2010年07月12日 17:36
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

0人參與0條評論

長江證券

歷史經(jīng)驗：中報行情短期確實存在

歷史數(shù)據(jù)顯示，無論市場處于最為繁華的2007年還是極為冷清的2009年，中期預(yù)報業(yè)績大幅增長的個股在中報公布前后一段時間均能跑贏大盤，從今年4月15日以來，在流動性緊縮預(yù)期不斷升溫和房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)深入下，A 股市場經(jīng)歷了深幅調(diào)整，統(tǒng)計顯示中期業(yè)績預(yù)報大幅增長的個股抗跌性明顯強于大盤，其個股估值將不會出現(xiàn)大幅回落，很有可能不會受股指震蕩所擾。

中報業(yè)績喜大于憂

截止上周，中期業(yè)績預(yù)增、業(yè)績大幅上升、小幅上升或?qū)崿F(xiàn)扭虧等預(yù)喜公司504 家，占已明確公布預(yù)告業(yè)績公司的比例超過七成；預(yù)增公司絕對數(shù)量居前位的行業(yè)分別為機械設(shè)備、化工、電子元器件、醫(yī)藥，而鋼鐵、商業(yè)貿(mào)易、交運等行業(yè)占據(jù)相對數(shù)量(業(yè)績預(yù)增公司占已明確公布業(yè)績公司總數(shù))的前三位。

小周期衰退階段的經(jīng)濟景象和行業(yè)盈利前景

小周期衰退階段將是企業(yè)盈利出現(xiàn)集中下滑的時間段，二季度很可能是企業(yè)盈利高點。而目前，資本市場對于上市公司的盈利預(yù)期并沒有出現(xiàn)集中的修正，這也是未來市場運行的一大風(fēng)險點，當(dāng)然經(jīng)濟下行對行業(yè)盈利影響具有不對稱性，歷史上看，商業(yè)貿(mào)易、金融服務(wù)、采掘、食品飲料、房地產(chǎn)行業(yè)在小周期衰退階段主營利潤較滯漲階段仍能保持增長態(tài)勢或略有下降，在小周期經(jīng)濟衰退階段業(yè)績大幅下降主要集中在電子元器件和信息設(shè)備。

投資策略: 商業(yè)貿(mào)易、采掘、醫(yī)療服務(wù)

當(dāng)經(jīng)濟周期進入小周期衰退之后，企業(yè)盈利下降是一個必然的趨勢，市場對宏觀經(jīng)濟的擔(dān)心將從流動性帶來的估值下降轉(zhuǎn)化為對企業(yè)真實EPS 下降的擔(dān)心，而三季度可能是一個集中顯現(xiàn)的時間段。這意味著隨著業(yè)績下滑，必然伴隨著估值的回落或者說是一種內(nèi)在的修正。在目前資本市場對于上市公司盈利預(yù)期并沒有出現(xiàn)集中修正情形下，具有盈利持續(xù)性且估值優(yōu)勢的行業(yè)是我們的首選，具體為：采掘、商業(yè)貿(mào)易、醫(yī)療服務(wù)、金融服務(wù)。進入到7月份，上市公司中報業(yè)績預(yù)告工作陸續(xù)展開，在宏觀經(jīng)濟可能二次探底的背景下，市場對于流動性的擔(dān)憂正逐步讓位于對于實體經(jīng)濟運行的擔(dān)憂，而企業(yè)真實盈利無疑最能反映實體經(jīng)濟運行狀況。在目前市場沒有故事可講的時候，業(yè)績成了最有說服力的武器。歷史經(jīng)驗告訴我們，隨著中報業(yè)績紛紛發(fā)布，就算A股市場整體低迷，那些業(yè)績大幅預(yù)增的個股的估值將不會大幅回落，很有可能不受股指振蕩所擾，因此短期來看，業(yè)績將成為目前選股的重要指標(biāo)，但行業(yè)的盈利能力與經(jīng)濟周期息息相關(guān)，對于即將到來的小周期衰退階段企業(yè)將會面臨盈利大幅下降的風(fēng)險，因此短下半年的行情不僅僅與中期預(yù)報的業(yè)績相關(guān)，相反，更多的是依賴于行業(yè)在經(jīng)濟下行背景下盈利能力的持續(xù)性。

