2010年06月03日 01:30
來源：中國證券報－中證網(wǎng)

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在海普瑞掛牌上市近1個月之際，中國證券報記者采訪多位專家、券商等機(jī)構(gòu)人士，以期厘清海普瑞最高發(fā)行價是怎樣煉成的。他們認(rèn)為，最高發(fā)行價是現(xiàn)行資本市場游戲規(guī)則的產(chǎn)物，擠占了原本屬于二級市場的利潤空間，但海普瑞未來能否保持領(lǐng)先優(yōu)勢仍是最大的疑問

估值之爭難阻機(jī)構(gòu)狂熱

4月22日晚間，海普瑞確定148元超高發(fā)行價的消息開始在業(yè)界流傳，許多投資界人士聞此不禁一怔。更早一些，在海普瑞尚未完成詢價之前的一個晚上，一些基金公司的醫(yī)藥分析師就收到主承銷商中投證券群發(fā)的短信，短信中提及海普瑞將成為醫(yī)藥第一股，股價或超過150元。幾分鐘之后，同樣是來自中投證券的一條短信稱，前一短信涉及敏感內(nèi)容，請予收回。

而在新股詢價路演時，業(yè)界已感覺到海普瑞“來勢洶洶”。有媒體稱，在海普瑞路演時，明星基金經(jīng)理王亞偉感慨“之前很少見到這樣好的醫(yī)藥企業(yè)”。但據(jù)內(nèi)部人士透露，王亞偉發(fā)表以上言論是在中投證券到華夏基金路演時說的，不排除“客套成分”，更不可能有媒體在場。

但驚訝變成了現(xiàn)實。211家機(jī)構(gòu)91倍的超額認(rèn)購，使得海普瑞發(fā)行價定在了148元。這是A股市場首只發(fā)行價超百元的新股，海普瑞也因此拿到了50多億元超募資金，幾乎是擬募集資金總額的6倍。

機(jī)構(gòu)打新狂熱在此間演繹得淋漓盡致。京滬穗三地大型基金公司參與活躍，華夏基金共有8只基金參與申購，共投入資金56.24億元，華安基金有6只基金申購，嘉實、上投摩根、廣發(fā)、易方達(dá)參與申購的基金都是5只，其中廣發(fā)基金參與申購的資金量達(dá)到38.92億元。

值得注意的是，券商自營盤、保險公司資產(chǎn)管理等機(jī)構(gòu)報價比以往更為踴躍，一些機(jī)構(gòu)的報價超過200元，甚至高達(dá)250元。海普瑞網(wǎng)下申購的有效申購資金最大額為800萬股(折合資金為11.84億元)，方正、中信、國泰君安、海通、紅塔等8家證券公司自營賬戶均以最大額申購。中小保險機(jī)構(gòu)也是熱情高漲，天安、華安、中國人保等也出現(xiàn)了最大額申購的賬戶。最為踴躍的是泰康保險，有6個賬戶均撥出11.84億元參與申購。

一些機(jī)構(gòu)“看空不做空”。比如，國都證券研究員認(rèn)為海普瑞合理股價的下限為61.2元，上限為76.5元，但國都證券自營賬戶依然動用了最高額度參與申購。

“很多機(jī)構(gòu)在打新時已喪失理性，報價時拼命往高價報，唯恐申購不到?！币晃粎⑴c網(wǎng)下詢價的券商資產(chǎn)管理人士向中國證券報記者感嘆，首日即破發(fā)的中石油套住的主要是散戶，海普瑞套住的主要是機(jī)構(gòu)，3個月解禁期后，這些中簽機(jī)構(gòu)恐怕要全線套牢。

實際上，在海普瑞發(fā)行上市之前，機(jī)構(gòu)對其估值預(yù)測就分歧嚴(yán)重。湘財證券認(rèn)為，海普瑞未來產(chǎn)品價格仍處上升期，上市后合理價值區(qū)間為153.39元-170.43元，建議詢價區(qū)間為130元-150元。東方證券、宏源證券、國都證券、天相投顧等預(yù)測價格較低，最謹(jǐn)慎的國都證券給出的合理估值上限為76.5元。中金公司認(rèn)為，以148元發(fā)行價測算，海普瑞對應(yīng)的估值水平處于A股原料藥類似公司的估值平均水平，低于中小板上市公司的估值約20%，低于創(chuàng)業(yè)板上市公司估值水平37%，公司的盈利能力和成長性則遠(yuǎn)高于平均水平。

