期指與融券：如何防控利益集團(tuán)掠奪

2010年03月10日 14:30
來源：董事會

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對資本市場具有深遠(yuǎn)意義的融資融券和股指期貨終于破冰，“單邊市”已久的A股很快就會有沽空機(jī)制，從而有助于夯實善資本市場基礎(chǔ)，完善價格發(fā)現(xiàn)功能，平抑市場波動。然而，期指和融資融券似乎是貴族俱樂部成員才能玩的資本游戲。較高加入門檻的初衷是為了保護(hù)中小投資者，但這一用心良苦的舉措客觀上直接將95%以上的投資者攔在了場外。在目前A股1.2億個有效賬戶中，資金量在100萬元以上的自然人賬戶僅為55.4萬個，屈指可數(shù)。

中國資本市場不同的投資者地位歷來是不平等的，這也是造成股市種種惡相的制度根源。其實人們對投資門檻并無太多怨言，而是擔(dān)心資本市場新推出的重大舉措，完全有可能異化為機(jī)構(gòu)和大戶透過期市、股市痛宰中小投資者的復(fù)合利器。融資融券和期指開閘后，如何從法制、監(jiān)管等多個層面保護(hù)中小投資者的權(quán)益？

更讓人不安的是，監(jiān)管部門如何防控利益集團(tuán)裹挾資金實力、超額信息優(yōu)勢可能出現(xiàn)的掠奪性操縱？如何在虛擬金融衍生品市值爆炸性增長的同時，讓期指不淪為極少數(shù)人投機(jī)洗錢，甚至危害金融穩(wěn)定的工具？

請各位參與嘉賓針上述話題發(fā)表一家之言。

主持人：本刊記者郭洪業(yè)

討論嘉賓：德勤中國業(yè)務(wù)發(fā)展執(zhí)行總監(jiān)/金建

建銀國際(中國)并購與融資部董事總經(jīng)理/研究中心主任/郄永忠

招銀國際金融有限公司投資銀行高級副總裁/鄭磊

浙江工商大學(xué)金融學(xué)院副教授/王尤

“適當(dāng)?shù)闹贫取北取斑m當(dāng)?shù)耐顿Y者”更重要

我國股票市場信息不對稱現(xiàn)象向來十分突出，市場強(qiáng)勢方利用自身信息優(yōu)勢損害中小投資者的現(xiàn)象也司空見慣，故此，在股指期貨推出后對中小投資者的保護(hù)應(yīng)更加謹(jǐn)慎

文/郄永忠

“過分的保護(hù)”并非真正保護(hù)

雖然股指期貨的高門檻把資金量較小而又常常習(xí)慣于滿倉操作的投資者拒之于門外更多的是出于善意的保護(hù)，但限制中小投資者入場只能規(guī)避其操作風(fēng)險，并不能使其規(guī)避股票市場波動的風(fēng)險，相反，使其缺少了避險工具。這一措施加劇了機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的不對等性。

顯然，目前股指期貨對于中小投資者“過分的保護(hù)”并不是真正的保護(hù)，適當(dāng)?shù)闹贫缺冗m當(dāng)?shù)耐顿Y者來得更為重要。我們認(rèn)為在股指期貨推出后，監(jiān)管部門應(yīng)通過以下幾點措施切實保障中小投資者的利益。

盡快推出迷你型股指期貨

套期保值是股指期貨的重要功能之一。由于散戶缺乏資金、信息來源，分析手段也不專業(yè)，其在證券市場上承擔(dān)的風(fēng)險更大，更有利用股指期貨回避證券市場價格波動風(fēng)險、鎖定目標(biāo)利潤的要求。

但在目前股指期貨的制度下，九成以上的中小投資者卻不能使用套期保值鎖定風(fēng)險的工具。相比機(jī)構(gòu)投資者，中小投資者的市場弱勢地位進(jìn)一步加劇。特別是在市場處于單邊下跌趨勢之時，機(jī)構(gòu)投資者可以通過同時做空股指期貨與A股權(quán)重股，實現(xiàn)在順應(yīng)市場估值回歸的同時獲得投資收益的幾何級數(shù)增長。但多數(shù)的散戶投資者則因為欠缺避險交易工具，只會在市場下跌中遭受更大損失。由此而言，做空機(jī)制的推出會明顯影響不同交易主體間的市場地位，擴(kuò)大了市場交易的不公平性。

因此，推出迷你型股指期貨，可以在一定程度上滿足中小投資者的套期保值需求，減小“投資者適當(dāng)性”制度帶來的不公平，體現(xiàn)資本市場的“三公”原則。