歷史經(jīng)驗：中報行情短期確實存在

隨著越來越多的上市公司披露半年報預(yù)告，市場可能會掀起一波中報行情，一季度報顯示已經(jīng)有機構(gòu)提前進入了這場中報行情的戰(zhàn)役之中，歷史數(shù)據(jù)表明，無論市場處于最為繁華的2007年還是極度冷清的2009年，中期業(yè)績預(yù)增的個股在中報公布前后(七八月份)均能跑贏大盤。

今年自4 月15 日以來，在流動性緊縮預(yù)期不斷升溫和房地產(chǎn)調(diào)控政策的持續(xù)深入下，A 股市場經(jīng)歷了深幅調(diào)整，上證指數(shù)下跌了24%，統(tǒng)計已公布中期業(yè)績預(yù)報的預(yù)增公司抗跌性明顯強于同期大盤，其個股估值將不會出現(xiàn)大幅回落，很有可能不會受股指震蕩所擾，其中有312家公司跑贏了同期大盤?？梢娭袌箢A(yù)增上市公司短期具備超額收益潛力。因此短期來看，業(yè)績將成為目前選股的重要指標(biāo)。

中報業(yè)績預(yù)報喜大于憂

中報業(yè)績預(yù)報漸入高潮期

進入7 月，上市公司中報業(yè)績預(yù)告工作逐漸展開。截至7月8日，滬深兩市已有756家上市公司公布了2010 年中報業(yè)績預(yù)告。其中，業(yè)績大幅上升279家、業(yè)績小幅上升140家、扭虧70家、預(yù)盈15家、減虧34家、預(yù)虧57家、業(yè)績大幅下降45家、小幅下降25家，另外還有94家上市公司業(yè)績不確定，從整體上看，中期業(yè)績預(yù)增、業(yè)績大幅上升2小幅上升或?qū)崿F(xiàn)扭虧等預(yù)喜公司501家，占已明確公布預(yù)告業(yè)績公司的比例超過七成。

從中期業(yè)績預(yù)報看行業(yè)景氣度

宏觀經(jīng)濟的運行呈現(xiàn)周期性特點，一個經(jīng)濟周期包括繁榮、滯漲、衰退、復(fù)蘇四個階段，不同行業(yè)對于經(jīng)濟周期的敏感性不同，特定經(jīng)濟周期背景下，各個行業(yè)有著不同的基本面趨勢，其業(yè)績和估值水平均會呈現(xiàn)出顯著差異，因此，所處不同行業(yè)的上市公司的投資價值會存在較大差異。從行業(yè)基本面出發(fā)去觀察特定宏觀經(jīng)濟背景下各行業(yè)的景氣度，對于選擇有價值的上市公司是很有必要的，反過來，依據(jù)宏觀經(jīng)濟運行周期軌跡，可以預(yù)測行業(yè)未來發(fā)展趨勢和所處國民經(jīng)濟中地位，從而尋找行業(yè)間投資機會。從已公布中期業(yè)績預(yù)告的行業(yè)分布統(tǒng)計結(jié)果來看：業(yè)績預(yù)增絕對數(shù)量居前位的行業(yè)為機械設(shè)備、化工、電子元器件、醫(yī)藥。從業(yè)績預(yù)增公司相對數(shù)量來看，居前位的是：商業(yè)貿(mào)易、交運設(shè)備、交通運輸。值得注意的是金融服務(wù)、黑色金屬、餐飲旅游這幾個行業(yè)已公布中期業(yè)績預(yù)告的上市公司數(shù)量較少，所以其參考意義相對較低。

在100 家發(fā)布業(yè)績預(yù)報的機械設(shè)備類公司中，32 家預(yù)計上半年業(yè)績大幅增長、25 家預(yù)計增幅介于0%-50%之間，8 家實現(xiàn)扭虧。業(yè)績預(yù)增幅度超過1 倍的公司共11 家。其中，徐工機械、閩閩東、廈工股份等5 家公司預(yù)增200%以上。

