美元歐元格斗中國匯率或謀動

2010年03月20日 04:52
來源：證券時報作者：邵宇

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官兵/圖

西南證券研發(fā)中心總經(jīng)理復旦大學金融研究院研究員邵宇

中國外匯儲備的規(guī)模目前已堪比全球最大的對沖基金,中國在外匯儲備的管理與使用方面非常低調(diào)。但近期一系列事件顯示，中國外匯儲備在市場參與方式及策略上已由韜光養(yǎng)晦轉(zhuǎn)入積極布局。

當下全球兩大儲備貨幣美元和歐元間的肉搏正處膠著狀態(tài)。作為雙方角力的關鍵——人民幣匯率會走向何方呢？技術上，匯率適度調(diào)整有助于經(jīng)濟向內(nèi)需驅(qū)動模式轉(zhuǎn)變，也會提升國內(nèi)的貨幣政策實施效果，為利率調(diào)整提供空間。

巨大的外匯儲備，不僅是中國對外經(jīng)濟平穩(wěn)運行的基本保障，更是參與國際資本市場的重要籌碼。如何用好這筆血汗錢，使之在國際市場中發(fā)揮應有作用，是未來我國經(jīng)濟發(fā)展需要謀略的主要議題，尤其在當前，應該從更大視野來看待目前正在經(jīng)歷的中美匯率摩擦和歐元區(qū)貨幣危機。

面對復雜的國際環(huán)境，中國不僅需要發(fā)出自己的聲音，更需要展現(xiàn)自己的力量。雖然目前外管局做市美國國債以及與對沖基金的接觸，可能只是中國布局的冰山一角，但全圖已經(jīng)若隱若現(xiàn)。

外匯儲備的積累和管理

截至2009年末，中國國家外匯儲備余額為23992億美元，連續(xù)四年居全球之首，占全球儲備總額的三成多。從成因來看，中國高額的外匯儲備主要是2003年以來非平衡的國際收支結(jié)構(gòu)與特定的外匯管理制度共同作用的結(jié)果；是中國以犧牲本國消費，輸出國內(nèi)資源，放棄貨幣政策部分獨立性，甚至是降低經(jīng)濟增長效率為代價，換來的最重要的金融資源和原始積累成果。

中國一直強調(diào)外匯儲備管理的安全性、流動性與盈利性。但以傳統(tǒng)的國際支付需求為標準，我國的外匯儲備顯得太多了。就外匯儲備的基本作用看，2009年底數(shù)據(jù)顯示，外匯儲備支持進口月數(shù)為21.4，短期外債與全部外債占儲備總額僅為9.7%和16.8%，兩類指標都遠遠優(yōu)于全球水平；另外，在人民幣升值單邊預期的環(huán)境下，投機沖擊的威脅遠不如熱錢流入來得兇猛。從流動性來看，美國財政部公布的最新數(shù)據(jù)，美國國債這個全球市場深度與廣度第一的資產(chǎn)，仍然是我國外匯儲備的主要部分。因此，在安全性與流動性要求有充分保證下，外匯儲備的贏利性與戰(zhàn)略配置問題被提到更高的位置。作為主權(quán)資金，中國外匯儲備的一舉一動都受到全球廣泛關注，就其規(guī)模而言，將這筆資金稱為全球最大的對沖基金也不為過。同對沖基金的做派類似，中國在外匯儲備的管理與使用方面也非常低調(diào)，儲備資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和交易數(shù)據(jù)都被視為國家機密，既不向國際組織上報，更不對外公布。在2009年9月國際貨幣基金組織的官方外匯儲備幣種構(gòu)成數(shù)據(jù)中，未公布幣種構(gòu)成的儲備占40%，而這其中76.1%都是中國儲備。類似潛行者的特質(zhì)，也給市場提供了諸多遐想空間。

據(jù)公開渠道信息，目前中國對外匯儲備的利用還處于比較初級的階段，以從第三世界國家買入戰(zhàn)略資源和加強對外資源性投資為主，效果雖然值得肯定，但實際對儲備的利用量卻不大。而更重要的是，中國希望通過自己手中的儲備籌碼增強在國際金融市場中的話語權(quán)，要利用外匯儲備主動參與國際市場，在積累經(jīng)驗的同時積極探索，提高外匯儲備的利用層次。如果運用得當，中國的國際金融運作能力和追求國家利益的運作空間比想象中更大。

不久前，外管局官員在兩會期間接受采訪時表示，將通過多元化配置等策略，保障外匯儲備資產(chǎn)的安全、流動和保值增值。我們認為，結(jié)合最近的一系列事件來看，這是中國外匯儲備在市場參與方式及策略思維上轉(zhuǎn)變的一個重要信號——由韜光養(yǎng)晦轉(zhuǎn)入積極布局。

貨幣競爭與中國角色

目前全球宏觀的大圖景是：兩大儲備貨幣——美元和歐元之間的肉搏正處膠著狀態(tài)。奧巴馬政府刺激出口、拉動就業(yè)的政策以及美國高額的財政負擔和貿(mào)易赤字，導致市場形成對美元長期走低的預期；另一方面，希臘危機導致的歐元區(qū)的政經(jīng)動蕩，也為其經(jīng)濟復蘇蒙上了陰影，美元兌歐元短期走高?？偟膩砜?，兩種貨幣的遠期與即期匯率之間的差距很小，他們一致走軟的趨勢，一方面加大了人民幣的升值壓力，另一方面也使中國的外匯儲備有可能成為打破這一僵局的潛在力量。中國完全可以以儲備資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整的名義進行大規(guī)模外匯買賣，在歐美匯率之間施加對中國有利的影響。