完善現(xiàn)貨市場交易、做空機(jī)制

股指期貨既可做多，又可做空，實現(xiàn)T＋0回轉(zhuǎn)交易。而我國股市現(xiàn)貨市場目前還是只能做多，實現(xiàn)T＋1交易。在股市投資者結(jié)構(gòu)中中小投資者持有市值比例在60%以上，無論資金實力還是對股指期貨的操作能力，中小投資者都不具備參與市場的能力，只能固守現(xiàn)貨市場。

因此，在股指期貨推出的同時，應(yīng)對股票現(xiàn)貨市場交易機(jī)制和工具進(jìn)行改革，實現(xiàn)T＋0回轉(zhuǎn)交易，包括推出覆蓋面較廣的融券和直接賣空機(jī)制。而現(xiàn)貨做空和T＋0機(jī)制，對于中小投資者的能力要求而言，是遠(yuǎn)低于股指期貨的。這樣才能在鼓勵金融創(chuàng)新的同時，在市場產(chǎn)品、交易工具、機(jī)制不完備的條件下，通過創(chuàng)新產(chǎn)品合理的配置、同步推出，有效規(guī)避單一創(chuàng)新引發(fā)的新的市場風(fēng)險。

加強(qiáng)制度建設(shè)，防止內(nèi)幕交易

我國股票市場信息不對稱現(xiàn)象向來十分突出，市場強(qiáng)勢方利用自身信息優(yōu)勢損害中小投資者的現(xiàn)象也司空見慣。以此次股指期貨的推出為例，股指期貨被國務(wù)院原則上批準(zhǔn)通過，在1月8日收盤之后才宣布，可是收盤之前券商股大多上漲。這說明已經(jīng)有人提前獲知股指期貨通過的消息，并提前設(shè)好埋伏以待中小投資者進(jìn)場。這就是典型的利用信息優(yōu)勢搏殺信息劣勢方的行為，此種行為對于中小投資者的損害尤為嚴(yán)重。

而當(dāng)股指期貨推出后，信息優(yōu)勢方不僅可以通過利好消息在現(xiàn)貨市場上獲利，還可以通過做空機(jī)制利用利空消息在期貨市場上獲利。這便加劇了股票市場信息不對稱對中小投資者的損害。

因此，監(jiān)管部門應(yīng)提高信息保密性和透明度，防止信息不對稱給中小投資者帶來進(jìn)一步損害。同時，對于違規(guī)者制定嚴(yán)厲的懲罰舉措，以杜絕內(nèi)幕交易現(xiàn)象。

華爾街有一句名言，“保護(hù)中小投資者的利益，就要像攙扶老婦過街一樣小心謹(jǐn)慎?！毕ＭC監(jiān)會在穩(wěn)妥推出股指期貨的過程中，嚴(yán)密跟蹤市場反饋，汲取發(fā)達(dá)資本市場的經(jīng)驗教訓(xùn)，進(jìn)一步健全公平公正的市場制度，切實保障中小投資者的利益。

嚴(yán)管更須重罰

為了防止內(nèi)幕交易、市場操縱等違法、違規(guī)行為，管理層應(yīng)當(dāng)加大處罰力度，增加違法犯罪行為的成本。加強(qiáng)對處于強(qiáng)勢地位的機(jī)構(gòu)投資者的約束，也可實現(xiàn)對中小投資者的保護(hù)

文/金建

設(shè)立衍生品投資者門檻是國際通行做法。衍生品市場具有專業(yè)性強(qiáng)、杠桿高、風(fēng)險大等特點，一般投資者很容易遭受損失。香港雷曼迷債事件就是最新的一例。

為了保護(hù)投資者的利益，國際成熟市場通常會建立嚴(yán)格的入市門檻，以避免讓不合適的投資者買到不合適的高風(fēng)險金融產(chǎn)品。

比如日本《商品交易法》要求期貨公司在從事客戶開發(fā)時，禁止勸誘未成年人、成年喪勞者、被保護(hù)人、受最低生活保障法保護(hù)的家庭成員、破產(chǎn)且不得復(fù)權(quán)的人、借款來交易商品期貨的人。

我國股指期貨推出之初設(shè)立門檻更加必要。股指期貨交易除了要求投資者具備較高的專業(yè)水平外，還需要有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實力和風(fēng)險承受能力。我國大部分散戶投資者都習(xí)慣于現(xiàn)貨交易，而股指期貨采用強(qiáng)行平倉制度，實行現(xiàn)金結(jié)算和逐日結(jié)算。資金規(guī)模較小的投資者和習(xí)慣“捂”股待漲的投資者會面臨爆倉的風(fēng)險。

