北大經(jīng)濟學院金融系副主任呂隨啟演講實錄

2010年04月21日 15:51
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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北大經(jīng)濟學院金融系副主任證券研究所所長呂隨啟

北大經(jīng)濟學院金融系副主任證券研究所所長呂隨啟（圖片來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)）

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊創(chuàng)業(yè)板種種怪現(xiàn)狀不斷顯現(xiàn)，有鑒于此，鳳凰網(wǎng)財經(jīng)廣邀眾多業(yè)內專家，發(fā)起了本次創(chuàng)業(yè)板問題大討論，并將本次討論命名為“瘋狂”的創(chuàng)業(yè)板。

以下為北大經(jīng)濟學院金融系副主任呂隨啟演講實錄：

呂隨啟：聽了大家講的意見，我也很受啟發(fā)，我也說一下這個問題，由于高市盈率的問題，我也同意剛才張總的觀點，市盈率的高低不能一概而論，為什么？在創(chuàng)業(yè)板上市之初的時候，創(chuàng)業(yè)板的股票是高溢價來發(fā)行，我也發(fā)表過一個觀點，當時我認為創(chuàng)業(yè)板第一它具有比較高的成長性，第二個它的股本比較小，這樣股本擴張的能力會比較強，因此這個市盈率當時看著很高，但是再過一段時間有可能會被稀釋下來，會降下來，從這個角度來講的話，有些股票由于它的高成長性和小股本，具有比較高的市盈率，可能有一定的合理性。

第二個在創(chuàng)業(yè)板的股票當中有些行業(yè)背景特別好，成長性比較明確，股本有比較強的擴張能力，這類的股票市盈率高一點是正常的，但是對于有一些企業(yè)就不是這樣的，比如說有一些他上市的時候，已經(jīng)成立十幾年了，現(xiàn)在如果還在處于創(chuàng)業(yè)階段的話，恐怕就有問題，可能馬總說它是對創(chuàng)業(yè)的一種獎勵，換句話說如果創(chuàng)業(yè)板不推出來的話，他就快消失了，這種情況下是對他的救助，這是一個。

再有一個是什么概念，剛才那類公司很難稱得上跟創(chuàng)業(yè)板的特征相符，再有一些企業(yè)你比如說，它根本不具有高科技含量，或者說高成長的特征，這類的企業(yè)它能不能，應不應該進創(chuàng)業(yè)板，本身也是值得商榷的，這類不僅進了，而且還給它很高的溢價，這樣的情況下相當于是什么呢？它搭了其它創(chuàng)業(yè)板的便車上來的，這類的企業(yè)發(fā)行過多的話，就會隨著創(chuàng)業(yè)板變質了，這個對市場有比較大的危害。

張總曾經(jīng)說過，如果創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的時候，你比如說按照09年它的業(yè)績，那么定價是過高的，市盈率是八十多倍，但是如果按照10年的業(yè)績的預測，然后它的市盈率只有40倍，甚至30倍，但是這個里面有一個什么問題，在抑制股票發(fā)行的時候，到底是按照現(xiàn)有的，還是應該按照將來的預測來定價，這里面始終是有問題的，就是對于投資者來講，他應該看到的是現(xiàn)在，那么這個在他發(fā)行的時候，我覺得，還是現(xiàn)在給投資者多少，將來預期的東西，反應在這里頭，恐怕這個溢價沒有這么高，如果溢價做高了，很簡單，我們每一個券商，包裝一家公司上市的時候，我管他09年的成績是多少，我把10年的預測，11年的預測上一個臺階，這樣這個市盈率就上去了，企業(yè)可以得到更大的超募的資金，我們可以得到很好的費用，我們套都是專業(yè)知識不完善的，缺乏完善投資理念的散民。

創(chuàng)業(yè)板開板的當天，97.4%的股票，都是散民買的，2.6%是機構買的，機構和散民的駁議，顯然是不對稱的，這件事情是怎么發(fā)生的，那么有投資價值的東西機構為什么都不它賣給散戶，自己不持有，這個是有問題的。

