2010年06月18日 23:15
來(lái)源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 作者：胡蓉萍

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胡蓉萍

6月17日，上交所網(wǎng)站公布了中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行(下稱農(nóng)行)長(zhǎng)達(dá)429頁(yè)正式的招股意向書，較此前的申報(bào)稿多了21家分銷商名單。這意味著農(nóng)行將在接下來(lái)的一周內(nèi)展開全面路演推介，同投資者進(jìn)行更加實(shí)質(zhì)性的溝通。

同一天，農(nóng)行啟動(dòng)了A股IPO發(fā)布會(huì)，數(shù)位投資人對(duì)農(nóng)行作了質(zhì)詢，問(wèn)題圍繞縣域三農(nóng)業(yè)務(wù)，同時(shí)也包括農(nóng)行成長(zhǎng)性、稅收等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面。

與此同時(shí)，承銷商和分銷商的定價(jià)報(bào)告陸續(xù)出爐，圍繞定價(jià)問(wèn)題，買賣雙方進(jìn)入酣戰(zhàn)階段。超出市場(chǎng)預(yù)計(jì)的是，承銷商分析報(bào)告定價(jià)區(qū)間底線幾乎均高于每股3元。

縣域取代三農(nóng)

17日，農(nóng)行IPO內(nèi)地路演推介在北京金融街威斯汀舉行。農(nóng)行董事長(zhǎng)項(xiàng)俊波、行長(zhǎng)張?jiān)疲桓毙虚L(zhǎng)楊琨、郭浩達(dá)、潘功勝，以及農(nóng)行各主要業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)人和相關(guān)業(yè)務(wù)骨干在此接受投資者各項(xiàng)質(zhì)詢。

“這標(biāo)志著農(nóng)行這艘巨輪正式起航IPO發(fā)行，是國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)一個(gè)里程碑式的事件，也是中國(guó)大型銀行改革和上市的又一力作?！敝鞒袖N商中金公司總裁朱云來(lái)致開場(chǎng)詞時(shí)稱。

“農(nóng)行既有長(zhǎng)期的發(fā)展美景，又有近期實(shí)實(shí)在在的盈利增長(zhǎng)藍(lán)圖。”項(xiàng)俊波的致辭表達(dá)了對(duì)農(nóng)行的信心。緊接著，潘功勝則更為具體地闡釋了這一發(fā)展美景和盈利增長(zhǎng)的藍(lán)圖。

100多家機(jī)構(gòu)前來(lái)參加這一備受關(guān)注的推介會(huì)，因北京基金公司較少，以券商、保險(xiǎn)和大型央企居多。

一位中型保險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理部人士稱：“通知得太倉(cāng)促太突然了，我早上才知道推介會(huì)，還沒(méi)來(lái)得及看農(nóng)行的招股說(shuō)明書。

推介會(huì)上，中金公司、日信證券、幸福人壽和交銀國(guó)際等公司提出了10個(gè)左右的問(wèn)題，農(nóng)行高管及各個(gè)主要業(yè)務(wù)部門相關(guān)人士回答了這些質(zhì)詢。

投資者感興趣的話題集中在縣域和三農(nóng)業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀和前景上，提問(wèn)包括農(nóng)行與其他大行相比的優(yōu)劣勢(shì)、農(nóng)行未來(lái)成長(zhǎng)性、高速增長(zhǎng)的持續(xù)性、發(fā)展?jié)摿Α?/p>

在縣域和三農(nóng)方面，投資者渴望更加細(xì)致深入地了解。有投資者問(wèn)到了“縣域和具體的成本和利潤(rùn)這些微觀的問(wèn)題，希望了解農(nóng)行的哪些區(qū)域的縣域的網(wǎng)點(diǎn)是賺錢的，哪些是不賺錢的，但農(nóng)行高管表示因?yàn)橛?jì)算方法的問(wèn)題，無(wú)法提供以區(qū)域劃分的數(shù)據(jù)。

農(nóng)行方面表示，在縣域擁有相對(duì)多的高端客戶，同時(shí)縣域部分業(yè)務(wù)整體盈利，甚至西部地區(qū)也實(shí)現(xiàn)了微利。

在17日公布的招股意向書上，農(nóng)行表示，縣域地區(qū)作為擴(kuò)大內(nèi)需、加快城鎮(zhèn)化、促進(jìn)區(qū)域城鄉(xiāng)協(xié)調(diào)發(fā)展的重要節(jié)點(diǎn)，面臨重大的發(fā)展機(jī)遇，并將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供最重要的內(nèi)生動(dòng)力。

銀河證券在其農(nóng)行定價(jià)報(bào)告中稱，農(nóng)行在縣域金融服務(wù)中處于絕對(duì)領(lǐng)先地位，公司業(yè)務(wù)布局橫跨城市與縣域兩個(gè)市場(chǎng)。這主要體現(xiàn)于經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)分布、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、收入與利潤(rùn)來(lái)源等各方面，縣域市場(chǎng)占比均非常顯著。

有一位投資者發(fā)現(xiàn)2008年、2009年農(nóng)行所繳納的企業(yè)所得稅非常少，大大少于2007年，質(zhì)詢其中原因。農(nóng)行高管在回答這一問(wèn)題時(shí)表示，國(guó)家對(duì)國(guó)有大型商業(yè)銀行在股改之后有特殊的稅收政策優(yōu)惠，農(nóng)行連續(xù)兩年少交稅受惠于此。

此外，部分投資者提出的問(wèn)題還涉及不良貸款率和政府融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)等。