在強(qiáng)調(diào)中小投資者保護(hù)的同時，我們不能忽視中小投資者的需求。因此，我們需要加強(qiáng)衍生品市場的產(chǎn)品設(shè)計和制度設(shè)計。

積極開發(fā)適合中小投資者的衍生產(chǎn)品。我國設(shè)定的股指期貨門檻較高，并非所有的投資者都能承受。而規(guī)模較小的小型股指期貨產(chǎn)品就能解決這方面的問題。

香港在小型股指期貨市場開發(fā)方面具有成功的經(jīng)驗。2000年10月，香港交易所推出小型恒指期貨合約，入場費只有標(biāo)準(zhǔn)恒指期貨合約的1/5，而且交易費用、保證金也都比恒指期貨低。小型恒指期貨較好地滿足了散戶投資者的需要。

審慎把握新產(chǎn)品推出的時機(jī)。滬深300股指期貨是我國首個推出的股指期貨產(chǎn)品，必須首先保證其平穩(wěn)運行，然后才能考慮新產(chǎn)品的推出。

海外市場的經(jīng)驗顯示，新產(chǎn)品的推出并不是一蹴而就的。日本1988年推出日經(jīng)225指數(shù)期貨合約。但直到2006年，大阪證券交易所才推出迷你日經(jīng)225指數(shù)期貨。香港恒生指數(shù)期貨1986年5月就已推出，小型恒生指數(shù)期貨一直到2000年10月才推出。

制定嚴(yán)格的交易制度、降低市場波動。海外市場的經(jīng)驗表明，嚴(yán)格的交易制度能夠防患于未然，更能保持市場的穩(wěn)定，尤其是在遭遇金融危機(jī)這樣的重大沖擊時更是如此。

以賣空制度為例，在雷曼兄弟破產(chǎn)之前，賣空在主要市場只受到輕度監(jiān)管，而香港的賣空規(guī)定在1998 年亞洲金融危機(jī)后不久便已經(jīng)收緊。

加強(qiáng)對違法、違規(guī)行為的處罰力度。賣空機(jī)制推出后，機(jī)構(gòu)投資者更容易憑借信息優(yōu)勢獲得利益。為了防止內(nèi)幕交易、市場操縱等違法、違規(guī)行為的管理層應(yīng)當(dāng)加大處罰力度，增加違法犯罪行為的成本。在香港，違反賣空規(guī)則不僅會遭致巨額的罰款，還可能遭到刑事檢控。加強(qiáng)對處于強(qiáng)勢地位的機(jī)構(gòu)投資者的約束，也實現(xiàn)了對中小投資者的保護(hù)。

強(qiáng)化信息披露和投資者教育。良好的信息披露可以從源頭上減少風(fēng)險，也有助于保持市場透明和穩(wěn)定。針對衍生產(chǎn)品信息披露籠統(tǒng)化、一般化的問題，可以規(guī)定衍生品交易中賣方對產(chǎn)品的信息披露必須實現(xiàn)個性化。同時，交易所、證券公司、期貨公司不定期加強(qiáng)投資者教育，普及衍生品知識，幫助中小投資者更快地提高自身的投資能力。

提升證券公司、期貨公司的內(nèi)控和風(fēng)險管理水平。強(qiáng)化證券公司、期貨公司的內(nèi)控制度，嚴(yán)格執(zhí)行財政部等五部委的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》。在完善的內(nèi)控制度下，股指期貨和融資融券的各項業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)可以運行順暢，為投資者提供一個良好的市場環(huán)境。

中小投資者應(yīng)遠(yuǎn)離“財富絞肉機(jī)”

期貨市場的事實表明，絕大多數(shù)人是在投機(jī)。股指期貨原則上可以實現(xiàn)套利，通過對沖鎖定風(fēng)險，這個目標(biāo)只有在機(jī)構(gòu)之間才有可能實現(xiàn)，為了保護(hù)個人投資者，嚴(yán)格限制散戶參與股指期貨交易是必要的

文/鄭磊

股指期貨和融資融券即將推出，中國股票市場將迎來全新的時代。然而，股市參與者們，特別是散戶，其實并沒有做好準(zhǔn)備。很多人還停留在“逢新必炒，早炒早發(fā)”的認(rèn)識階段，這確實是中國股市過去發(fā)生過的無數(shù)暴富故事留下的印象。在這種期待下，股指期貨和融資融券的交易規(guī)則制定的較高入市門檻，讓眾多中小投資者頗為失望，紛紛指其不公。