所以這個高市盈率的話，說高不高，說低不低，這個不能一概而論，有些確實是偏高的，高得很離譜，但是這有一個問題，怎么降低這個市盈率，張總說通過擴容，證監(jiān)會加大創(chuàng)業(yè)板審批的力度，讓創(chuàng)業(yè)板迅速的增加供給，這種情況下，大家注意監(jiān)管部門推出創(chuàng)業(yè)板的時候本身就希望它是一個創(chuàng)業(yè)板，然后它有它獨立的特征，如果我們創(chuàng)業(yè)版也是像主板擴容的速度這么快，有一天它擴展到跟A股市場平起平坐的時候，那個時候高市盈率的問題就能解決嗎？未必，只不過是讓創(chuàng)業(yè)板再也不像創(chuàng)業(yè)板，變成中小板，再墮落就跟A股市場差不多，這樣第三個市場就沒有任何意義了，所以通過擴容這個問題，我覺得是很談解決的，相反我倒覺得應該是什么呢？最重要的是加強投資者教育，為什么市盈率這么高了，然后券商和機構投資者以未來多少年盈利的預測為出發(fā)點，給它這么高的成長性把這個泡沫吹得這么大的時候散民還會追高，這說明這些人的投資理念是不成熟的，監(jiān)管層你不能只推創(chuàng)業(yè)板忘了投資者加強教育這件事，如果很多散民都能冷靜下，這樣機構投資者和單個散民駁議就不會失衡到這個程度，目前這件事做得非常不夠，使得散民飛蛾撲火的事例非常多。

下面就是關于目前創(chuàng)業(yè)板的風險，我想主要有這樣幾個。第一個風險，就是在創(chuàng)業(yè)板里面，有一些股票它是在創(chuàng)業(yè)板里頭，但是呢，它是不是符合證監(jiān)會規(guī)定的那些呢，就是說兩高六新的那種特征，恐怕有一些東西是很難的。比如說賣農(nóng)機飼料的東西也在里頭，這些東西是不是高科技的，這些東西很有問題，如果名副其實的這類東西太多了，將來這里面會有問題，這是一個。

第二個就是現(xiàn)在討論到創(chuàng)業(yè)板三高的風險，有高市盈率、高溢價，還有二級市場的高價格，包括高風險這種東西，這里面就是市盈率的高低，我想應該跟它的高成長性聯(lián)系在一起，如果一個企業(yè)三高里面只剩了一個高市盈率，另兩高沒有的話，這個帶來的風險肯定是很大的，如果他的高市盈率跟高成長性，跟高科技含量能夠相匹配，這個市盈率略微高一點，應該沒關系，但是現(xiàn)在的話，這個定義是模糊的。

第三個最大的風險就是創(chuàng)業(yè)板上市尋租的風險，為什么現(xiàn)在我們的創(chuàng)業(yè)板制定了一個門檻，結果有些創(chuàng)業(yè)板特征不足的股票也能上市，有一些科技含量很高的股票現(xiàn)在并沒有上到創(chuàng)業(yè)板里面，這就是說看誰尋租的能力，誰尋租的本事大，這樣一種尋租的能力，導致創(chuàng)業(yè)板門檻能不能突破，最終的結果跟創(chuàng)業(yè)板，使創(chuàng)業(yè)板的門檻成為一個虛的。但是與此同時，帶來的是什么呢？一些利益輸送，尋租行為，這類的東西，我們還得表示，就像剛才梁總說的，我們還得表示理解，窮人只能對富人表示理解的時候，換句話說就是很糟糕的事情。

第四個就是二級市場投機性擴容的風險，這個我就不說了。第五個就是監(jiān)管的風險，因為什么呢？在這樣目前的這種制度安排下，即使里面有比較瘋狂的投機，即使利益機制不合理的尋租行為，監(jiān)管層實際上現(xiàn)在到底它的監(jiān)管能力跟不跟得上，監(jiān)管的制度安排是否成熟，到現(xiàn)在為止創(chuàng)業(yè)板炒到今天的程度還沒有什么人得到必要的懲罰，如果在香港市場，美國市場恐怕被懲罰的人已經(jīng)一大堆了，監(jiān)管制度如果說無法作為或者作為不夠，會給這個市場投資者帶來一個大的系統(tǒng)性風險，這個監(jiān)管層聽了可能會不高興，但是實際上就是這么一回事。

