2010年04月28日 03:22
來源：證券時報

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廣發(fā)證券總裁助理兼投行管理部總經(jīng)理 張少華

民生證券總裁 羅凌

華泰證券副總裁 張海波

第六次新股發(fā)行制度改革或?qū)?。毋庸置疑，任何力量也無法阻擋市場化的進(jìn)程。

令市場矚目的是，這次改革已經(jīng)把引入存量發(fā)行機(jī)制、賦予主承銷商和發(fā)行人一定的自主配售權(quán)作為了突破口。

怎樣實施這些新的改革措施才能讓市場發(fā)揮最大的主導(dǎo)性？

就此，證券時報專訪四位業(yè)內(nèi)投行高管，希望他們的觀點(diǎn)能為未來的政策制訂和研究提供一定的理論參考。

證券時報記者 黃兆隆 楊 冬

1、如何操作存量發(fā)行

證券時報：隨著引入存量發(fā)行呼聲漸高，不少人士也在擔(dān)憂現(xiàn)存機(jī)制不夠完善。例如，對于啟動存量發(fā)行后的發(fā)行對象、發(fā)行途徑、發(fā)行比例、穩(wěn)定價格操作規(guī)則、存量發(fā)行后的股份鎖定規(guī)則及相關(guān)懲罰措施等。請問，對于具體如何操作存量發(fā)行，您有什么建議？

王珠林：引入存量發(fā)行和擴(kuò)大券商配售權(quán)的具體實施方式有兩種模式可供考慮。

一是增量發(fā)行與存量發(fā)行以相同價格一次發(fā)行。具體實施方式為：主承銷商的配售選擇權(quán)主要體現(xiàn)為：在公開發(fā)行股份不低于公司股份總數(shù)25%(僅以總股本4億股以下為例)且滿足上市公司募投項目資金需求的前提下，擁有對增量發(fā)行和存量發(fā)行具體比例的調(diào)整權(quán)；同次發(fā)行的發(fā)行價格可根據(jù)既有的新股詢價定價機(jī)制確定；存量發(fā)行部分的股份來源為公司的發(fā)起人股東，具體方式可以為全體股東同比例出讓、控股股東單一出讓等全體股東認(rèn)可的方式。

二是增量發(fā)行與存量發(fā)行以不同價格兩次發(fā)行，即參照公司債發(fā)行過程中“一次核準(zhǔn)、兩次發(fā)行，的模式實施。即增量發(fā)行的股份比例不低于公司股份總數(shù)的25%，并依既有的發(fā)行機(jī)制發(fā)行；存量發(fā)行部分則在規(guī)定比例上限內(nèi)由主承銷商確定，并在增量發(fā)行部分上市后通過向機(jī)構(gòu)投資者配售完成發(fā)行；主承銷商的配售選擇權(quán)主要體現(xiàn)在券商首先可以選擇是否行使券商配售權(quán)，并可以在規(guī)定上限內(nèi)確定存量發(fā)行的比例，但主承銷商行使券商配售權(quán)也需要有一定的限制，如行權(quán)期限限制(現(xiàn)有發(fā)行模式下，可以規(guī)定在網(wǎng)下配售鎖定期內(nèi))、發(fā)行底價限制(可以采取不低于限定時間段內(nèi)均價的一定比例)、詢價機(jī)制等。

張少華：在發(fā)行途徑方面，從國外市場的實踐經(jīng)驗看，存量發(fā)行的途徑主要有原有股東直接進(jìn)行存量股份出售、利用存量發(fā)行作為超額配售權(quán)股份來源、或者兩者相結(jié)合等方式。有學(xué)者建議，在我國實行IPO存量發(fā)行可以考慮兩者相結(jié)合的方式，即允許老股東IPO時直接出售一部分股份，同時將一部分存量股份作為超額配售股份的來源。

從發(fā)行主體看，存量發(fā)行的途徑可以來自于公司內(nèi)部人士和非公司內(nèi)部人士。

發(fā)行比例方面，根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，香港2008年采取存量發(fā)行的IPO案例中，存量發(fā)行占IPO發(fā)行股份最高比例為94.86%，最低為10%；存量發(fā)行股份占IPO后公司總股本比例區(qū)間為2.5%-17.64%。存量發(fā)行股份比例設(shè)置應(yīng)該考慮發(fā)售主體類型、股權(quán)結(jié)構(gòu)、控股股東的控股地位、流通股比要求、發(fā)行人融資需求等因素由主承銷商、發(fā)行人融相關(guān)股東協(xié)商確定。

