2010年04月19日 13:07
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng) 作者：英策咨詢研究員 湯如意

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英策咨詢研究員 湯如意

茅臺酒股份有限公司(600519)，主營茅臺酒系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，同時進行飲料、食品、包裝材料的生產(chǎn)和銷售及防偽技術(shù)開發(fā)和信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)產(chǎn)品的研制。茅臺為白酒行業(yè)龍頭和醬香型白酒行業(yè)壟斷者，其銷售收入占細分醬香型白酒市場總收入的80%，是典型的產(chǎn)品壟斷。公司產(chǎn)品收入90%以上進入高端市場，產(chǎn)品主要有53度、低度和年份酒。

2009 年，公司共生產(chǎn)茅臺酒及系列產(chǎn)品2.93萬噸，同比增長16.71%，實現(xiàn)營業(yè)收入96.70億元，同比增長17.33%，其歷年營業(yè)收入變化情況，如圖所示：

2005年以前，茅臺產(chǎn)量小，作為國酒身份，一直以來供不應(yīng)求，經(jīng)銷商常持現(xiàn)金排隊等貨。其營業(yè)收入額規(guī)模，主要取決于產(chǎn)能，只要生產(chǎn)能力擴大，其營業(yè)收入必定大幅提高，是典型的賣方市場。在“特供”給黨政軍及國有大企業(yè)后，市場流通量很少，銷售量比不上五糧液。

近年來，公司不斷開發(fā)年份酒概念和文化品牌概念，加大銷售渠道建設(shè)，銷量和利潤近四年來大幅上升，2008年，其營業(yè)收入首次超越五糧液(2009年又被其反超)，其營業(yè)收入與五糧液的比較情況，如下圖所示：

上圖數(shù)據(jù)同時顯示，長期以來，貴州茅臺的毛利率始終維持在80以上，2008年和2009年，其毛利率接近90%，比五糧液高出30個百分點，遠高于行業(yè)平均水平40個百分點，如下圖所示：

2005年，貴州茅臺的凈利潤開始超過五糧液，2009年為43.12億元，同比增長13.50%，比五糧液同年凈利潤高出9.67億元。其歷年凈利潤變化及增長趨勢，如下圖所示：

貴州茅臺不僅毛利率高，且營業(yè)費用率低，加上因維持大規(guī)模預(yù)付款產(chǎn)生的豐厚利息收入，導(dǎo)致其銷售利潤率長期大幅高于行業(yè)平均水平，近三年更高達60%以上，如下圖所示：

2009年，貴州茅臺的銷售利潤率有所降低，凈利潤增長低于營業(yè)收入增長。這主要是因為：1、消費稅從嚴征收導(dǎo)致09年公司繳納消費稅6.88億元，高于08年的4.88億元；2、管理費用大幅增長30%，主要用于支付員工福利等開支。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，貴州茅臺從2001年上市起，資產(chǎn)負債率始終低于40%，近三年更降低至30%以下。年報顯示，公司幾無長期負債，流動負債主要由預(yù)收款構(gòu)成(說明公司產(chǎn)品供不應(yīng)求)，由此不僅導(dǎo)致公司流動比率高達300%(2009年)，且因長期占用大額預(yù)付款產(chǎn)生的利息收入，也規(guī)?？捎^。其歷年財務(wù)費用變化情況，如下圖所示(負值意味著利息凈收入)：

01年上市前，茅臺資本金少，資產(chǎn)負債比高，盡管存在經(jīng)營風(fēng)險，但凈資產(chǎn)收益率高達60%-70%，投資收益豐厚。上市后，資本結(jié)構(gòu)得到改善，公司以其壟斷地位，繼續(xù)保持較高的凈資產(chǎn)收益率，且始終高于行業(yè)水平，如下圖所示：

與五糧液大搞主業(yè)多元化不同，貴州茅臺主業(yè)較突出，對外投資比例小。數(shù)據(jù)顯示，其對外投資占所有者權(quán)益比重，多年來從未超過1%。

與五糧液另一不同之處是，貴州茅臺采取了積極的股利分配策略。11年來，公司從未間斷過分紅，且平均分紅比例達39.9%。這不僅保障了投資者的收益，有助于股價和投資者信心的穩(wěn)定，也維護了公司在資本市場上的正面形象，進而吸引更多投資者參與。其歷年分紅比例及與行業(yè)比較情況，如下圖所示：

隨著2010年宏觀經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，白酒市場呈上升趨勢。2009年末，貴州茅臺的存貨和預(yù)收款余額，分別達到41.92億元和35.16億元，為2010年經(jīng)營的順利開展，提供了可靠保證，公司品牌地位無法撼動。公司決定自2010年1月1日起上調(diào)茅臺酒出廠價格，平均上調(diào)幅度為13%。我們認為，此次提價，不會公司對全年銷量帶來負面影響，2010年貴州茅臺仍將獲得較大收入和利潤增長。

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