第六個就是擴容導致市場變質的風險，擴容速度如果過快，剛才講的，一個主板的公司分拆出來一塊上了創(chuàng)業(yè)板，梁總說不用區(qū)分這個東西，其實也不用區(qū)分這個東西，但是盡管我們沒有必要強制把它區(qū)分開，但是一個市場，一個企業(yè)在主板里面都沒有把自己弄成微軟，他從身上割下一塊肉就變成微軟了，這個問題是很有問題的，上市公司靠他圈的錢，圈一個項目，圈來以后發(fā)現(xiàn)在A股上市融資不是那么容易，包括股票的定價也低，那我弄到創(chuàng)業(yè)板里頭，變變臉，就變成這樣一個東西，也就是說是什么概念呢？也要去分一杯羹，這里面將來有一天你會發(fā)現(xiàn)這個創(chuàng)業(yè)板，根本就不是創(chuàng)業(yè)板了，所以的話，如果說沒有必要區(qū)分這個的話，沒有我們的市場，立一個A股市場，立一個中小板，一個創(chuàng)業(yè)板，根本沒有這個必要，為什么沒有必要？我們的中小板推出的時候是給中小企業(yè)提供一個融資的平臺，但是創(chuàng)業(yè)板并不是解決這個問題的唯一必要的制度安排，為什么？

大家注意有了超募市場，有了中小板市場，沒有創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)融資的問題，也可以解決，如果這個企業(yè)有高科技的含量，有高成長性，那么我們在A股市場，或者在中小板市場把它的融資條件放寬一點，融資的問題同樣可以解決，這就是說什么呢，如何對它發(fā)審的問題，如何甄別的問題，這樣的情況下，遠比我們把一個市場拆成三個市場運作成本要低一點，但是理論上來講是這樣，現(xiàn)實生活當中可能就不是這樣，三個市場多好啊，我們監(jiān)管層又搞了一個制度創(chuàng)新，又有了功績對不對，這里面有一個風險，剛才說創(chuàng)業(yè)板的推出和監(jiān)管層的初衷違背，這個里面就是你也很難說它違背不違背，為什么？你要弄清楚說它違背不違背，首先必須得對監(jiān)管層推出創(chuàng)業(yè)板的初衷是什么弄清楚，對不對，它有的初衷原來就是為中小企業(yè)解決融資的問題，但是沒有創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)的融資同樣可以解決，所以的話，初衷應該不在這兒。

所以與其說這個，你還不如說它是為了我們國家的產(chǎn)業(yè)結構升級，然后為了促進高科技行業(yè)的發(fā)展，同時為了完善資本市場的體系等等，總之你都可以把它拔得很高，對吧，但是拔得很高的話，并不代表真正的初衷，按照監(jiān)管層的初衷，你說他到底喜歡投機，還是不喜歡投機，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板這么瘋狂，投機性很濃，你說他喜歡不喜歡投機，任何一個監(jiān)管層坐在這，都會說我希望創(chuàng)業(yè)板理性成長，我不希望創(chuàng)業(yè)板過度投機，如果創(chuàng)業(yè)板推出以后大家都不投機，沒有人買創(chuàng)業(yè)板的股票，監(jiān)管層的功績在什么地方，所以他必須讓創(chuàng)業(yè)板火起來，讓創(chuàng)業(yè)板火起來以后，無論是企業(yè)超募一點，還是券商包裝過渡一點，還是散民追漲一點，都是在給他臉上貼金的，他表面上看不喜歡投機，但是如果不投機，實際上又不是他希望的，這是一個悖論，所以你說他違背了，還是沒違背，很難說他有沒有違背，從表面上說是違背了，我的初衷不是讓他過度投機，但是他骨子里的東西，要是市場出來連大家都不想到這個市場投機，這個市場是失敗的，我監(jiān)管層推出這個市場，那么我的功績在什么地方，對不對，所以他骨子里的東西跟他表面說的東西，就不完全是一回事。

