2010年03月19日 06:31
來源：中國證券網(wǎng)－上海證券報

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田 立

本來，有關(guān)人民幣升值的爭議已消停一陣子了，在金融危機鬧得最兇的2008年幾乎沒人提及。到了去年上半年，世界經(jīng)濟開始出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，世人普遍關(guān)心的是美元的貶值問題。但從去年下半年起，情況漸漸有了變化，關(guān)于人民幣升值的“國際呼聲”再次響起，并最終演變成今年年初以來中美兩國之間的高層論戰(zhàn)。

對于人民幣升值會對中國經(jīng)濟產(chǎn)生怎樣的影響，已有很多評論和意見了，所以我在這里對于人民幣升值對中國股市的影響，多說幾句。我對這一問題的表述，要從我對日本1992年“泡沫破裂”的觀察說起。起初，我也相信那是一場“泡沫危機”，但后來翻閱了很多論文，卻不見任何有說服力的證據(jù)證明日本在加入“廣場協(xié)議”前后直到1992年這段時間的資產(chǎn)價格暴漲是一種“泡沫現(xiàn)象”。如果證明不了這一點的話，從科學(xué)的邏輯上來講，我們就給自己留下了兩個致命的問題：一，憑什么把此間日本資產(chǎn)價格的上升定義為泡沫呢？難道用后來資產(chǎn)價格的暴跌來反證此定義？若真如此，關(guān)于泡沫的一切理論就失去了意義；二，泡沫有沒有規(guī)律和先兆？如果沒有，那就意味著永遠沒有規(guī)律性的邏輯作為支撐來判斷泡沫的發(fā)生，只能坐等泡沫破裂才能得知此前的潛在威脅，這使我們最終只能生活在“泡沫宿命論”中國這顯然是我們不愿意看到的。

后來，我與幾位有同樣興趣的朋友做了一些研究，結(jié)果頗感意外：日本加入廣場協(xié)議前后，日本資產(chǎn)價格的暴漲不是國際熱錢的杰作，而是日元升值的必然結(jié)果！我們找來從1984年到1990年日本股市和日元匯率的一些歷史數(shù)據(jù)進行回歸，發(fā)現(xiàn)每次日元升值前后幾乎都會出現(xiàn)日經(jīng)指數(shù)上漲的現(xiàn)象(當然1990年前后的那次漲幅最大)。不僅是日本，這種現(xiàn)象在美國同樣存在。我們對1992年至2004年6月期間美國三大股指和美元指數(shù)進行回歸，類似的局部正相關(guān)性也得到了驗證(關(guān)于整體相關(guān)性的說明比較復(fù)雜，所以這里只談局部相關(guān)性)。于是我們初步認定：本幣升值與本國股市的估值水平是正相關(guān)的。

但是，我歷來反對僅憑表象分析得出結(jié)論的做法，為了能更好地說明問題，我們試圖從規(guī)范分析的角度來驗證。找遍了各種資產(chǎn)定價理論，我覺得用資本資產(chǎn)定價理論來解釋這種現(xiàn)象最有說服力(前提是暫不考慮包括貨幣發(fā)行機制在內(nèi)的其他因素的影響)。當本幣升值時，市場上以本幣計價的無風險資產(chǎn)的價格將隨之上升，根本的原因在于無風險的利率下來了，此時，假設(shè)風險資產(chǎn)市場沒有發(fā)生變化，那么股票市場的預(yù)期收益率會隨著無風險利率的下降而下降，但相應(yīng)風險的下降更大，由此造成了當前股市價值高于此前水平的結(jié)果。

那么，這種估值水平的變化是如何體現(xiàn)出來的呢？我們假設(shè)投資者手中持有大量無風險資產(chǎn)，股市預(yù)期收益水平的下降可能會減少股市投資收益，為了增加收益，投資者會拋售無風險資產(chǎn)，轉(zhuǎn)投股市。當這種投資轉(zhuǎn)化達到一定比例時，就會出現(xiàn)新的投資組合與原股市投資具有完全相同的風險時，收益水平卻高于原股市收益水平的現(xiàn)象。由此我們可以證明：本幣升值后的股市價值高于原來的價值水平。

好了，從日本“泡沫破裂”說到抽象的估值理論，這些與我們中國股市以及股市投資者又有什么關(guān)系呢？當然有，那就是上述結(jié)論對于中國股市以及人民幣幣值來說同樣有效。但那就怪了，既然人民幣升值可以推升股市，為何又反對人民幣現(xiàn)在升值呢？原因只有一個：這種本幣幣值與股市價值正相關(guān)性，從2005年開始消失了！

在我們的數(shù)據(jù)分析中，本來選取的時間段是延續(xù)至今的，但實際結(jié)果卻顯示：從2005年開始，前面提到的相關(guān)性在美國發(fā)生了變化。起初還只是混亂，但從2006年起，正相關(guān)性一下子就變成了負相關(guān)，而且延續(xù)至今。究竟是什么原因造就了這種現(xiàn)象，還沒有結(jié)論，不過進一步的分析發(fā)現(xiàn)，2006年恰好是美國暴發(fā)次貸危機的年份，此后又是金融危機，會不會是危機時代的自身錯亂所致呢？雖然暫時不能得出確切的結(jié)論，不過進聯(lián)想到美國股市在金融危機前一直存在的“股指與隱含波動率的負相關(guān)性”到了危機時一下子消失的事實，似乎可以初步認定：本幣幣值與股市價值的相關(guān)性之所以由“正相轉(zhuǎn)“負相關(guān)是金融危機造成的。

就此，我們也可以得出兩點判斷：一是由于2006年以來的負相關(guān)性延續(xù)至今，說明世界經(jīng)濟仍沒有完全走出危機的陰影；二是在世界經(jīng)濟尚未完全復(fù)蘇的大背景下，本幣幣值與股市價值的負相關(guān)性也會對中國股市發(fā)揮同樣的作用，因此，如果我們現(xiàn)在就走人民幣升值的道路，最先遭到打擊的很有可能就是股市。

實際上，這種可能性已不完全是假設(shè)。由于人民幣仍綁定美元，因此美元指數(shù)的變化可以相對直觀地反映人民幣幣值的變化。從年初至今，美元指數(shù)下降時，A股多數(shù)情況下是漲的；反之亦反之。雖然現(xiàn)在分析數(shù)據(jù)還不夠充分，但今年年初以來的種種跡象表明，負相關(guān)性在中國確實在發(fā)揮作用。這樣看的話，為了中國股市的穩(wěn)定，我的確不愿意看到人民幣現(xiàn)在就升值。 (作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長)

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