筆者利用國際清算銀行的銀行頭寸、國際收支流量法及國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)庫，對我國外匯儲備的幣種結(jié)構(gòu)進行了估算。結(jié)果顯示，美元資產(chǎn)占比最高，區(qū)間在60~65%之間；其次，受地緣優(yōu)勢以及對外經(jīng)濟往來密切程度的影響，我國對歐元資產(chǎn)的持有比率低于全球平均水平，而對日元資產(chǎn)的持有率則高于全球平均水平，前者的區(qū)間是16%~20%，而后者是12%~17%。比較我國與全球外匯儲備資產(chǎn)幣種結(jié)構(gòu)，我國未來做空美元資產(chǎn)仍有較大空間。

實際上，目前如火如荼的希臘危機正在誘導歐元區(qū)逼近其最兇險的時刻，中國應該考慮馳援歐洲，邏輯很簡單，歐元是美元的競爭者，對手的對手是朋友。作為歐洲經(jīng)濟一體化的標志性成果和圖騰柱——歐元的退卻對中國并無益處，短期內(nèi)保持現(xiàn)有國際貨幣次序的相對均衡，長期中逐漸消弱美元的影響力，用人民幣進行替代，符合中國的戰(zhàn)略利益。當然，介入時機和方式的選擇，同時考驗著決策者的智慧和投資技術官員們的能力。

匯率之爭與美債籌碼

再看中國外儲資產(chǎn)組合中最顯眼的部分——美國國債，它的主要債權(quán)分布，最好地演繹了過去幾十年來美國領路的全球化的經(jīng)典模式——以嬰兒潮人群帶動的高額消費，再配合一個東歐肌肉男新移民的“美國夢”，加上巴西的原料，俄羅斯和中東的石油，中國的打工仔，日本的技術，這一切要素通過美元匯集到一起，就形成了全球經(jīng)濟一體化的永動機。中國固然是最大的獲益者之一，但其血汗積累形成的巨大外匯儲備和盯住的匯率政策作為副產(chǎn)品，也令美國頭疼不已。

在金融危機深化的2008和2009年，美國為了保持積極的財政政策以支撐龐大的救市開支，加速發(fā)行國債，并加大了對外銷債的力度，傾力轉(zhuǎn)嫁危機成本。這兩年美國國債存量增加30734億美元，超過2002年至2007年6年的增量總和，其境外持有比例也提高了4.1%，達到29.9%。正是這段時期，中國開始了相應的準備，要能夠積極參與全球貨幣競爭，首先是手里有足夠的“彈藥”——中國從2008年初開始加大了美國國債的購買力度，同年9月更是超越日本成為美國的最大債權(quán)國。值得注意的是，中國正著手對持有的美國國債的期限結(jié)構(gòu)做重大調(diào)整。2009年6月份中國持有美國短期國債1585億美元，是2008年同期的12倍。僅從收益性需求的角度，根本不能解釋這種異常的增持行為，因為美國短期國債的到期收益率幾乎接近零點。目前中國在大量從美國凈購入國債的同時，卻更大量地對其它實體拋出自己的存量，儼然成為了市場上美國國債的做市商。雖然官方稱減持是外匯儲備結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，目的在于提高外匯儲備的盈利能力以及規(guī)避匯率風險，但不排除最近該趨勢的加強與美國施壓人民幣升值的背景有關。大家都在大玩壓力測試，試探對方的底線。目前的形勢發(fā)展似乎不利于中國，因為做市商的最大煩惱在于如果找不到交易對手，就無法維持市場的流動性和手中存貨的價格。有理由相信美國的智囊機構(gòu)已經(jīng)反復論證過中國全面拋售的可能性，并為其決策層所領會。別忘了，當年古巴導彈危機中的J.F.K也是民主黨人。

那么，當下作為雙方角力的關鍵——人民幣匯率會走向何方呢？2010年初中國出口增速頂著貿(mào)易糾紛的壓力屢創(chuàng)新高以后，在對出口刺激經(jīng)濟與降低失業(yè)的期望下，美國的政界、學界和商界對人民幣升值的呼聲越來越高，按這個趨勢下去，4月份美國的“匯率操縱國”名單上中國鐵定上榜。而中國也針鋒相對，指出圍繞著貿(mào)易赤字的爭論毫無意義，由于出口產(chǎn)品種類的差別與中美間加工貿(mào)易為主的特征，打壓人民幣并不能改善美國貿(mào)易和就業(yè)情況；而且2005年7月以來人民幣已對美元升值了21%，繼續(xù)用5年前的觀點大唱人民幣低估已經(jīng)顯得過時了。但在技術上看，匯率的適度調(diào)整會有助于促使向內(nèi)需驅(qū)動的模式轉(zhuǎn)變，也會助于幫助國內(nèi)的貨幣政策實施效果的提升(包括為利率調(diào)整提供空間)，正在顯現(xiàn)的通貨膨脹更為此提供了完美的理由。所以在那些聒噪稍事平息后，可能就是行動窗口了，而且很可能匯率動在利率之前。仍舊同2005年7月一樣，再次回到類似于新加坡的“籃子、區(qū)間、爬行”匯率政策，即參考一籃子外幣(具體構(gòu)成不對外透露)管理本幣匯率，讓其在一個確定的區(qū)間內(nèi)浮動，在指定的時間長度內(nèi)達到升值或貶值目標。