至于如何穩(wěn)定價格，大股東減持套現(xiàn)行為將改變投資者對公司股價的預(yù)期，有助于緩解目前新股高價發(fā)行、上市首日漲幅過大的現(xiàn)象。另外，存量發(fā)行可以結(jié)合超額配售選擇權(quán)等股價維護(hù)措施，在新股發(fā)行時，允許老股東將部分存量股份作為超額配售股票的來源，新股上市后一定期限內(nèi)如果股價達(dá)到一定水平，由主承銷商向老股東購入該部分股份，并擇機(jī)在市場出售，平抑新股上市后的價格。

對于存量發(fā)行后的股份鎖定期限，可以根據(jù)投資者類別、持股比例作出不同的規(guī)定。同時，對于投資者所購入的存量發(fā)售股份在股份登記時進(jìn)行限售登記，并制定相應(yīng)的監(jiān)督處罰措施，對違規(guī)減持行為進(jìn)行監(jiān)督。

羅凌：建議存量發(fā)行不以公司募集資金為目的，選取的發(fā)行主體應(yīng)該是現(xiàn)金流充裕、外延式投資擴(kuò)張欲望不強(qiáng)的輕資產(chǎn)公司，比如一些以改制上市為目的的民營企業(yè)和高科技企業(yè)。這些企業(yè)改制上市，并不需要融資，而是想利用資本市場的資產(chǎn)定價、股權(quán)激勵、并購重組等其它功能。

其次，可以參考詢價結(jié)果反推發(fā)行額度來控制募集資金總量，緩解目前普遍的超募問題。同時可以擇機(jī)調(diào)節(jié)股票供應(yīng)量，降低市場炒作因素，減少限售股份積累。

再次，要強(qiáng)化對發(fā)行主體和券商中介的約束，避免業(yè)績和價格操縱。存量發(fā)行的套現(xiàn)主體不是上市公司而是原有股東，違規(guī)懲處不會殃及無辜，懲處力度可以更大。對承銷商可追究違規(guī)的連帶責(zé)任，強(qiáng)化券商信用約束機(jī)制和保薦人資質(zhì)管理。

最后，任何一種發(fā)行方式都不可能沒有缺陷，但市場多幾種發(fā)行方式后，就可針對特定對象在特定時期選擇最優(yōu)的發(fā)行方式。如根據(jù)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和IPO項目的資金需求，可同時使用存量與增量發(fā)行；也可以根據(jù)市場發(fā)行狀況，采取一次審批、多次發(fā)行的儲架發(fā)行方式，比如先增量后存量或先存量后增量等。這樣既可以提高資金配置使用效率、緩解超募問題；也可以發(fā)揮資本市場的多項功能，使股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場定價更有效。

張海波：引入存量發(fā)行應(yīng)該根據(jù)不同發(fā)行人及不同的市場情況，在制度約束和發(fā)行監(jiān)管的前提下，允許保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人靈活選擇和安排。初期應(yīng)選擇適合進(jìn)行存量發(fā)行的公司進(jìn)行試點(diǎn)，讓市場各方、特別是投資人有一個熟悉和接受的過程，存量發(fā)行的比例也不宜過大。

對擬進(jìn)行存量發(fā)行的公司，可以明確一定監(jiān)管要求，如規(guī)定必須進(jìn)行盈利預(yù)測，存量發(fā)行的股東對公司盈利預(yù)測的完成情況承擔(dān)連帶責(zé)任；也可以規(guī)定存量發(fā)行后一定期限內(nèi)如股價跌破發(fā)行價，存量發(fā)行股東有責(zé)任在市場上增持一定數(shù)量的公司股份等等。

2、如何限制老股東減持套現(xiàn)

證券時報：有人認(rèn)為，存量發(fā)行實際上是為老股東減持套現(xiàn)提供了合法渠道。請問，對于可能的投資者短期套利行為，是否可以針對性地對出售股份股東類別、出售存量股份比例進(jìn)行限制，具體有什么建議？

王珠林：通過對鎖定期要求的調(diào)整可以避免股東套現(xiàn)的問題。存量發(fā)行的目的是防范發(fā)行市盈率過高和超募資金，而非給老股東提供套現(xiàn)的快速通道。可以考慮在實際操作過程中，通過制度調(diào)整強(qiáng)制性的要求存量發(fā)行的主體將發(fā)行募集資金全部交付上市公司，確認(rèn)為上市公司向發(fā)起人股東的無息借款，待原有股份鎖定期滿后歸還。由于上述資金以債務(wù)形式存在，存量發(fā)行的主體也就是上市公司股東自然有動力督促上市公司更好地使用資金，有利于保證資金的安全性和公司經(jīng)營的穩(wěn)定性。