我們認為機械行業(yè)業(yè)績大增主要受益于4 萬億投資的滯后效應(yīng)和城鎮(zhèn)化提前加速的利好，最新數(shù)據(jù)顯示，我國四類移動起重機銷量再次超出預(yù)期，連續(xù)三個月維持在5000 臺上下，市場需求仍然旺盛。本月履帶起重機表現(xiàn)仍然強勢，銷量在上月大幅拉升的基礎(chǔ)上繼續(xù)攀高，占四類移動式起重機的比重也創(chuàng)出了自2009 年以來的新高;權(quán)重最大的汽車起重機表現(xiàn)穩(wěn)定，占有份額仍然高達8 成以上，并在上月的基礎(chǔ)上小幅上升。

由于全球電子業(yè)逐步復(fù)蘇，和上半年出口形勢的好轉(zhuǎn)，據(jù)5 月數(shù)據(jù)顯示,電子元器件行業(yè)強勁復(fù)蘇。我國規(guī)模電子業(yè)今年1-5 月同比增長在20%以上,均在同期全國工業(yè)之上。出口淡季不淡,1-5 月同比增長30.9%。5 月仍比上月增長7.4%,處于歷史高位。計算機、筆記本、手機和集成電路等出口和內(nèi)需都維持良好增長,恢復(fù)歷史高位。家電下鄉(xiāng)5 月份再創(chuàng)月度新高達到126 億元,較上月環(huán)比分別增長26%。1-5 月累計銷售額543.5 億元,比2009 年同期增長3 倍和4 倍。在已經(jīng)發(fā)布業(yè)績預(yù)報的89 家公司中，業(yè)績預(yù)增的公司比例超過7 成。

醫(yī)藥行業(yè)由于其內(nèi)生成長性較好，業(yè)績屬于合理水平。另外有色金屬和化工等強周期行業(yè)的上市公司也預(yù)計中期業(yè)績回升。從各行業(yè)業(yè)績預(yù)增幅度高于50%公司占比來看：交通運輸、食品飲料、醫(yī)藥這幾個行業(yè)的情況相對較好。

小周期衰退下的經(jīng)濟運行和行業(yè)盈利前景

小周期衰退階段的經(jīng)濟景象

小周期是我們通常所講的經(jīng)濟波動周期及股市波動周期，其是從宏觀層面的經(jīng)濟周期，我們之前在專題系列報告中談到，其采用了三個短期的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)去替代中期的朱格拉經(jīng)濟周期的指標(biāo)，構(gòu)建一個基于對市場波動有效的經(jīng)濟周期。這三個指標(biāo)如下：工業(yè)增加值，其替代了戰(zhàn)略經(jīng)濟周期的GDP；M1，其替代戰(zhàn)略經(jīng)濟周期的一年期貸款利率；CPI 月度，其替代戰(zhàn)略經(jīng)濟周期的季度及年度指標(biāo)。

小周期本質(zhì)上是構(gòu)建的短的宏觀經(jīng)濟周期，其和庫存周期的實質(zhì)類似，但是其區(qū)別在于一個從宏觀層面數(shù)據(jù)本身去去界定經(jīng)濟階段，一個從企業(yè)微觀層面去界定經(jīng)濟周期。雖然我們在庫存周期中也用了工業(yè)增加值，但是其根本是對企業(yè)開工率的替代指標(biāo)。因此這是從上和從下兩個不同層面去考察的經(jīng)濟階段，其存在內(nèi)生的聯(lián)系和一致性。是典型的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)和經(jīng)濟周期的相互印證。

我們預(yù)計6 月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)如下：

 工業(yè)增加值在五月的基礎(chǔ)上仍有小幅下降的可能，預(yù)計同比在16%~16.5%左右；

 6月M1 將出現(xiàn)明顯下滑，預(yù)計在23.5%~25%左右；

 6月CPI 預(yù)計在3.5%左右；

6、7 月份是通脹的脈沖高點，之后通脹的下行則預(yù)示小周期衰退階段的來臨，7 月作為過渡期將是大概率事件。從實體層面上講，小周期衰退階段將是企業(yè)盈利出現(xiàn)集中下滑的階段。

