農(nóng)行發(fā)行價(jià)博弈

2010年07月05日 15:27
來(lái)源：財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊

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接近農(nóng)行發(fā)行項(xiàng)目組的一位投行人士向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》透露，他們之所以出如此高價(jià)，是發(fā)行方農(nóng)行始終堅(jiān)持的結(jié)果，但最終因受到參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)的抵制，不得已接受市場(chǎng)的出價(jià)

文/《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者栗新宏

6月28日晚間，上交所網(wǎng)站公布了農(nóng)行A股發(fā)行價(jià)格區(qū)間為人民幣2.52元/股〜2.68元/股，遠(yuǎn)低于此前四大承銷商的出價(jià)。盡管農(nóng)行方面和4家承銷商此前充滿信心，最終價(jià)格還是回到了2.5元區(qū)域，一個(gè)離市場(chǎng)預(yù)期較近的位置。

農(nóng)行于6月17日~23日進(jìn)行預(yù)路演推介，作為五大行最后一家上市的商業(yè)銀行，農(nóng)行并無(wú)十足的底氣。

6月24日下午，北京的一位基金經(jīng)理告訴《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》：“我們可以接受的價(jià)格只可能在2.5元至2.7元之間，再高肯定不會(huì)參與。這也是參與詢價(jià)大部分機(jī)構(gòu)理論上可以接受的價(jià)格。

就在幾個(gè)小時(shí)前，這位基金經(jīng)理和他所在公司的高層剛剛和農(nóng)行副行長(zhǎng)潘功勝進(jìn)行會(huì)面，后者希望他們接受保薦機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)。

此前，農(nóng)行四家保薦機(jī)構(gòu)中信證券、中金公司、銀河證券和國(guó)泰君安給出的報(bào)價(jià)區(qū)間分別為3.29至3.86元/股、3.02至4.07元/股、3.17至3.65元/股、3.2至3.91元/股。而在參與農(nóng)行A股的詢價(jià)中，共有464筆機(jī)構(gòu)報(bào)單對(duì)農(nóng)行A股進(jìn)行了報(bào)價(jià)詢價(jià)，合計(jì)申購(gòu)的總股數(shù)為657.86億股，超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)約為13.71倍，價(jià)格中值僅每股2.7元/與上述四家保薦機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)區(qū)間甚為懸殊。

接近農(nóng)行發(fā)行項(xiàng)目組的一位人士向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》透露，他們之所以出如此高價(jià)，是發(fā)行方農(nóng)行方面始終堅(jiān)持的結(jié)果，但最終因?yàn)槭艿綆缀跛袇⑴c詢價(jià)機(jī)構(gòu)的抵制，不得已接受市場(chǎng)的出價(jià)。

估值分歧

“農(nóng)行上市雖然是在市場(chǎng)化發(fā)行，但在農(nóng)行內(nèi)部，評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)和參照的對(duì)象是此前建行、工行以及交通銀行的發(fā)行，參照的不僅是融資額，還有發(fā)行價(jià)格。”農(nóng)行資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)部門的羅先生向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》透露。

2006年至2007年，工行、交行和建行相繼登陸A股時(shí)，發(fā)行PB(市凈率)分別為2.23倍、2031倍和1.96倍。

6月19日，農(nóng)行第二次推介會(huì)上，潘功勝打破此前避談發(fā)行價(jià)的沉默，他表示，四大行中，中行國(guó)際業(yè)務(wù)占比較大，若以相對(duì)估值法測(cè)算，農(nóng)行的可比對(duì)象是工行、建行。

不同于潘功勝的樂(lè)觀，在6月初農(nóng)行過(guò)會(huì)時(shí)，市場(chǎng)一度認(rèn)為農(nóng)行將以1.5倍PB發(fā)行。之后又有傳聞，農(nóng)行已經(jīng)與機(jī)構(gòu)投資者達(dá)成一致，農(nóng)行向機(jī)構(gòu)投資者出具的每股價(jià)值為1.7倍PB，合2.8港元。

潘功勝隨即否認(rèn)這個(gè)傳聞。他表示，當(dāng)時(shí)工行H股的交易估值水平超過(guò)2倍PB，農(nóng)行H股肯定不會(huì)給出2.8港元的低定價(jià)。