即使海普瑞上市后近1個月的今天，但機(jī)構(gòu)之間的估值分歧至今未消。樂觀者認(rèn)為，海普瑞不僅掌握了先進(jìn)的肝素提純技術(shù)，而且融資后有機(jī)會掌握我國大量的豬小腸資源，未來成長性值得期待。在招股說明書中，海普瑞的實際控制人還承諾，在一定條件下，將所持從事低分子肝素研發(fā)生產(chǎn)的多普樂實業(yè)和天道醫(yī)藥的全部股權(quán)按市場公允價值作價注入海普瑞。這是GS Pharma(高盛為投資海普瑞而專門設(shè)立的機(jī)構(gòu)，注冊地毛里求斯)當(dāng)年看好并同時出資介入的另一業(yè)務(wù)領(lǐng)域，還在入股時推動了海普瑞股權(quán)結(jié)構(gòu)的一次變更。

一位股權(quán)投資基金人士預(yù)測，海普瑞可能就是未來肝素鈉原料藥的老大?！叭绻軌虮３置磕?0%-100%的盈利高增長，73倍的靜態(tài)市盈率今年年底就會降為37-49倍，明年就會降為18-32倍，仍然在合理范圍內(nèi)。

但也有分析師指出，肝素鈉原料藥的下游是制劑廠商，以最主要的一家下游制劑廠商賽諾菲安萬特為例，他們的肝素鈉制劑產(chǎn)品年增長不足20%，這樣的增長率怎么支撐起上游廠商50%-100%的高增長預(yù)期？另一個擔(dān)憂是，盡管目前海普瑞占據(jù)中國肝素鈉出口40%的市場份額，但如果未來國內(nèi)競爭對手取得突破，從事原料藥而非中間體出口，市場格局發(fā)生變化，肝素鈉市場價格及利潤水平都會出現(xiàn)相應(yīng)的變化。

國信證券報告亦提醒投資者，3-5年之內(nèi)新一輪全球市場重新劃分完畢，競爭格局趨于穩(wěn)定之后，肝素原料藥的需求增速將趨同于下游制劑11%左右平穩(wěn)增速，海普瑞的成長速度也必然會趨于平緩。

但海普瑞IPO時的市場環(huán)境催生了機(jī)構(gòu)打新狂熱。有業(yè)內(nèi)人士稱，現(xiàn)行的新股定價模式導(dǎo)致一級市場擠占了二級市場的利潤空間，這種“一步到位”式的定價，令新股上市后缺乏一個價格緩沖區(qū)，假如一級市場定價偏高，市場上漲預(yù)期又被打破，破發(fā)風(fēng)險就更為突出?！按蛐驴駲C(jī)構(gòu)對此風(fēng)險并非沒有預(yù)期，只是沒想到破發(fā)來得這么快！

相關(guān)機(jī)構(gòu)人士還透露，機(jī)構(gòu)敢于充當(dāng)“打新敢死隊”的另一原因是，中小盤股機(jī)構(gòu)獲配比例很低，即使破發(fā)，殺傷力也十分有限。以海普瑞為例，211家機(jī)構(gòu)網(wǎng)下申購獲配股數(shù)介于1萬股至8.8萬股之間，申購最多的華夏系8只基金累計獲配也才41.7萬股，即使海普瑞破發(fā)20%，華夏系基金損失1200多萬元，平均每只基金損失不到200萬元，這對于規(guī)模動輒幾十億的基金來說不過九牛一毛。但機(jī)構(gòu)報來的高價有示范效應(yīng)，超額認(rèn)購的背后是散戶跟隨的身影，而首日高換手率的背后是追高者的身影。在海普瑞高價發(fā)行之后，市場上驟然出現(xiàn)數(shù)只有可能成長為“千元股”的中小盤股，“沒有最高，只有更高”的心態(tài)一時流行。

“太瘋狂了，現(xiàn)在應(yīng)該教育的不是散戶，而是機(jī)構(gòu)?！鄙钲谝患掖笮腿掏缎胸?fù)責(zé)人直言，現(xiàn)在上市的許多中小盤股都屬于細(xì)分行業(yè)龍頭，研究機(jī)構(gòu)缺乏參照系，一些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在網(wǎng)下申購時卻毫不含糊，盲目沖高價。在這條鏈條上，投行按比例收費，有潛在動力超募，而上市公司對超募更不會拒絕，詢價時機(jī)構(gòu)忽視下行風(fēng)險開出盲目高價，股民追高又成為風(fēng)氣。

但高價發(fā)行的泡泡正在被刺破。隨著越來越多的新股加入破發(fā)行列，機(jī)構(gòu)的打新熱情已有所降溫，最近招股的新股發(fā)行市盈率出現(xiàn)了明顯回落。康芝藥業(yè)等4只創(chuàng)業(yè)板新股，平均發(fā)行后市盈率為58.44倍，較4月招股的創(chuàng)業(yè)板平均71.59倍發(fā)行市盈率下降19%；中小板方面，5月以來招股的7家公司，平均發(fā)行后市盈率為48.07倍，較4月份的56.78倍下降15.33%。

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