這種看法是錯誤的，相信政策的初衷并不如此。我們應(yīng)該認(rèn)識到這樣一個事實：無論在資金實力、信息掌握還是控盤能力方面，機(jī)構(gòu)投資者和中小散戶投資者在股市上是力量不對等的博弈參與者。中小散戶在這樣的市場中敗多勝少，A股市場20年來的強(qiáng)者邏輯就是要么成為莊家，要么成與莊共舞”

如果說股指期貨和融資融券推出之前的A股市場還算是“小打小鬧”的游擊戰(zhàn)，那么此后的市場將是大規(guī)模集團(tuán)軍對壘的陣地戰(zhàn)。如果本著投機(jī)的想法參與賣空和對沖，損失將會擴(kuò)大，甚至讓參與者傾家蕩產(chǎn)，散戶參與的風(fēng)險極大。當(dāng)這個市場中主要是機(jī)構(gòu)投資者之間進(jìn)行博弈時，由于勢均力敵，任何一方都無法靠大規(guī)模投機(jī)獲利，才有可能達(dá)到夯實善資本市場基礎(chǔ)、完善價格發(fā)現(xiàn)功能、平抑市場波動的目的。而過多的散戶貿(mào)然闖入戰(zhàn)場，很容易被碾壓擠傷。也可以說，散戶的參與增加了市場各方投機(jī)的意愿，從這個意義上講，拒絕散戶參與股指期貨和融資融券，是對中小投資者最好的保護(hù)。

然而，無論進(jìn)入門檻有多高，巨大的利益誘惑仍然阻擋不住中小投資者的腳步，這不是靠行政或者人為規(guī)定可以禁止的，需要的是投資者個人對市場環(huán)境變化和自身風(fēng)險承受能力清醒的認(rèn)識。根據(jù)國外的經(jīng)驗，在啟動股指期貨和融資融券的初期，市場將出現(xiàn)大幅波動，經(jīng)歷一個風(fēng)險認(rèn)識和學(xué)習(xí)階段，經(jīng)過弱肉強(qiáng)食的達(dá)爾文式生存競爭，逐步過渡到主要以專業(yè)投資者為主的穩(wěn)定均衡狀態(tài)。由于我國資本市場發(fā)展水平較低，各項制度間配合度不夠，這一不穩(wěn)定的演進(jìn)過程會相對較長，如何防止市場操縱，保護(hù)各方投資者的合法權(quán)益，是一個全新的問題。

中小投資者之所以如此熱衷于新的投機(jī)方式，和相信市場長期存在不公平是密不可分的。股指期貨和融資融券也會如此，必然有一大批人通過各種途徑非法獲利，因此認(rèn)為，提高進(jìn)入門檻，阻擋一部分散戶參與是歧視和不公。沒有人能夠否認(rèn)這就是中國的現(xiàn)實。股指期貨和融資融券的引入，必然會導(dǎo)致“洗牌”，利益格局重新分配，產(chǎn)生新的游戲規(guī)則。

股指期貨雖然是新事物，但與其他期貨的交易無根本區(qū)別。早期的投資者對于“國債327”期貨造成的慘劇還記憶猶新。期貨市場的事實表明，絕大多數(shù)人是在投機(jī)。股指期貨原則上可以實現(xiàn)套利，通過對沖鎖定風(fēng)險，這個目標(biāo)只有在機(jī)構(gòu)之間才有可能實現(xiàn)。股指期貨也可以把金融風(fēng)險向弱勢群體轉(zhuǎn)移。期貨的賭博刺激性遠(yuǎn)高于股票和商品交易，散戶一旦參與，很少能克制人性中的貪欲，在這個通常不低于10倍杠桿率并且輸多贏少的零和游戲中，中小投資者多數(shù)會成為犧牲品，很多人會在極短的時間內(nèi)賠得血本無歸。為了保護(hù)個人投資者，須嚴(yán)格限制散戶參與股指期貨交易。

股指期貨和融資融券的推出，讓中國證券市場這個幼兒開始跨入成人社會，市場活動不再是散戶們的游戲。雖然制度的缺陷還會制造出一夜暴富的神話，但更多的將是“財富絞肉機(jī)”下的悲劇。市場在血的洗禮中走向成熟，而中小投資者也應(yīng)該順應(yīng)時代的要求，成熟理智地創(chuàng)造和保護(hù)自己的財富。

扼住利益集團(tuán)尋租之手

我國的利益集團(tuán)帶著計劃經(jīng)濟(jì)下與政府及相關(guān)部門之間固有的先天聯(lián)系，易于掌控市場信息并加以操縱，因此防止其通過股指期貨市場上興風(fēng)作浪危害市場安全更具有緊迫性

