2010年07月28日 05:48
來(lái)源：中國(guó)證券網(wǎng)－上海證券報(bào)

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套利空間急劇收窄

滬深300股指期貨開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)資本市場(chǎng)的做空時(shí)代，為投資者制定差異化的投資策略奠定了基礎(chǔ)。其中，期現(xiàn)套利和跨期套利策略為許多險(xiǎn)承受能力較低的投資者所追捧。但是自4月16號(hào)股指期貨上市以來(lái)，隨著股指期貨市場(chǎng)不斷成熟和投資者結(jié)構(gòu)的不斷完善，期現(xiàn)和跨期的套利空間急劇收窄。期現(xiàn)價(jià)差統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1和表2所示：

主力合約期現(xiàn)價(jià)差和當(dāng)次月合約跨期價(jià)差的均值、中位數(shù)和最大值最小值之差以及標(biāo)準(zhǔn)差全面快速收斂，使得套利空間顯著收窄，高頻價(jià)差交易的操作性大打折扣。從數(shù)據(jù)看，套利空間收窄過(guò)程仍在繼續(xù)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍在不斷改變，因此基于歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)套利無(wú)法給出具有穩(wěn)定性邊界閥值的套利策略，我們對(duì)歷史數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)也證實(shí)了這一點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)性套利策略

由于市場(chǎng)超乎預(yù)期的成熟速度，因此在考慮了交易成本，資金成本，跟蹤誤差之后，若沒(méi)有極端行情的出現(xiàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的收益將難言可觀。經(jīng)驗(yàn)上，偶爾有些投資者的套利獲得了較為豐厚的收益，其所“套利到也只不過(guò)是由于現(xiàn)貨組合構(gòu)建的不完善或套利時(shí)間持續(xù)過(guò)久所導(dǎo)致的正向的跟蹤誤差。換種思維，我們與其將套利獲得豐厚收益的結(jié)果寄希望于這種不可持續(xù)的正向跟蹤誤差，還不如變被動(dòng)為主動(dòng)，主動(dòng)結(jié)合對(duì)市場(chǎng)一定的經(jīng)驗(yàn)判斷在套利組合中開(kāi)一些風(fēng)險(xiǎn)敞口，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下來(lái)獲取一定的超額收益。

1.非同時(shí)開(kāi)平倉(cāng)

以開(kāi)倉(cāng)為例，期現(xiàn)套利方面，根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，套利機(jī)會(huì)往往出現(xiàn)在一波趨勢(shì)的啟動(dòng)之時(shí)，期指領(lǐng)先于現(xiàn)指拉升導(dǎo)致的期現(xiàn)價(jià)差的瞬間拉大。盡管現(xiàn)階段期現(xiàn)價(jià)差拉大的幅度已經(jīng)大大減小，但這種脈沖式拉升的模式不會(huì)改變。因此投資者在遇到這種脈沖式拉升之時(shí)，結(jié)合盤(pán)面狀況，可以先于現(xiàn)貨端建倉(cāng)，待稍后期指拉升力量有所衰竭之時(shí)，現(xiàn)貨也迎頭趕上期貨的漲勢(shì)之時(shí)，再于期指端做空，防止趨勢(shì)反轉(zhuǎn)造成的盈利回吐。

跨期套利方面，由于近月合約相對(duì)遠(yuǎn)月合約與現(xiàn)貨指數(shù)有著更緊密的聯(lián)系，跨期價(jià)差出現(xiàn)持續(xù)性上漲趨勢(shì)時(shí)往往是現(xiàn)貨指數(shù)大跌之時(shí)，投資者不妨于此時(shí)做空遠(yuǎn)月合約；而跨期價(jià)差有所拐頭時(shí)往往預(yù)示著現(xiàn)指的反彈，及時(shí)做多同樣數(shù)量的近月合約，這樣不僅鎖住了先前單邊趨勢(shì)性交易的利潤(rùn)，而且在跨期價(jià)差比較大時(shí)建立完整的套利頭寸亦盡最大可能挖掘了市場(chǎng)的利潤(rùn)空間。