參加了6月19日農(nóng)行推介會(huì)的一位業(yè)內(nèi)人士透露，農(nóng)行4家主承銷給出的報(bào)價(jià)，是依照其相關(guān)模型，測(cè)算出農(nóng)行PB的合理區(qū)間為2.06~2.17倍。

以目前農(nóng)行的資質(zhì)，投資機(jī)構(gòu)更愿意接受的估值應(yīng)低于建行和工行，只能相當(dāng)于中行的估值水平，即1.5倍的PB。

在農(nóng)行公布招股說(shuō)明書后，中信、中金、國(guó)泰君安和銀河證券等4家保薦機(jī)構(gòu)以外的西南證券、光大證券等其他8家券商的研究報(bào)告，給出的平均價(jià)格與4家保薦機(jī)構(gòu)大相徑庭，平均價(jià)格只有2.78元，其中光大證券出價(jià)最低，只有2.1元。

事實(shí)上，無(wú)論中金公司等農(nóng)行四大承銷商還是其他券商的估值，都是基于農(nóng)行的招股文件所提供的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。它們的估值方法，并無(wú)不同，不同之處在于對(duì)于未來(lái)農(nóng)行經(jīng)營(yíng)變化的假設(shè)條件不同。

據(jù)上述基金經(jīng)理介紹，目前基金業(yè)普遍認(rèn)為，農(nóng)行的四大承銷商在對(duì)農(nóng)行的市場(chǎng)定位時(shí)，對(duì)于農(nóng)行未來(lái)經(jīng)營(yíng)變化假設(shè)的前提條件，顯然過(guò)于樂(lè)觀。他們更愿意接受沒有利益關(guān)系的其他券商提出的價(jià)格均值。

這些券商預(yù)測(cè)的假設(shè)條件大致為：規(guī)模方面，假設(shè)2010~2012年，貸款、生息資產(chǎn)以及貸款占生息資產(chǎn)的比重同比有一定程度增長(zhǎng)的前提下，農(nóng)行未來(lái)三年凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)率分別為19.7%、21.5%和18.2%。

按此而論，合理申購(gòu)區(qū)間應(yīng)為2.4~2.5元之間。

而農(nóng)行四大承銷商，因?yàn)閷?duì)于農(nóng)行的貸款規(guī)模和手續(xù)費(fèi)收入方面，過(guò)于樂(lè)觀，在此基礎(chǔ)上，預(yù)測(cè)農(nóng)行未來(lái)三年盈利增速分別為45%、38%、22%，復(fù)合盈利增速將達(dá)到35%。給予2010年農(nóng)行1.57倍PB，市盈率10.3倍，即農(nóng)行上市后公允值最低為3元。

對(duì)此，上述基金經(jīng)理認(rèn)為，“這種超樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，是其于兩個(gè)前提，一是農(nóng)民收入有大幅度的提高；二是農(nóng)行的經(jīng)營(yíng)效率短時(shí)內(nèi)迅速提高，達(dá)到建行和工行的水平。顯然，這都是短期內(nèi)不可能完成的任務(wù)。

利益與市場(chǎng)的角力

其中，早在農(nóng)行IPO之前，社?；鹨呀?jīng)分別從財(cái)政部和中央?yún)R金公司取得了3.7%的農(nóng)行股權(quán)，成為唯一一家A股戰(zhàn)略投資者。但其中認(rèn)購(gòu)價(jià)格遠(yuǎn)低于發(fā)行價(jià)，每股只有1.55元。

此次農(nóng)行發(fā)行，認(rèn)購(gòu)農(nóng)行的最大主力非保險(xiǎn)資金莫屬。據(jù)本刊了解，目前可以基本確定幾家大型保險(xiǎn)公司包括中國(guó)人壽、中國(guó)人保、太平洋保險(xiǎn)、新華保險(xiǎn)等都會(huì)參與。中國(guó)人壽應(yīng)該是本次基石投資者的最大買家，也是農(nóng)行A股戰(zhàn)略配售中最堅(jiān)定的投資者，對(duì)農(nóng)行的投資額約為8億美元，并將以A股股票為主。

“險(xiǎn)資捧場(chǎng)當(dāng)然不是單純從投資角度而言?！毙氯A保險(xiǎn)資產(chǎn)管理部趙先生向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》表示，保險(xiǎn)公司最看中的是，農(nóng)行在中小城鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)龐大的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)。