事實上，工業(yè)增加值同比在小周期滯漲階段已經(jīng)出現(xiàn)上行乏力或小幅下滑，但在這個階段由于通脹因素的擾動所帶來的資本市場的預(yù)期不一致化使得市場對于上市公司的盈利預(yù)測出現(xiàn)偏差，結(jié)構(gòu)性的行情是這個時間段是市場的主題。但是，工業(yè)增加值變動作為上市公司盈利變動的領(lǐng)先指標(biāo)顯示，二季度很可能是制造業(yè)上市公司的盈利高點。隨著單月工業(yè)增加值同比的進一步回落(五月份回落至16.5%的同比已經(jīng)超出市場預(yù)期)，上市公司業(yè)績增長的下降將會是一個必然的趨勢，而三季度可能是一個集中顯現(xiàn)的時間段。而目前，資本市場對于上市公司的盈利預(yù)期并沒有出現(xiàn)集中的修正，這也是未來市場運行的一大風(fēng)險點。在對流動性緊縮有了持續(xù)性的消化之后，小周期滯漲后期到小周期衰退前期制約市場表現(xiàn)的主要因素將有流動性約束擔(dān)憂轉(zhuǎn)型實體企業(yè)盈利的擔(dān)憂。

經(jīng)濟下行對行業(yè)盈利影響的不對稱性

據(jù)中期業(yè)績預(yù)報，7 成以上上市公司業(yè)績顯示回升，這表明上半年經(jīng)濟運行良好，正如前面所述的二季度很可能是上市公司的盈利高點，而我們關(guān)心的資本市場并不是由過去業(yè)績來決定的。各行業(yè)未來的盈利狀況才是決定其資本市場表現(xiàn)的根本，前面已經(jīng)指出：7 月份作為過渡期將是大概率事件，之后將進入小周期衰退階段，從實體層面上講，小周期衰退階段將是企業(yè)盈利出現(xiàn)集中下滑的階段，當(dāng)然經(jīng)濟下行對不同行業(yè)影響具有不對稱性，因此，在這個經(jīng)濟下行的過渡期，研究企業(yè)盈利的差異性對于我們分析未來資本市場顯得尤為重要。按我們前面所述的工業(yè)增加值、CPI、M1 三個宏觀經(jīng)濟指標(biāo)可以確定最近三個小周期衰退的時間點。

雖然中報業(yè)績喜大于憂，但對于下半年企業(yè)業(yè)績我們并不樂觀，小周期衰退是企業(yè)盈利能力集中下滑的階段?？梢灶A(yù)見大部分行業(yè)在下半年盈利下降應(yīng)該是大概率事件，此時，那些能在經(jīng)濟下行的背景下仍保持較強的盈利持續(xù)性的行業(yè)無疑具備投資價值，至少能避免大幅度下降的風(fēng)險。從歷史比較的角度去預(yù)測行業(yè)在小周期衰退階段的盈利能力應(yīng)該具有說服力。

我們比較各行業(yè)在小周期衰退階段平均季度主營利潤與滯漲階段平均季度主營利潤之比，得到如下結(jié)論：

(一) 絕大部分行業(yè)在小周期衰退階段主營利潤均出現(xiàn)大幅下降，這符合我們前面對小周期衰退階段企業(yè)盈利水平下滑的判斷。

(二) 商業(yè)貿(mào)易、金融服務(wù)、采掘、食品飲料、房地產(chǎn)行業(yè)在小周期衰退階段主營利潤較滯漲階段仍能保持增長態(tài)勢或略有下降。

(三) 業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑的行業(yè)主要集中在電子元器件，信息設(shè)備。