再比如說創(chuàng)業(yè)板推出之初的時候說它是中國資本市場制度改革的里程碑，它是中小企業(yè)做強做大的助力板，是中小企業(yè)做中國高科技企業(yè)的助力器，是中國中小投資者分享中國經(jīng)濟高成長性的一個制度安排，這個都可以說。但是如果你把這個都說起來，那就是說，創(chuàng)業(yè)板推就承載了太高的期望，我的說法就是什么呢？對創(chuàng)業(yè)板不能期望太高，實際上監(jiān)管層對它的期望是過高了，然后第二個普通投資者恨不得把它當做一夜爆富的投資工具，大家的期望過了高了，這個時候就容易變形，監(jiān)管層希望在創(chuàng)業(yè)板推出之前，更多的是創(chuàng)業(yè)板未來的成長前景多好，但是對股民的風險其實是不夠的。

第二個投資者教育的工作是沒有跟上的，這才導致很多投資者，為什么在開盤第一天導致大量的追上去，最后被深度套牢，是這樣一個東西。那么單個投資智者也是，由于對它期望太高，覺得真的像有人說的畫餅充饑那么高的成長性，大家都搶奪這樣塊餅，沒有搶到這個餅結果掉到了火坑里，這個時候才導致了很嚴重的問題，所以為什么對創(chuàng)業(yè)板不能期望過高，我想提醒大家注意一個東西，凡是提到股票市場的人，都把股票市場說得特別重要，重要到什么程度呢？中國股票市場在中國起的作用，是無可替代的，這個無可替代表現(xiàn)在什么地方呢？比如說我們的股票的市值已經(jīng)占到了GDP的多少多少，用這個強調這個重要性，用這個強調他的重要性，實際上是夸大了股票市場的作用，夸大了股票市場的作用，就夸大了創(chuàng)業(yè)板的作用，什么概念呢？我們弄清楚這個問題，必須了解股票市場在經(jīng)濟體系里面的作用到底有多大，我們不能用市值占GDP的比重來衡量，必須用什么呢？股票市場是一個融資的制度安排，那就是說再融資當中，股票市場100塊錢的融資，股票市場解決多少，通過創(chuàng)業(yè)板解決多少，通過銀行解決多少，這里面我就跟大家說一個事情。

以美國為例，美國是全世界證券市場最發(fā)達的國家，在美國的股票市場里面，通過股票市場解決的融資，在企業(yè)的外援融資當中只占9.2%，債權融資是35.5%，這些職業(yè)融資占的比重占的比44.7%，遠遠低于銀行的直接融資，像其它的德國日本的數(shù)字比美國還低，發(fā)展中國家比發(fā)達國家又低，中國僅僅是發(fā)展中國家的一員，所以這里面就告訴我們什么呢？就是說股票市場在我們國家從它為企業(yè)解決外援融資的角度來講，它占的比重，起的作用并不是像有些人夸大的這么大，創(chuàng)業(yè)板在A股市場里面又占一個小的份額，它起的作用更小，這樣就是說，我們現(xiàn)在對于這個東西就是說是過于夸大了，過于夸大的原因出現(xiàn)了市場出現(xiàn)不規(guī)范的東西。

最后一點我強調一點，隨著年報推出，高分紅高派送的本后，我的一個理解是什么呢？高分紅高派送，實際上也是導致創(chuàng)業(yè)板過多投機的原因，創(chuàng)業(yè)板它具有高成長性，第二個小股本，如果你要一開始就讓他股本擴張的速度這么快，擴擴擴，然后多少年以后，他可以不給投資者分現(xiàn)金的股利五，只是送紅股，這個有可能導致創(chuàng)業(yè)板的過度投機，如果監(jiān)管層來講這么超募，這么多的小的創(chuàng)業(yè)板，讓它還是創(chuàng)業(yè)板的特征的話，就不應該讓它高送配，應該讓它多發(fā)現(xiàn)金鼓勵，你從股民身上拿的錢用都沒地方用，你把錢放到銀行里賺利息，給我送一個虛的股玩兒數(shù)字游戲，在國外如果一個企業(yè)老是不發(fā)放現(xiàn)金鼓勵，老是送紅股大家就知道這個企業(yè)缺乏足夠的現(xiàn)金流，這只股票是要遭拋售的現(xiàn)象，一個創(chuàng)業(yè)板老是送紅股你要警惕這個上市公司是否真的有高成長性。

當然中國這個市場投機性比較強另當別論，因為它總有一個天天效應在，這個是另外一碼事，并不證明這個公司是業(yè)績很好的上市公司，如果真正好的話，應該每年送的現(xiàn)金鼓勵比較高，才是好的，我就說這么多。