目前，中國(guó)人壽在農(nóng)村地區(qū)承擔(dān)著農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)等政策性保險(xiǎn)的責(zé)任，而銀行網(wǎng)點(diǎn)銷售是目前中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)銷售的一個(gè)重要渠道，各家保險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)激烈。與農(nóng)行建立良好的合作，是中國(guó)人壽當(dāng)務(wù)之需。

公開資料顯示，農(nóng)行整體網(wǎng)點(diǎn)2.36萬(wàn)個(gè)。其中，縣城網(wǎng)點(diǎn)為1.23萬(wàn)個(gè)，縣域網(wǎng)點(diǎn)大于其他三大行的總和。

據(jù)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》了解，除了保險(xiǎn)資金，中國(guó)移動(dòng)也有意參與農(nóng)行認(rèn)購(gòu)。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，從中國(guó)移動(dòng)手機(jī)支付業(yè)務(wù)來(lái)看，農(nóng)行密布于農(nóng)村的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，也具有極大的潛在價(jià)值。

“中國(guó)人壽代表的保險(xiǎn)資金以及中國(guó)移動(dòng)等大型機(jī)構(gòu)的進(jìn)入，為農(nóng)行順利發(fā)行奠定了基礎(chǔ)，但不是價(jià)格決定的主要因素，也不會(huì)成為高發(fā)行價(jià)格的理由，最終起作用的是市場(chǎng)?！鄙鲜龌鸾?jīng)理說(shuō)。

他認(rèn)為，基金較為尷尬：若以較高的發(fā)行價(jià)格認(rèn)購(gòu)，可以預(yù)見很可能跌破發(fā)行價(jià)，凈值遭受損失，直接影響業(yè)績(jī)的排名。

公告顯示，農(nóng)行計(jì)劃發(fā)行A股約222億股，全額行使“綠鞋(超額配售選擇權(quán))”后，發(fā)行量升至255億股。此次股票發(fā)行采取向戰(zhàn)略投資者定向配售、網(wǎng)下向詢價(jià)對(duì)象詢價(jià)配售與網(wǎng)上資金申購(gòu)發(fā)行相結(jié)合的方式進(jìn)行。

農(nóng)行戰(zhàn)略配售約占A股行使“綠鞋”后總股本的40%。換句話說(shuō)，農(nóng)行A股發(fā)行的255億股中，約100億股已有認(rèn)購(gòu)對(duì)象。這其中，50%的戰(zhàn)略配售股鎖定期為12個(gè)月，其余50%鎖定期為18個(gè)月。這些股票解凍時(shí)間還很遠(yuǎn)，短期不會(huì)對(duì)股價(jià)形成影響。另外，網(wǎng)上申購(gòu)，也有多個(gè)險(xiǎn)資和其他大型機(jī)構(gòu)參與，可以保證換手率不會(huì)太高。

在路演時(shí)，潘功勝曾表示，如果換手率低于50%，大致可保證農(nóng)行A股不跌破發(fā)行價(jià)。

看似一切成竹在胸，事實(shí)上，無(wú)論發(fā)行方還是保薦人忽略了一點(diǎn)，如果農(nóng)行最終高價(jià)發(fā)行，雖然不缺捧場(chǎng)者，但將會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成極大的沖擊力，這是幾乎所有層面都不愿看到的結(jié)果。

上述基金經(jīng)理向本刊轉(zhuǎn)述了一個(gè)他們共同的擔(dān)心，如果農(nóng)行最終按承銷商提供的發(fā)行價(jià)發(fā)行，農(nóng)行相較其他上市銀行，在短期內(nèi)存在高估現(xiàn)象，這樣價(jià)格勢(shì)必下行，從而帶動(dòng)整個(gè)大盤的下行，對(duì)本來(lái)已經(jīng)十分孱弱的市場(chǎng)進(jìn)行沖擊。因此，如果承銷商仍按他們此前的出價(jià)，他們都將放棄申購(gòu)。

上述投行人士透露，基金經(jīng)理們的擔(dān)心，也引起監(jiān)管層的重視，最終向農(nóng)行方面建議，接受基金的報(bào)價(jià)。