小周期衰退的來臨促使大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換

年初隨著小周期滯漲階段開始，資本市場就開始了漫漫調(diào)整之路，這種調(diào)整是伴隨著流動性的逐步下滑而進行的。但在具體的調(diào)整過程中，卻存在著明顯的兩階段模式。這在2001-2002，2004-2005 以及波動較為劇烈的2007 年底-2008 年底的小周期滯漲到衰退中表現(xiàn)得非常明顯。流動性的變動決定了市場整體估值水平的變動，而行業(yè)成長屬性(或者說行業(yè)穩(wěn)定屬性)則決定了市場相對估值的變動。小周期資本市場調(diào)整的內(nèi)在運行邏輯則是這兩個因素綜合作用的影響：流動性的下行引致整體市場估值水平的下降，而大小盤業(yè)績波動的變化則促使了風(fēng)格轉(zhuǎn)化的實現(xiàn)。

在市場下跌的第一個階段，也就是經(jīng)濟滯漲所對應(yīng)的資本市場調(diào)整，由于流動性的拐點作用，其根本影響體現(xiàn)于對整體市場PE 的影響。在這個階段，對流動性變動最為敏感的大盤股成為首先被拋售的對象。同時，由于不涉及對企業(yè)盈利預(yù)期的惡化，對流動性變動并不敏感的小盤股股票所維持的相對高估值水平使得其相對溢價上升。在圖5 中我們可以看到，在流動性下降的前半段，小盤對大盤的PE 比都有一個不斷上行的過程。在市場下跌的第二階段，對市場運行起決定作用的是上述兩個因素的第二個：企業(yè)盈利預(yù)期變動所帶來的市場相對估值的變動。上面我們也剖析了，在小周期的衰退中，高估值的小盤股具備較高的業(yè)績波動性；于是在這個階段，小盤股估值水平將會出現(xiàn)集中的下滑。在圖5中所顯示的也是在流動性下滑的后半段，小盤溢價出現(xiàn)了較大程度的下滑。結(jié)合當(dāng)前的狀況，小盤股相對于大盤股的溢價率已經(jīng)達到了07 年以來的新高。年初的時候，隨著小盤股溢價的上升，市場曾對大小盤的風(fēng)格轉(zhuǎn)換寄予厚望。而當(dāng)時我們基于研究表明，風(fēng)格轉(zhuǎn)換難以實現(xiàn)，其基本原因則在于流動性下滑所引致的大盤股PE 下滑將是下跌第一階段的主線。時至今日，小周期衰退預(yù)期逐漸兌現(xiàn)的時候，小盤和大盤所代表的高低PE 之間風(fēng)格的轉(zhuǎn)換正逐步在實現(xiàn)。

投資策略：采掘、商業(yè)貿(mào)易、醫(yī)療服務(wù)

短期在市場缺乏熱點的情況下，業(yè)績無疑成了最有力的說服武器，因此隨著中報行情的悄然啟動，短期而言，上半年業(yè)績大幅上升的行業(yè)和公司具備一定的投資價值，這一點選擇個股比行業(yè)更具針對性，而伴隨小周期衰退階段的來臨，目前市場已經(jīng)處于下跌的第二階段即大小盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換已經(jīng)啟動，具有較高業(yè)績波動性的小盤股并不在我們選擇的范圍之類。我們前面已經(jīng)反復(fù)強調(diào)，當(dāng)經(jīng)濟周期進入小周期衰退之后，企業(yè)盈利下降是一個必然的趨勢，市場對宏觀經(jīng)濟的擔(dān)心將從流動性帶來的估值下降轉(zhuǎn)化為對企業(yè)真實EPS 下降的擔(dān)心，而三季度可能是一個集中顯現(xiàn)的時間段。這意味著隨著業(yè)績下滑，必然伴隨著估值的回落或者說是一種內(nèi)在的修正。按這個邏輯，在目前資本市場對于上市公司盈利預(yù)期并沒有出現(xiàn)集中修正情形下，我們配置方向已經(jīng)很明確了，具有盈利持續(xù)性且估值優(yōu)勢的行業(yè)是我們的首選，具體為：采掘、商業(yè)貿(mào)易、醫(yī)療服務(wù)、金融服務(wù)。

而對于業(yè)績可能在小周期衰退階段面臨大幅下降的電子元器件、信息設(shè)備必然伴隨著估值的逐步修正，我們理應(yīng)回避。分析師：鄧二勇 李冒余

打印轉(zhuǎn)發(fā)