2010年06月10日 03:19
來源：證券時(shí)報(bào)

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事件：農(nóng)行上市在即。農(nóng)行于6月4日晚在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站刊登了IPO預(yù)披露文件，并將于6月9日上會(huì)審核。本次IPO采取A+H股同步發(fā)行，A股擬發(fā)行不超過222.35億股(考慮超額配售權(quán)后不超過255.71億股)；H股擬發(fā)行不超過254.12億股，占發(fā)行后總股本比例不超過8%(考慮超額配售權(quán)后不超過9%)。

光大證券研究所：1、短期影響將取決于農(nóng)行最后確定的發(fā)行價(jià)及對(duì)應(yīng)的估值水平。目前上市大銀行平均PB為1.84倍，2009年靜態(tài)PE為10.8倍。若農(nóng)行發(fā)行價(jià)給予的估值較高，在流動(dòng)性允許的情況下將撬動(dòng)板塊其他個(gè)股估值。20盡管農(nóng)行募集資金額小于此前市場(chǎng)預(yù)期(約300億美元)，但農(nóng)行上市將導(dǎo)致銀行板塊股票供給大量增加，在分流資金的同時(shí)亦將引起板塊估值系統(tǒng)性下移。

從整個(gè)銀行業(yè)來看，由于息差回升相對(duì)緩慢及較高的信用成本率，全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)測(cè)面臨下調(diào)。在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)盈利恢復(fù)的大背景下，2010年銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面仍相對(duì)穩(wěn)定。但受到房地產(chǎn)調(diào)控、融資平臺(tái)清理、結(jié)構(gòu)調(diào)整以及政策趨緊的影響，商業(yè)銀行信用成本在下半年有上行壓力，估計(jì)上述因素對(duì)銀行業(yè)績(jī)的負(fù)面影響在10%以內(nèi)，保守測(cè)算2010年上市銀行合計(jì)的盈利增長(zhǎng)15%。由于相關(guān)因素已持續(xù)被市場(chǎng)考慮并在估值上得到反映，仍維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。待相關(guān)問題漸趨明朗，過度悲觀預(yù)期的修正會(huì)帶來估值上升動(dòng)力。

大銀行估值水平較上一周期底部已非常接近，短期將表現(xiàn)出較強(qiáng)的防御性；超跌的優(yōu)質(zhì)中型銀行(招行、浦發(fā)、民生、深發(fā)展、興業(yè))可擇機(jī)在底部吸納。

安信證券研究所：1、1998年是銀行盈利的上輪周期性高點(diǎn)，而2008年則是本輪周期的高點(diǎn)。目前銀行的盈利周期已經(jīng)進(jìn)入下行區(qū)間，這將伴隨著銀行估值的系統(tǒng)性下移。20在盈利周期的拐點(diǎn)附近，估值對(duì)股價(jià)的作用總是顯得更為重要(例如2001年、2004年、2008-2009年)；而在盈利方向確定的時(shí)期(例如1999-2000年、2005-2007年)，盈利會(huì)對(duì)股價(jià)起到更重要的作用。2010年顯然屬于前一種情況。3、規(guī)模因素看起來不太可能帶動(dòng)銀行周期向上；息差2010年反彈的幅度不會(huì)超出市場(chǎng)的預(yù)期；過去八年中撥備一直起到利潤(rùn)釋放的作用，但目前信用成本的下降水平已經(jīng)接近極限，輕微的不良抬升、撥備覆蓋率提高都會(huì)導(dǎo)致行業(yè)的盈利增速低于市場(chǎng)預(yù)期。4年關(guān)于融資平臺(tái)貸款的撥備政策制定，我們認(rèn)為政策的制定會(huì)在提高撥備與維持資本充足率之間面臨兩難。最終以一刀切的形式提高撥備覆蓋率的方法比較可行。銀行也可能出于利潤(rùn)平滑的考慮而主動(dòng)加大年末計(jì)提的力度。5-從絕對(duì)估值的角度來看，國(guó)有銀行估值已經(jīng)低于2008年最低點(diǎn)時(shí)的估值水平，但是對(duì)于股份制銀行，估值向下的過程可能還沒有結(jié)束。

預(yù)計(jì)農(nóng)行上市后，銀行股權(quán)重將占到滬深300的四分之一左右，板塊對(duì)流動(dòng)性的依賴性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)?？紤]到整體的流動(dòng)性會(huì)在2010年2季度向后逐步收緊，以及行業(yè)整體的盈利周期向下趨勢(shì)，維持行業(yè)“同步大市-A”的投資評(píng)級(jí)，相對(duì)更看好國(guó)有銀行。

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