2010年03月01日 01:15
來源：證券時報

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王曉國

融資融券試點初期的監(jiān)管目標(biāo)是設(shè)計投資者適當(dāng)性管理、標(biāo)的證券池構(gòu)建、試點證券公司挑選等融資融券交易準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和程序，組建融資融券交易市場，實現(xiàn)市場交易有秩序。然后，才是融資融券交易活躍、做大做強(qiáng)。

股指期貨開戶第一周，全國共410名投資者獲中金所交易編碼，沒有出現(xiàn)排隊、擁擠的火爆現(xiàn)象，引起市場擔(dān)憂。這種情緒甚至還有蔓延之勢，部分人士還因此擔(dān)心融資融券試點工作。這就需要全面梳理監(jiān)管融資融券試點工作的理論基礎(chǔ)和內(nèi)在邏輯，審視融資融券的試點目標(biāo)、試點原則、試點內(nèi)容和試點措施，管理好創(chuàng)新預(yù)期，建立合理的融資融券試點愿景。

初期目標(biāo)是“市場有秩序”

融資融券制度包括融資制度和融券制度兩個部分，融資制度就是借入資金購買證券，融券制度就是借入證券進(jìn)行賣出。與現(xiàn)有制度相比，融資融券交易是一種新的交易制度，引入證券信用交易，增加證券借貸關(guān)系，需要規(guī)則外在約束、信用內(nèi)在自律來保證交易有效運行。換句話說，融資融券交易需要構(gòu)建市場準(zhǔn)入、市場運行和市場退出的制度機(jī)制，出臺投資者、標(biāo)的證券、證券公司等市場準(zhǔn)入的標(biāo)準(zhǔn)和程序，建立評價、實現(xiàn)和維護(hù)證券借貸關(guān)系的規(guī)則體系，明確市場退出的條件和途徑。這就說明，試點初期的監(jiān)管目標(biāo)是設(shè)計投資者適當(dāng)性管理、標(biāo)的證券池構(gòu)建、試點證券公司挑選等融資融券交易準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和程序，組建融資融券交易市場，實現(xiàn)市場交易有秩序。然后，才是融資融券交易活躍、做大做強(qiáng)，從試點初期的“有場有市”發(fā)展到擴(kuò)大試點的“有場大市”、全面鋪開的“有場強(qiáng)市”

試點原則是“市場少風(fēng)險”

從制度本質(zhì)看，金融商品使用價值有提供安全性、流動性和收益性三個屬性的要求。從國際慣例看，1998年9月國際證監(jiān)會組織(IOSCO)《證券監(jiān)管的目標(biāo)與原則》確立了投資者保護(hù)，保持證券市場的公平、效率和透明，減少系統(tǒng)風(fēng)險的三大證券監(jiān)管目標(biāo)。這就說明，實現(xiàn)融資融券試點“市場有秩序”的初期目標(biāo)，要求彰顯“市場少風(fēng)險”，從法律角度解決好制度機(jī)制的合規(guī)性，從經(jīng)濟(jì)角度處理好制度機(jī)制的合理性，做到法律上合規(guī)、經(jīng)濟(jì)上合理，確保安全性、減少系統(tǒng)風(fēng)險的落實審慎監(jiān)管原則。邏輯上講，只有保證了安全性、減少系統(tǒng)風(fēng)險的解決好有和無的問題；之后的擴(kuò)大試點才有可能談流動性、保持證券市場的公平、效率和透明，解決多和少的問題；最后的全面普及才有條件談收益性、強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)，解決優(yōu)和劣的問題。

試點內(nèi)容是“市場四合適”

實現(xiàn)試點初期的“有場有市”目標(biāo)，不僅要求組建融資融券交易市場，動員市場需求，組織有效供給；而且要求匹配市場結(jié)構(gòu)，明確市場標(biāo)準(zhǔn)，篩選交易標(biāo)的。不僅要求組個體經(jīng)濟(jì)”，促成局部均衡，實現(xiàn)帕累托最優(yōu)；而且要求“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”，達(dá)成一般均衡，實現(xiàn)帕累托改進(jìn)。這就說明，融資融券試點內(nèi)容包括市場需求、市場供給、交易標(biāo)的和系統(tǒng)風(fēng)險等四大體系。具體地說，在微觀結(jié)構(gòu)上，從需求角度看，融資融券試點要“讓合適的投資者去買合適的產(chǎn)品”，構(gòu)建投資者適當(dāng)性制度；從供給角度看，融資融券試點要“將合適的產(chǎn)品賣給合適的投資者”，建立證券公司適當(dāng)性制度；從交易標(biāo)的看，融資融券試點要“選合適的證券充當(dāng)合適的標(biāo)的”，設(shè)立標(biāo)的證券適當(dāng)性制度。在宏觀管理上，融資融券試點要做到風(fēng)險可測、可控和可承受，構(gòu)建系統(tǒng)風(fēng)險適當(dāng)性制度。最終做到投資者合適、證券公司合適、標(biāo)的證券合適和系統(tǒng)風(fēng)險合適，實現(xiàn)社會福利最大化。

試點措施是“市場有取舍”

從靜態(tài)角度看，局部均衡的帕累托最優(yōu)要求投資者剩余最優(yōu)和證券公司剩余最優(yōu)，構(gòu)建投資者適當(dāng)性制度和證券公司適當(dāng)性制度；一般均衡的帕累托改進(jìn)要求在多個標(biāo)的證券市場做到總剩余更大化，設(shè)立標(biāo)的證券適當(dāng)性制度。從動態(tài)角度看，動態(tài)均衡要求系統(tǒng)風(fēng)險較小，建立系統(tǒng)風(fēng)險適當(dāng)性制度。這就要求融資融券試點建立市場準(zhǔn)入的制度機(jī)制體系，采取有取有舍措施。

具體地說，一是根據(jù)投資稟賦和投資能力，設(shè)置資金門檻、知識門檻和經(jīng)驗門檻，建立融資融券試點的投資者市場準(zhǔn)入制度。二是根據(jù)市場需要、券商的證券信用稟賦和信用能力，確定凈資本規(guī)模、風(fēng)控能力和交易系統(tǒng)等證券公司適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)，建立試點證券公司市場準(zhǔn)入制度。三是選擇交易量排名靠前、需求相對缺乏價格彈性、供給相對缺乏價格彈性的標(biāo)的證券，設(shè)立標(biāo)的證券適當(dāng)性制度。四是及時和處置揭示單個賬戶、單只證券、單個券商和整個市場的風(fēng)險，建立融資融券系統(tǒng)風(fēng)險適當(dāng)性制度。

(作者系中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)展戰(zhàn)略工作委員會副主任)

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