2010年08月23日 00:18
來源：《新世紀(jì)》周刊

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央行可以選擇使用單邊提高存款利率而保持貸款利率不變的做法

□ 劉利剛 | 文

彭博新聞社近日有這樣一條耐人尋味的報(bào)道，描述了北京大學(xué)教授邁克爾•佩特斯(Michael Pettis)遇到的一個(gè)故事，講故事的人是他的學(xué)生，故事的主人公則是這位學(xué)生的姑姑。

這位學(xué)生說，他的姑姑“為了在六年后供兒子上大學(xué)，必須用自己的工資收入來彌補(bǔ)存款收益的損失”

這個(gè)故事，很多人會(huì)覺得不可思議。存款放在銀行里，怎么會(huì)有損失呢？是的，存款放在銀行里是不會(huì)有什么“損失呢的，損失是相對(duì)學(xué)費(fèi)的價(jià)格而言，因?yàn)榇婵钍找娴脑鏊龠h(yuǎn)遠(yuǎn)低于學(xué)費(fèi)的增速。

中國正面臨實(shí)際負(fù)利率

存款的收益，即存款所得的利息；而學(xué)費(fèi)的上漲速度，則代表了服務(wù)價(jià)格的增長(zhǎng)，也部分反映了通脹率。利率上升的速度趕不上通脹的速度，這就意味著社會(huì)的實(shí)際利率為負(fù)。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念來說，實(shí)際負(fù)利率指存款利率低于通脹率，這意味著儲(chǔ)戶的未來實(shí)際購買力將受損。一旦實(shí)際負(fù)利率持續(xù)的時(shí)間過長(zhǎng)，其結(jié)果將造成消費(fèi)和投資的嚴(yán)重錯(cuò)配。在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的狀況下，消費(fèi)者有兩種選擇，一種是購買一種質(zhì)量和價(jià)格相對(duì)便宜的“替代品”，來對(duì)沖通脹帶來的損失。另一種選擇則是繼續(xù)儲(chǔ)蓄，希望有朝一日能夠購買當(dāng)年的某個(gè)標(biāo)的物。但是，大多數(shù)具有經(jīng)濟(jì)理性的人群會(huì)選擇前一種選擇，客觀上為資產(chǎn)泡沫推波助瀾。

中國7月通脹率在3.3%左右，創(chuàng)下21個(gè)月以來的新高，而一年期的定期存款利率卻只有2.25%，二者存在著105個(gè)基點(diǎn)的利差。

同時(shí)，市場(chǎng)利率也在不斷上升。根據(jù)央行近日公布的《第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，二季度以來，貨幣市場(chǎng)利率不斷提高，6月末，隔夜和一周上海銀行間拆借利率(Shibor)分別為2.27%和2.62%，分別較年初上升112個(gè)基點(diǎn)和105個(gè)基點(diǎn)；三個(gè)月和一年期Shibor分別為2.63%和2.62%，較年初分別上升80個(gè)基點(diǎn)和37個(gè)基點(diǎn)。與此形成鮮明對(duì)比的是，由于存款利率受到管制上限的限制，儲(chǔ)戶卻無法從中獲益。

這些事實(shí)表明，儲(chǔ)戶事實(shí)上在補(bǔ)貼銀行以及投資者，這只能導(dǎo)致更多的投機(jī)資金進(jìn)入房地產(chǎn)等收益率相對(duì)較高的投資領(lǐng)域，進(jìn)一步造成房地產(chǎn)價(jià)格的上升以及地產(chǎn)泡沫的累積。

這樣的情況，在2007年-2008年間已經(jīng)發(fā)生過。由于通脹率那一期間不斷上升，中國出現(xiàn)了長(zhǎng)期的負(fù)利率，舉例來說，中國的5年以上的抵押貸款利率為6%左右，存款利率約為3%-4%，而中國的名義通脹率在2007年7月以后，卻一直處于6%左右的高位。換句話說，中國的實(shí)際存款利率為負(fù)、實(shí)際抵押貸款利率則幾乎為零。在這樣的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)在“儲(chǔ)蓄搬家”的大背景下出現(xiàn)了暴漲，在極短的時(shí)間內(nèi)，上證綜合指數(shù)一路上升至6000點(diǎn)以上，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的同比漲幅也超過了兩位數(shù)。結(jié)果，資產(chǎn)泡沫在2008年底由于美國次貸危機(jī)爆發(fā)而最終破裂，上證指數(shù)在一年時(shí)間內(nèi)暴跌到1600點(diǎn)的水平，而中國一些大中城市的房?jī)r(jià)也出現(xiàn)了20%左右的下跌。

歷史會(huì)重演嗎？當(dāng)然會(huì)，只要有套利的機(jī)會(huì)，投資者們都會(huì)逐利而來。不同的是，眼下由于受到政府的調(diào)控，房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資將受到一定程度的限制，但是，“天下攘攘，皆為利往”，嗅覺靈敏的投機(jī)資金很可能將進(jìn)入其他的投資領(lǐng)域，比如黃金和農(nóng)產(chǎn)品。我們目前看到的大蒜、生姜和綠豆等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的暴漲，其背后就存在著大量的逐利資金，而這些資金正是看準(zhǔn)了目前較為低廉的資金成本和實(shí)際負(fù)利率造成的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。值得警惕的是，中國的投資工具較為有限，大量的資金追逐有限的投資工具，卻缺乏相應(yīng)的對(duì)沖工具，這無疑將加大市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性。

在這樣的背景下，中國很可能在更大范圍內(nèi)面臨資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)，而這樣的風(fēng)險(xiǎn)一旦蔓延甚至惡化并導(dǎo)致泡沫破裂，將對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)造成不堪設(shè)想的影響。美國因長(zhǎng)期低利率而導(dǎo)致的房地產(chǎn)泡沫應(yīng)為前車之鑒。2001年，美國經(jīng)歷了“互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫”和“9•11事件”后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度明顯放緩，為恢復(fù)市場(chǎng)信心，實(shí)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)軟著陸，美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)將美國聯(lián)邦基金利率由5. 5%驟降到了1%，并將此利率持續(xù)了一年之久，當(dāng)年的美國核心CPI卻一直維持在2%以上，這也造成了美國的實(shí)際負(fù)利率。長(zhǎng)期負(fù)利率導(dǎo)致資金大肆進(jìn)入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，最終房地產(chǎn)泡沫破裂，造成了美國次貸危機(jī)的產(chǎn)生。

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