張少華：在存量發(fā)行方案設(shè)計中，同樣需要對不同類別的股東作出不同的約定。比如，存量股份和網(wǎng)下獲配股份設(shè)定不同鎖定期限；持有不同比例的存量股份設(shè)定不同的鎖定期限；從控股股東、高管股東處購入的存量股份需要參考控股股東、高管持股的鎖定要求；設(shè)定額外的限售條件等。購入存量股份的投資者應(yīng)該是看好發(fā)行人的長期投資價值、作為戰(zhàn)略投資者的身份進(jìn)入上市公司，而不是為了短期套利出售，這也應(yīng)該是選擇存量股配售對象的一個要求。在存量股份出售比例方面，應(yīng)該要求控股股東在存量發(fā)行后繼續(xù)保持其控股地位，高管存量發(fā)售股份不得超過所持股份的一定比例，對財務(wù)投資者的存量發(fā)售比例限制可以適當(dāng)寬松。

羅凌：第一，有必要對存量發(fā)行的股東類別和股份比例做出限制，避免存量發(fā)行而導(dǎo)致企業(yè)控股股東不穩(wěn)定。從退出順序看，券商直投、風(fēng)險投資、陽光私募等戰(zhàn)略投資者可優(yōu)先考慮，因為這些資金對市場的意義主要是是孵化企業(yè)；其次是財務(wù)投資者，他們主要考慮時間收益，可以伴隨企業(yè)共同成長；最后才是發(fā)起人，而且發(fā)起人持有存量發(fā)行外股份仍然需要設(shè)定限售期，以穩(wěn)定投資者預(yù)期。

第二，必須向投資者充分揭示老股東套現(xiàn)的原因，必要時老股東特別是控股股東需做出承諾，如最低持股比例和持股時間的承諾，公司分紅與業(yè)績承諾等等。同時，對通過存量發(fā)行退出的資金流向做些適當(dāng)性要求，比如不能流出實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域；比如能否提取部分進(jìn)入中小投資者保護(hù)基金，在承諾兌現(xiàn)后再放行；比如國有股退出后能否直接劃歸社?；鸬鹊?。

張海波：實施存量發(fā)行必然會帶來股東套現(xiàn)?？梢栽谝?guī)則上對可進(jìn)行存量發(fā)行的股份作一些具體的限定，如出資應(yīng)該在五年以上，在過去三年沒有進(jìn)行過轉(zhuǎn)讓等等，以鼓勵長期投資者得到應(yīng)有的投資回報和收益，限制短期套利行為。

·觀 點(diǎn)· “引入存量發(fā)行和擴(kuò)大券商配售權(quán)的具體實施方式有兩種模式可供考慮。一是增量發(fā)行與存量發(fā)行以相同價格一次發(fā)行。二是增量發(fā)行與存量發(fā)行以不同價格兩次發(fā)行，即參照公司債發(fā)行過程中“一次核準(zhǔn)、兩次發(fā)行，的模式實施。

通過對存量發(fā)行鎖定期要求的調(diào)整可以避免股東套現(xiàn)的問題?！?

——王珠林

“存量發(fā)行的途徑主要有原有股東直接進(jìn)行存量股份出售、利用存量發(fā)行作為超額配售權(quán)股份來源、或者兩者相結(jié)合等方式。

在發(fā)行方案設(shè)計中，需要對不同類別的股東作出不同的約定。在股份出售比例方面，應(yīng)該要求控股股東在存量發(fā)行后繼續(xù)保持其控股地位。

——張少華

“建議存量發(fā)行不以公司募集資金為目的，選取的發(fā)行主體應(yīng)該是現(xiàn)金流充裕、外延式投資擴(kuò)張欲望不強(qiáng)的輕資產(chǎn)公司，比如一些以改制上市為目的的民營企業(yè)和高科技企業(yè)。

對通過存量發(fā)行退出的資金流向做些適當(dāng)性要求，比如不能流出實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域；比如能否提取部分進(jìn)入中小投資者保護(hù)基金，在承諾兌現(xiàn)后再放行；比如國有股退出后能否直接劃歸社?；鸬鹊?。”

——羅 凌

“引入存量發(fā)行初期應(yīng)選擇適合進(jìn)行存量發(fā)行的公司進(jìn)行試點(diǎn)，讓市場各方、特別是投資人有一個熟悉和接受的過程，存量發(fā)行的比例也不宜過大。

——張海波

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