2010年07月01日 03:23
來源：第一財經(jīng)日報

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徐以升

中國股市前天的大跌，被認(rèn)為引領(lǐng)了昨天全球股市的下跌。這不禁讓人遙想起2007年2月27日中國股市大跌并領(lǐng)跌全球股市。其實2007年當(dāng)時全球股市大跌的真正原因是次貸危機的開始。而此次全球股市大跌的真正原因，也不是中國，而是全球市場確認(rèn)了未來的通縮環(huán)境。

美國國債市場的變化，已經(jīng)清晰昭示了通縮和經(jīng)濟探底的現(xiàn)實。

以美國2年期國債收益率降至歷史新低、10年期國債收益率跌破3%、30年長期國債收益率跌破4%為代表，資本對經(jīng)濟探底的擔(dān)憂放大到了相當(dāng)程度。而國債收益率如此之低，也否定了市場廣泛的通脹預(yù)期，越來越多的分析指向了“不可避免的通貨緊縮”。經(jīng)濟探底和通縮的結(jié)合，即是比衰退更為嚴(yán)重的蕭條。

目前這一判斷的理由已經(jīng)極其充分。在歐洲，已經(jīng)斷無可能在財政緊縮的大環(huán)境里取得復(fù)蘇；在美國，雖然政府試圖繼續(xù)維持?jǐn)U張，但地方州政府已經(jīng)處于財政緊縮狀態(tài)。

諾獎得主克魯格曼先生也在新近的文章中直言，“世界各國政府均表現(xiàn)出對通貨膨脹的過度擔(dān)憂，而事實上真正的威脅卻來自通貨緊縮”，他認(rèn)為美國和歐洲似乎都正在走向日本式的通貨緊縮困境。

與美國國債市場的熱度相對應(yīng)的是，中國、美國國歐洲的股市都大幅下跌，原油和金屬期貨也出現(xiàn)普跌。

如此低的美國國債收益率，實際上昭示了資產(chǎn)價格將進一步下跌的前景。目前標(biāo)普500指數(shù)已經(jīng)跌破1050點，但如果以美國國債10年期利率掉到3%以下測算，標(biāo)普500指數(shù)實際上需要下跌到750點。

前美林經(jīng)濟學(xué)家戴維·羅森伯格(David Rosenberg)前天分析說，當(dāng)前國債收益率的下跌，向市場發(fā)出了一個重要信號，即GDP增長將出現(xiàn)減速，未來一年企業(yè)盈利也將不是市場預(yù)期的反轉(zhuǎn)，如果標(biāo)普500指數(shù)跌破1050點，很有可能會跌到880點，而且可能相當(dāng)迅速。

對于中國經(jīng)濟來說，筆者認(rèn)為最遲在今年第三季度，中國經(jīng)濟就將迎來向下的拐點。雖然2008年底的4萬億元計劃中，還有政府項目可以推進，但由于地方政府債務(wù)的清理以及銀行業(yè)對信貸的約束，整體的政策刺激也將難以為繼。中國經(jīng)濟的增長將比預(yù)期要低。

在中國經(jīng)濟增長低預(yù)期的背景下，發(fā)達經(jīng)濟體的外部通縮環(huán)境，會通過資本外流向中國傳導(dǎo)。5月份開始的外匯占款增長大幅下降，以及到6月份仍在持續(xù)的資本流出速度增長，將會推動這一現(xiàn)實的發(fā)展，尤其是在美元升值背景之下。

可能會有一個疑問，就是黃金價格的相對堅挺。一般認(rèn)為，黃金價格高企是對沖通脹風(fēng)險，而目前美國國債收益率普跌，以及美元指數(shù)高企，清晰展現(xiàn)了通縮前景。這是一個危機前慣常邏輯完全不能解釋的金融現(xiàn)象。比如在上世紀(jì)80年代黃金大幅上漲的時候，當(dāng)時美國10年期國債收益率高達10.8%，而目前則低于3%。

黃金價格高企，一個時下非常流行的詞語叫做“避險”。但問題恰恰在于，如果經(jīng)濟前景是通縮不是通脹，投資者買入黃金是避什么險呢？

答案指向三種可能：一是，要么黃金價格虛高，甚至是泡沫，會很快像慣常邏輯一樣大幅下跌；二是，此次通縮與以往不同，可能會因為主權(quán)債務(wù)貨幣化等問題出現(xiàn)快速的通脹逆轉(zhuǎn)；三是，另有系統(tǒng)性風(fēng)險需要規(guī)避，比如有些聲音提及的信用貨幣體系性風(fēng)險等。

最后，讓我們再次聽一聽索羅斯先生2009年10月在布達佩斯中歐大學(xué)的系列演講中所說：“我很遺憾地告訴大家，復(fù)蘇的勢頭可能會停止，甚至隨之出現(xiàn)‘再次衰退’，我不能確定的是這將發(fā)生在2010年還是2011年。復(fù)蘇的時間越長，就會有更多的人相信復(fù)蘇；但據(jù)我判斷，這種主流情緒與實際情況相去甚遠。人的感知往往落后于現(xiàn)實。

(作者系本報評論部主任)

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