2.不同風(fēng)格ETF期現(xiàn)套利

投資者也可以根據(jù)對(duì)市場(chǎng)大小盤(pán)輪動(dòng)的特征，分別以上證50ETF和深證100ETF這兩只流動(dòng)性最好，且大小盤(pán)風(fēng)格明顯的ETF作為現(xiàn)貨頭寸。當(dāng)判斷藍(lán)籌股走勢(shì)將相對(duì)滬深300指數(shù)為好時(shí)，可以單獨(dú)使用上證50ETF作為期現(xiàn)套利的現(xiàn)貨頭寸；而判斷深市的中小盤(pán)股相對(duì)滬深300指數(shù)更為強(qiáng)勢(shì)時(shí)，則利用深證100ETF構(gòu)建現(xiàn)貨頭寸。從歷史上來(lái)看，七月份是大盤(pán)股具有超額收益的一個(gè)月份，結(jié)合目前小盤(pán)股偏高的估值，我們認(rèn)為利用上證50ETF構(gòu)建現(xiàn)貨頭寸是具有一定安全邊際的。

3.封閉式基金折價(jià)套利

封閉式基金由于無(wú)法自由贖回而產(chǎn)生一定的折價(jià)，因此我們能夠通過(guò)買(mǎi)入封閉式基金，賣(mài)空相對(duì)應(yīng)的股指期貨，并通過(guò)期指端不斷地展期，持有這一組合直到封閉到期日來(lái)套取折價(jià)。從到期日和流動(dòng)性方面考慮，我們選擇同慶系列基金。由于同慶A和同慶B是分級(jí)基金，按照4：6的比例買(mǎi)入則相當(dāng)于購(gòu)入了一份同慶基金，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為“滬深300指數(shù)收益率×70%+中信全債指數(shù)收益率×30%”，因此賣(mài)空相當(dāng)于購(gòu)入封閉式基金70%金額的期指，并不斷展期，若操作手法高明的話，不僅能夠套取折價(jià)，還能夠在展期中吃到較高的遠(yuǎn)月升水。(參見(jiàn)表3)

同時(shí)若相對(duì)看多后市的話，則可以于現(xiàn)貨組合中超配同慶B，超配幅度則依看多程度而定。反之，則應(yīng)超配同慶A作防御性配置。

風(fēng)險(xiǎn)控制

1.保證金風(fēng)險(xiǎn)控制

期指頭寸的倉(cāng)位控制在期現(xiàn)套利中尤為重要，一旦指數(shù)上漲，期指頭寸的保證金會(huì)遇到雙重?cái)D壓：一是期指端的虧損并不能由現(xiàn)貨頭寸的浮盈所彌補(bǔ)，二是隨著指數(shù)的上漲，期指的要求的保證金會(huì)隨著期指合約價(jià)值的上升而增加。

設(shè)M為期指保證金比例，R為滬深300指數(shù)漲幅，β期指為做空的期指合約收益率相對(duì)滬深300指數(shù)收益率的β。則為了避免保證金追加風(fēng)險(xiǎn)，至少應(yīng)把占套利總權(quán)益的M2/[(M+1)×(M-R×β期指)]比例的資金作為期指端的保證金。

2. 有風(fēng)險(xiǎn)套利風(fēng)險(xiǎn)控制

既為風(fēng)險(xiǎn)套利，則價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)差風(fēng)險(xiǎn)、展期風(fēng)險(xiǎn)則風(fēng)險(xiǎn)控制就顯得尤為重要，投資者一定要設(shè)好止盈止損位，以及進(jìn)行展期時(shí)的價(jià)差升水幅度，避免“套利，成為“套損”

(長(zhǎng)城偉業(yè)期貨 周健 編輯 梁偉)

表1：主力合約期現(xiàn)價(jià)差(1分鐘頻)統(tǒng)計(jì)及與上月對(duì)比情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)城偉業(yè)期貨研究所

表2：當(dāng)次月跨期價(jià)差(1分鐘頻)統(tǒng)計(jì)及與上月對(duì)比情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)城偉業(yè)期貨研究所

表3：較為適合套利的封閉式基金

數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)城偉業(yè)期貨研究所

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