農(nóng)行遞交A股上市申請 2倍市凈率定價引發(fā)爭議

2010年05月07日 22:20
來源：經(jīng)濟觀察報

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胡蓉萍

作為金融改革的收官之作，農(nóng)行正在悄然加快上市步伐。

5月5日，中國證監(jiān)會內(nèi)部人士向本報證實，農(nóng)行已經(jīng)正式遞交A股上市申請，并已過受理材料和見面會階段，進入反饋會階段，證監(jiān)會相關(guān)處室正在討論準備一些問題材料反饋給發(fā)行人和保薦機構(gòu)。

根據(jù)本報獲得的消息，農(nóng)行依然最有可能采用A+H股同時上市的方式，兩地共發(fā)行占總股本15%左右流通股，浮動幅度在12%-18%之間。

根據(jù)承銷商人士估計，農(nóng)行A股的融資規(guī)模在700億人民幣左右，H股的融資規(guī)模則是1200億港幣左右。不過，在沒有開展詢價和確定價格前，所謂的融資規(guī)模都還僅僅是估算。來自基金公司的消息表明，承銷商已經(jīng)開始和機構(gòu)投資者接觸，買賣雙方在定價為2倍市凈率上產(chǎn)生分歧。

A、H股考量

農(nóng)行目前2600億股的總股本。根據(jù)《證券法》第五十條規(guī)定，公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上，而根據(jù)聯(lián)交所的相關(guān)規(guī)定，這一比例為15%，但多有豁免和例外。假如兩地發(fā)行占其總股本的15%，A+H上市發(fā)行的股份數(shù)將在460億股左右，在A股發(fā)行184億股左右，在H股發(fā)行不到276億股。

或許是為了避免市場再度調(diào)整而產(chǎn)生的更多不確定，農(nóng)行加快了推進上市步伐，向中國證監(jiān)會和香港聯(lián)交所都呈遞了上市材料。鑒于調(diào)整存款準備金率、加息預期和地產(chǎn)新政所帶來的A股市場風云突變，A股和H股孰先上孰后上還是同時，也引起了一定爭論。

“如果A股繼續(xù)下探，市場也會相應地低估農(nóng)行的發(fā)行價格，這對發(fā)行人不利，這樣大體量的公司上市又對市場不利。”北京一位基金經(jīng)理表示。

權(quán)威人士表示：“即便市場不好，監(jiān)管層也會優(yōu)先保證農(nóng)行，今年畢竟是金融改革收官年。

“先A后H股的發(fā)股方式雖然有利于保護A股市場的定價權(quán)，但有可能導致H股的發(fā)行難以為繼，不利于上市公司海外的發(fā)展。西南證券銀行業(yè)研究員付立春稱。

定于先A緊接著H股上市的中國太保2007年底先A股上市后一路下跌，時隔兩年后其才得以順利登陸H股，可見A股市場或許依然沒有具備與國際接軌的的定價能力。

“基于A股的現(xiàn)狀和發(fā)行人利益考慮，先H后A的方式對發(fā)行人較為有利?！备读⒋罕硎?。

從目前A-H的折價率看，最近已經(jīng)創(chuàng)出歷史新低，A股和H股股價已經(jīng)非常接近，而以銀行和保險為代表的權(quán)重股股價呈現(xiàn)明顯倒掛。

在監(jiān)管程序上，先H后A將節(jié)省一定的監(jiān)管程序和時間，后發(fā)行的A股其發(fā)行數(shù)額假如在總股本的20%以內(nèi)的話，香港聯(lián)交所視同增發(fā)，而增發(fā)在香港的決定權(quán)是下放給公司董事會的，因此無需再走香港聯(lián)交所的監(jiān)管程序。

但上述權(quán)威人士表示，農(nóng)行上市比照工行可能性較大，A+H同時上市以免更多節(jié)外生枝，以及采用綠鞋機制，設(shè)置超額配售等等。

定價：2倍PB？

農(nóng)行的A股上市，過了反饋會，還有初審會和發(fā)審會兩道程序，就能進入路演和詢價階段了，而事實上承銷商們已經(jīng)和機構(gòu)們開始接觸。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，一位承銷商人士表示農(nóng)行A股的定價大概在2倍PB或者15倍PE左右：“如果銀行的中間業(yè)務不大，其市凈率一般為1.5倍P不過由于目前銀行的規(guī)模增長速度還較快，因此在估值上可能要上浮。

