2010年08月12日 04:55
來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 作者：葉檀

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農(nóng)行上市后，穿著綠鞋在發(fā)行價(jià)上步履蹣跚。初期還有為境外發(fā)行助威的作用，后期純屬面子工程。

農(nóng)行是否破發(fā)成為市場(chǎng)的象征，似乎農(nóng)行一旦破發(fā)，金融股就會(huì)潰不成軍，而后影響到證券市場(chǎng)滿盤盡墨，最終讓做大資本市場(chǎng)容量的戰(zhàn)略決策踏空。

農(nóng)行的盈利與估值并不是其他銀行的參照系。目前金融板塊估值處于歷史底部區(qū)域，已經(jīng)披露半年報(bào)的銀行顯示銀行利潤增長超過預(yù)期。如果真相信股市的價(jià)值投資，何必牢牢守著農(nóng)行的發(fā)行價(jià)不放？只有一個(gè)解釋，銀行有并未披露的風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)之大足以動(dòng)搖銀行的根本。

這個(gè)理由事實(shí)上并不成立。中國從救急經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向常規(guī)經(jīng)濟(jì)以來，銀行的信貸安全受到空前重視，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了三個(gè)辦法一個(gè)指引，現(xiàn)在又將目標(biāo)轉(zhuǎn)向了銀信合作，表外資產(chǎn)表內(nèi)化，堵住了銀行表外資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)撥備不足的漏洞。銀行上市以來，令人欣慰的不是銀行的盈利模式有了改觀，也不是霸王作風(fēng)與公司治理結(jié)構(gòu)有了根本好轉(zhuǎn)，而是受到了嚴(yán)厲的監(jiān)管，安全性比上市前好得多。

銀行估值不高主要受兩方面影響：一方面是為2009年龐大的信貸發(fā)放買單，今年銀行的大規(guī)模融資就是讓投資者買單的辦法，大規(guī)模融資攤薄原有股東收益，市場(chǎng)怎么可能給銀行高估值？另一方面是為今后可能的壞賬留出足夠的安全撥備。到目前為止，無論是地方投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)還是房價(jià)下挫的風(fēng)險(xiǎn)，還沒有反映在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，我們看到的只有隨著信貸總量上升，銀行的不良資產(chǎn)率節(jié)節(jié)下降。

有關(guān)方面對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)心知肚明，尤其是表外風(fēng)險(xiǎn)。自2007年起步以來，銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)成為銀行規(guī)避信貸監(jiān)管的最佳手段，預(yù)計(jì)今年上半年銀信理財(cái)產(chǎn)品在2.9萬億元左右，遠(yuǎn)超去年全年1.78萬億元的總量，而今年全年的信貸額度不過7.5萬億元，銀信理財(cái)產(chǎn)品很快與信貸旗鼓相當(dāng)。銀監(jiān)會(huì)將表外資產(chǎn)并入表內(nèi)，總體而言相當(dāng)于增加了在今年再次提升了0.1%的存款準(zhǔn)備金率，市場(chǎng)的實(shí)際利率將會(huì)因此上升，長期來看對(duì)于商業(yè)銀行未必不利，短期來看則有價(jià)格下挫風(fēng)險(xiǎn)。

無論是銀行也好，大型國企也好，購買這些上市公司的投資者與債券投資者比較相似，他們無法左右上市公司的治理結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金分配，因此才會(huì)出現(xiàn)上海汽車現(xiàn)金充裕融資百億的怪相。治理結(jié)構(gòu)存在天然缺陷的公司存在折價(jià)，以往中石油等公司在境外上市時(shí)，折價(jià)體現(xiàn)得淋漓盡致。高價(jià)在境內(nèi)上市，是封閉市場(chǎng)的溢價(jià)。有了前車之鑒，目前大型企業(yè)A股與H股基本同步上市，不會(huì)出現(xiàn)“寧給外人，不給家人”的詬病。

投資者所獲得的是兩重收益：一是分紅；二是股價(jià)漲跌的價(jià)差。由于股本大、大股東占據(jù)過大的比例以及發(fā)行價(jià)過高，紅利難以彌補(bǔ)股價(jià)下跌的損失。去年6月，國資委主任李榮融透露央企分紅數(shù)據(jù)，2005年，央企上市公司現(xiàn)金分紅比例是49%，2006年是55.7%，2007年是60%?，F(xiàn)金分紅的央企上市公司比例在提高，連續(xù)3年進(jìn)行分紅的，占的比例大概是38%。2008年中石油分紅向銀行利率看齊，低于企業(yè)債的利率與稅后收益率，買股還不如買債。

指望銀行股大漲的人動(dòng)輒拿A股與H股的折價(jià)說事兒。上周由于H股銀行走勢(shì)明顯強(qiáng)于A股，AH銀行股溢價(jià)率再創(chuàng)86.8%的歷史新低。境外投資者給出的價(jià)格比A股投資者高，豈不說明A股投資者的短視？

這是不明金融大勢(shì)的說法。港幣與美元掛鉤，隨著人民幣兌美元的升值，以港幣或者美元購買的中國資產(chǎn)紙面價(jià)格當(dāng)然節(jié)節(jié)上升，但這只說明美元購買力相對(duì)人民幣的下降。事實(shí)上，以往國際投資者因?yàn)?a href="http://app.m.dali56.com/hq/rmb/list.php" target="_blank">匯率風(fēng)險(xiǎn)要求中國資產(chǎn)折價(jià)出售，目前人民幣升值預(yù)期明確，情況開始逆轉(zhuǎn)。8月11日，農(nóng)行A股報(bào)收于2.69元人民幣，H股報(bào)收于3.32港元，以當(dāng)日匯價(jià)換算，港股大約相當(dāng)于2.89元人民幣，相差不多。

有金融股破發(fā)是好事。目前正值中國銀行業(yè)的轉(zhuǎn)型期，一些治理結(jié)構(gòu)完善、在中小企業(yè)、中間業(yè)務(wù)等藍(lán)海中如魚得水的上市銀行理應(yīng)獲得好估值，用高估值激勵(lì)這樣的銀行繼續(xù)改革。而對(duì)于問題成堆、前景不明的銀行，理應(yīng)獲得低估值，惟有如此證券市場(chǎng)的作用才能顯現(xiàn)。

政府、機(jī)構(gòu)托市，托得了一時(shí)，托不了長久。綠鞋太沉重，不穿也罷。

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