文/王尤

監(jiān)管利益集團(tuán)尤為重要

股指期貨市場成功的重要標(biāo)志就是對風(fēng)險的控制，而其風(fēng)險主要來源于某些利益集團(tuán)對市場價格的操縱從而引發(fā)股市劇烈波動，使其從中獲得巨額利潤。因為利益集團(tuán)往往掌握著大量的信息來源和憑借其較雄厚的資金實力，可以在市場上興風(fēng)作浪、翻手為云覆手為雨。所以對利益集團(tuán)的監(jiān)管尤為重要。

從當(dāng)前來看，國際上成熟的市場有許多成功的經(jīng)驗教訓(xùn)和相關(guān)的法律法規(guī)等值得我們吸取和借鑒，我們不乏較為完善的監(jiān)管法規(guī)和制度相機(jī)出臺，但同時也要看到我們的國情。中國的利益集團(tuán)與國外的利益集團(tuán)有著很大的區(qū)別，西方國家的利益集團(tuán)滋生于市場，管理部門在相當(dāng)程度上對其的約束力是剛性的。而我國的利益集團(tuán)帶著計劃經(jīng)濟(jì)下與政府及相關(guān)部門之間固有的先天聯(lián)系，利益集團(tuán)易于掌控市場信息并加以操縱，進(jìn)一步對市場價格進(jìn)行操縱，而管理部門容易麻痹，管理上有一定的難度，甚至雙方合謀。我國證券發(fā)展進(jìn)程中發(fā)生的事件就足以證明。

所以，當(dāng)前需要解決的主要問題是：一方面加強(qiáng)對機(jī)構(gòu)投資者的合規(guī)性教育，培養(yǎng)合格的機(jī)構(gòu)投資者，這有助于我國金融市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。另一方面，對市場中的利益大戶，密切關(guān)注和監(jiān)督，要有一個暢通的信息反饋渠道，同時一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)要加大處罰力度，建立有效的賠償制度，力保市場健康運行和發(fā)展。

對中小投資者的保護(hù)，不在堵重在疏

在我國股票市場上，中小投資者又稱為散戶，以其資金分散而人數(shù)眾多凝聚成一支足以與機(jī)構(gòu)和大戶對弈的力量，所以受到一定的重視。作為投資者應(yīng)以具備一定的專業(yè)知識和風(fēng)險承受能力為前提，尤以價值投資為其主線。隨著二級市場風(fēng)險的加大，一級市場神話的破滅，理性的股民發(fā)現(xiàn)，股市風(fēng)險很大，并不好玩。尤其在市場的劇烈波動中散戶往往被機(jī)構(gòu)和大戶牽著鼻子走，追高殺跌，屢屢失手，某種意義上歸因于機(jī)構(gòu)大戶擁有比中小散戶更多的信息資源和內(nèi)幕交易，使中小投資者陷于不公平不公正的交易中而怨聲載道。

但事實上，一個成熟的市場，尤其是從國外股指期貨市場的參與者看，主要是機(jī)構(gòu)投資者為主，散戶為輔。所以，我國股指期貨的推出首先從門檻上設(shè)限，是對我國市場不成熟的另一種表述，同時也在一定程度上保護(hù)中小投資者的利益，免于受到市場風(fēng)險的沖擊。但這是僅僅是權(quán)宜之計，不能從根本上解決問題?，F(xiàn)貨市場上大量散戶的存在，而且是單邊交易，必將要承受由于期貨市場價格波動轉(zhuǎn)嫁而來的風(fēng)險。尤其是在看空的情況下，做空的股指期貨一方會砸低現(xiàn)貨市場，不參與期貨交易的股民就會非常吃虧。

所以，對中小投資者的保護(hù)，通過設(shè)置門檻防患于未然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，相關(guān)部門應(yīng)重在加強(qiáng)股指期貨知識的宣傳和對中小投資者的教育，疏導(dǎo)其通過其他的金融產(chǎn)品如基金等間接參與市場活動，分享金融創(chuàng)新帶來的成果。監(jiān)管部門發(fā)布的《股指期貨投資者適當(dāng)性制度及配套文件(征求意見稿)》，就投資者參與股指期貨交易的程序和標(biāo)準(zhǔn)等作出規(guī)定，體現(xiàn)了管理層的積極意圖。投資者適當(dāng)性制度不僅有助于引進(jìn)中介機(jī)構(gòu)合理篩選投資者，引導(dǎo)投資者審慎參與股指期貨交易，更有助于深化投資者教育，實現(xiàn)市場穩(wěn)健運行。