消息人士表示，農(nóng)行希望以2倍市凈率定價，但本報聯(lián)系到的一部分京滬深三地基金經(jīng)理則表示：“超過2倍PB我們不一定會要的，現(xiàn)在A股市場上中行和工行都不到2倍PB了。

按照4月29日收盤價4.49元計算，工行目前的動態(tài)P/E和P/B分別為9.98和1.83倍。H股中，中信民生和中行PB均不到2倍。

從目前國內(nèi)外情況來看，銀行股普遍用市凈率進行一級市場的定價，但也有市場人士質(zhì)疑用PB定價的模式。付立春認為：“鑒于中國銀行業(yè)的發(fā)展階段，建議引導投資者價格/凈資產(chǎn)(P/B)評估方式逐漸轉(zhuǎn)向價格/盈利(P/E)的銀行價值評估模式，從而促使銀行從規(guī)模擴張向盈利增長的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變。

他認為這有利于引導市場更加關(guān)注于銀行的可持續(xù)增長速度、風險控制能力、業(yè)務創(chuàng)新等核心競爭力，避免短期業(yè)績波動對市場和銀行經(jīng)營造成過大的壓力。

P/E市盈率指股票的價格與該股上一年度每股稅后利潤之比，P/B市凈率指的是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比率。

“用市凈率也就是PB這個指標來定價依然更好，因為銀行的資產(chǎn)負債表很難摻水，但是利潤表中，撥備的計提存在一定的主觀性?！蹦橙掏缎胁咳耸空J為，如果將市盈率和市凈率結(jié)合起來做一些敏感性分析，可能是更加科學的定價方法。

比如農(nóng)行2009年的撥備覆蓋率就高達105.37%，同比提高41.8個百分點。而據(jù)本報采訪了解，如果將用于計提撥備和三農(nóng)補貼的那一部分利潤也計算在內(nèi)，2009年農(nóng)行實現(xiàn)凈利潤事實上高達1200億元。而與其他大行相比，農(nóng)行的撥備覆蓋率依然需要進一步提高，因此其將利潤再次大幅計提撥備的可能性很大。

假如按照付立春建議的用P/E來定價，再按照上述承銷商人士給的15倍P/E計算，根據(jù)農(nóng)行董事長項俊波此前向媒體透露的2009年實現(xiàn)凈利潤650億元，目前總股本2600億股，新發(fā)行股份占發(fā)行后總股本的15%左右，即發(fā)行后總股本為3060億股，那么農(nóng)行的價格大概在3.15元左右。

這似乎和工行當時A股發(fā)行價3.12元不謀而合。但上述券商投行部人士卻認為，考慮到2010年農(nóng)行的實力和2006年工行的實力不可同日而語，而且農(nóng)行2009年的大幅撥備導致其凈利潤減少，3.15元的價格顯然是低估的。而從農(nóng)行2008年年報中披露的ROE17.72%的表現(xiàn)來看，他認為價格還會再略高一些。

對于市場比較關(guān)注的三農(nóng)部分定價問題，深圳一些基金經(jīng)理向本報表示，目前對農(nóng)行進行估值的時候，會暫時撇開三農(nóng)這部分業(yè)務，主要是考慮到農(nóng)行上市之后盈利壓力會比較大，上市后的前幾年，農(nóng)行應該會以城市業(yè)務為主保持高速增長為第一要務。

一些機構(gòu)投資者對本報表達了他們的悲觀：“現(xiàn)在機構(gòu)資金都在炒創(chuàng)業(yè)板，主板市場大盤藍籌沒人碰，大盤藍籌的增發(fā)也沒人碰，機構(gòu)們都忙著做趨勢投資，追求短期利益。

一位承銷商人士表示：“市場回歸理性，以前銀行上市之時會有托市，現(xiàn)在的情況看來，無論是監(jiān)管還是市場都理性很多，悲觀者不會強顏歡笑。

“但無論如何農(nóng)行在現(xiàn)在的A股市場影響下，假如產(chǎn)生低估值，那么會給予那些致力于長期價值投資的機構(gòu)投資者一個逢低買入的機會?！彼f。