2010年06月23日 02:52
來(lái)源：證券時(shí)報(bào)

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胡 宇

自2009年下半年以來(lái)，我們一直秉承防守策略，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)逐步來(lái)臨的風(fēng)險(xiǎn)。目前來(lái)看，這一策略仍然適合未來(lái)半年。當(dāng)前市場(chǎng)普遍期望人民幣二次匯改會(huì)激發(fā)第二波牛市，然而，我們的觀點(diǎn)是，市場(chǎng)反彈空間有限，第二波牛市恐怕難以出現(xiàn)。因此，本輪大熊市的成功法則仍是保存勝利果實(shí)，耐心等待最壞的情況出現(xiàn)。

調(diào)結(jié)構(gòu)步伐有望加速

影響股市的根本因素主要來(lái)源于經(jīng)濟(jì)基本面。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)過(guò)2009年連續(xù)四個(gè)季度反彈之后，現(xiàn)在面臨小周期的下降可能。2010年作為調(diào)結(jié)構(gòu)起始的一年，伴隨二次匯改開(kāi)啟，調(diào)結(jié)構(gòu)步伐有望加速。

我們認(rèn)為，匯改短期對(duì)資本市場(chǎng)是利好，但中長(zhǎng)期存在較大不確定性。我們過(guò)去30年依靠人口紅利和廉價(jià)勞動(dòng)力的投入所建立的粗放型產(chǎn)業(yè)模式，亦將隨著匯改的加快以及民工荒接連出現(xiàn)，而走向終結(jié)。剛性工資成本的上升，將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)推波助瀾，中國(guó)人口紅利時(shí)代一去不返。匯率結(jié)算的波動(dòng)加大，對(duì)中國(guó)脆弱的出口經(jīng)濟(jì)無(wú)疑是雪上加霜，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展路徑正面臨重大轉(zhuǎn)型。

對(duì)比德國(guó)目前的發(fā)展模式，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管總量規(guī)模已經(jīng)超過(guò)德國(guó)，但出口競(jìng)爭(zhēng)力卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如德國(guó)。而相比德國(guó)理性得多的資產(chǎn)市場(chǎng)，中國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫化嚴(yán)重。當(dāng)前我國(guó)住宅總市值約90萬(wàn)億元，是GDP的2.7倍，這與上世紀(jì)90年代日本房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)的數(shù)據(jù)很接近。而美國(guó)的住宅總市值與GDP之比最高值出現(xiàn)在2005年，也不過(guò)是1.78:1。同樣以證券化率為例，中國(guó)目前是75%、日本65%、美國(guó)109%，而德國(guó)目前的證券化率不過(guò)37%。值得借鑒的是，在保持制造業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，理性的德國(guó)人并沒(méi)有堅(jiān)持走美國(guó)式的金融深化與資產(chǎn)泡沫化道路。

顯然，今天的中國(guó)資本市場(chǎng)同樣需要去杠杠化，避免陷入過(guò)度資本化的美式陷阱。毫無(wú)疑問(wèn)，只有建立了強(qiáng)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)和富有競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)際品牌，中國(guó)資本市場(chǎng)才能真正走出一輪大牛市。

估值洼地其實(shí)不低

管中窺豹，要看清當(dāng)前A股的泡沫大小，只需分析“價(jià)值洼地”——銀行股的估值。數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前A股的泡沫中國(guó)銀行股的估值看起來(lái)如此便宜，平均市盈率不過(guò)10倍，市凈率也不到2倍，而同期A股市場(chǎng)平均估值是銀行股的2倍。那么，銀行股是否到了價(jià)值投資區(qū)域？要解決這個(gè)問(wèn)題，我們不妨先了解銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)。

作為高杠桿行業(yè)，銀行最大的問(wèn)題還是源于資產(chǎn)質(zhì)量的問(wèn)題。對(duì)于價(jià)值投資者而言，買(mǎi)入銀行股的最佳時(shí)機(jī)可能是所謂的盈利都被撥備一筆勾銷(xiāo)的時(shí)候，系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)如果無(wú)法預(yù)料，那么，你就不如把問(wèn)題想得最壞，而業(yè)績(jī)最壞的時(shí)候，或許就是買(mǎi)入銀行股的最佳時(shí)機(jī)。退一步說(shuō)，如果當(dāng)前中國(guó)股市真的被低估，而二次匯改又能激起資產(chǎn)價(jià)值的重估的話，那么中國(guó)銀行股應(yīng)該是當(dāng)前A股最被嚴(yán)重低估的板塊。

但以反證法來(lái)論證，事實(shí)上，銀行股并沒(méi)有被低估。以反證法來(lái)論工商銀行的股價(jià)為例，截至2010年6月22日，工商銀行股價(jià)為4.27元，按今年一季度每股收益計(jì)算的市盈率為8.6倍。如果8.6倍市盈率意味著低估，那么考慮它的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，漲到17.2倍可以認(rèn)為是合理的，因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)的平均市盈率還在20倍左右。但是，這意味著工行股價(jià)漲到8.54元亦是合理的，而這個(gè)價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)出了它復(fù)權(quán)后的歷史天價(jià)了。我們認(rèn)為，這一結(jié)論在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下成立的概率極低。因此從這個(gè)結(jié)論出發(fā)，銀行股并沒(méi)有被嚴(yán)重低估。我們所看到的市盈率其實(shí)是會(huì)計(jì)盈余所帶來(lái)的假象，并不符合經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。

綜合而言，我們認(rèn)為，本輪匯改很難衍生新一輪牛市行情，期望二次匯改帶來(lái)資產(chǎn)重估，或許并不符合當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的客觀實(shí)際。投資者不宜對(duì)未來(lái)期望過(guò)高，在本輪短期反彈中，堅(jiān)守防守之策仍是理性的選擇。(華林證券 胡 宇)

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