限還有4年左右，在目前的利率水平下，折價(jià)率會(huì)因套利行為不超過25%左右，當(dāng)然，隨著剩余年限的縮短，這個(gè)約束折價(jià)率會(huì)不斷縮小，因?yàn)樘桌麑?shí)施的時(shí)間降低了。而隨著基礎(chǔ)利率的上升，這個(gè)約束折價(jià)率會(huì)不斷拉大，因?yàn)樘桌叩臋C(jī)會(huì)成本在提升。

綜上所述，我們認(rèn)為股指期貨和融資融券出臺(tái)后，對封閉式基金的折價(jià)率會(huì)有一定約束，但在目前封閉式基金折價(jià)率普遍較小的情況下，做空工具對封閉式基金折價(jià)率的影響非常有限，由于投資者此前對封閉式基金的誤解，可能會(huì)導(dǎo)致二級市場出現(xiàn)炒作，建議投資者不要追高。當(dāng)然，對到期日較近的封閉式基金來說，由于其年化折價(jià)回歸的收益相對較高，對套利資金的吸引力相對較大。

海通證券 婁靜

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