農(nóng)行副行長(zhǎng)郭浩達(dá)表示，截至2009年底，農(nóng)行地方融資平臺(tái)余額為5300多億元，80%為地市級(jí)以上的平臺(tái)項(xiàng)目，縣級(jí)以下貸款占19%左右。這19%中，又有80%為沿海發(fā)達(dá)地區(qū)。另外，貸款抵押擔(dān)保率為81%，其中財(cái)政直接擔(dān)保的占18%。

農(nóng)行在其招股意向書中表示，其政府融資平臺(tái)貸款的不良貸款率低于全行水平，不過(guò)農(nóng)行的資產(chǎn)質(zhì)量、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能受到重大不利影響。

融洽的推介會(huì)背后是殘酷的定價(jià)、估值的博弈。近期陸續(xù)出來(lái)的承銷商對(duì)農(nóng)行的定價(jià)報(bào)告中，其定價(jià)區(qū)間底線都高于此前市場(chǎng)預(yù)計(jì)的2.5元，突破了3元/股。有趣的還有，所有的主要承銷商的分析報(bào)告中，都很少出現(xiàn)“三農(nóng)”字眼，均以“縣域”取而代之。

定價(jià)過(guò)高？

主要承銷商對(duì)農(nóng)行定價(jià)估值報(bào)告已陸續(xù)出臺(tái)，本報(bào)獲得的一份銀河證券的定價(jià)報(bào)告顯示，其給出的區(qū)間是3.17元-3.65元/股；中信證券給出的估值區(qū)間則幅度更寬，為3.02-4.07元/股，對(duì)應(yīng)市凈率(PB)區(qū)間為1.8-2.2倍；中金公司報(bào)告假設(shè)農(nóng)行可持續(xù)股本回報(bào)率介于12%-16.9%，以及股本成本為11.73%，農(nóng)行今年的合理估值應(yīng)為2.06-2.41倍PB，經(jīng)測(cè)算也明顯高于3元；國(guó)泰君安則為3.20-3.91元/股。

農(nóng)行A股IPO的承銷商分析師定價(jià)均在3元以上，本報(bào)獲得的一些分銷商的定價(jià)報(bào)告基本上參考了主承銷商的報(bào)告，給出的定價(jià)區(qū)間最低不低于3元/股。

既非農(nóng)行承銷商也非分銷商的西南證券的報(bào)告認(rèn)為，按照1.7-1.9倍的PB范圍計(jì)算，農(nóng)行的IPO價(jià)格在每股2.3-2.6元；按照1.8倍PB計(jì)算，農(nóng)業(yè)銀行IPO價(jià)格在2.46元。該報(bào)告認(rèn)為，農(nóng)行的劣勢(shì)在于盈利能力與資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)處于劣勢(shì)，報(bào)告認(rèn)為地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)較大。

主承銷商中金報(bào)告認(rèn)為，從盈利能力看，農(nóng)行略遜于工行和建行，農(nóng)行去年信貸成本為1.22%，遠(yuǎn)高于其他大行0.42%-0.71%的水平；從風(fēng)險(xiǎn)因素看，農(nóng)行風(fēng)險(xiǎn)更高，特別是去年農(nóng)行對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)類別如制造業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)的貸款，占總貸款的43.5%，高于工行和建行；從增長(zhǎng)前景來(lái)看，農(nóng)行能受惠于中國(guó)下一波的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，資產(chǎn)擴(kuò)張可高于工行和建行1-2個(gè)百分點(diǎn)；至于2009-2012年的利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率，農(nóng)行將有望達(dá)到32%，比其他大型銀行高10個(gè)百分點(diǎn)。

上述報(bào)告預(yù)計(jì)，農(nóng)行今年的股本回報(bào)率有望達(dá)到20.7%，工行和建行將略高，分別為 21.3%和22.3%和該報(bào)告以此認(rèn)為，農(nóng)行定價(jià)應(yīng)在建行和工行的基礎(chǔ)上有5%到10%的折扣。

承銷商銀河證券在其定價(jià)報(bào)告中稱，目前金融服務(wù)在縣域地區(qū)的滲透率仍相對(duì)較低，未來(lái)增長(zhǎng)潛力巨大。廣泛的縣域客戶基礎(chǔ)和強(qiáng)大的縣域業(yè)務(wù)渠道，使農(nóng)行可以享受到縣域經(jīng)濟(jì)和城鎮(zhèn)化的快速發(fā)展。銀河證券預(yù)計(jì)2010-2012年不良貸款率降至2.27%、1095%、1079%左右，預(yù)計(jì)2010到2012年農(nóng)行的利息凈收入和凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到21%和31%左右。

除了銀河證券以外，中金公司也對(duì)農(nóng)行“縣域經(jīng)濟(jì)”優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了充分肯定，認(rèn)為農(nóng)行“在連接城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上處于絕佳位置”。該報(bào)告透露，于2009年末，農(nóng)行在四大銀行中擁有最多網(wǎng)點(diǎn)；其中53.9%即12737家分行在農(nóng)村，占有12.1%的農(nóng)村市場(chǎng)比例，超過(guò)其他三大銀行的總數(shù)。

不過(guò)，一位中型保險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理部門人士表示：“目前國(guó)內(nèi)低價(jià)股的估值機(jī)制有問(wèn)題，畢竟現(xiàn)在A股市場(chǎng)很少有股票是3元以下的。但是從買方的角度來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在承銷商給出的應(yīng)該是二級(jí)市場(chǎng)中可能的價(jià)格，但總得給我們一點(diǎn)一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)收益?？赡苻r(nóng)行已經(jīng)和大資金溝通順暢了，所以承銷商才定出這個(gè)價(jià)格的吧。

他希望最后認(rèn)購(gòu)價(jià)格至少低于3元：“3元以上有點(diǎn)難以接受。2元到3元之間我們會(huì)考慮認(rèn)購(gòu)一些?！?

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