威爾鑫：從銀行自擺烏龍看黃金市場瑕疵

2010年09月07日 08:46
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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威爾鑫首席分析師楊易君

民生銀行在上海黃金交易所的疑似操縱

2010年8月31日晚上21點11分33秒，上海黃金交易所AU(T+D)價格從從272.3元/克突然飆升至289.32元/克，飆升幅度6.25%，相對于前收盤剛好約7%的漲停板幅度，此異常交易全部來自民生銀行。異常交易獲益帳戶暫未知，損失方則為民生銀行觸發(fā)空頭止損的投資者。從異常交易成交量看，媒體認為損失總計約2500萬左右(筆者統(tǒng)計是4500萬左右)。目前尚未見令人信服的明確處理意見。

工商銀行紙黃金“自擺烏龍”

2008年12月26日凌晨，工商銀行紙黃金交易系統(tǒng)出現(xiàn)報價異常，價格大幅向上波動，每克黃金價格報到848元，不少投資者在系統(tǒng)“出錯”期間高價賣出黃金順利解套，也有投資者趁機拋售黃金大賺，詳見2008年12月29日中國證券報《工商銀行：紙黃金交易系統(tǒng)現(xiàn)大烏龍》，或2008年12月29日新京報《系統(tǒng)故障致工行紙黃金暴漲4倍交易被取消》報道。此異常交易獲益方為普通投資人，損失方為工商銀行。處理意見：工商銀行凍結(jié)了所有因該異常交易獲利的紙黃金帳戶，對已經(jīng)取款的投資人進行帳戶凍結(jié)的同時并進一步追討，甚至不惜以對投資人不當?shù)美M行起訴相威脅。最終，工商銀行全部追討回因該異常交易導致的損失。

期金上市，散戶遭遇“一陽指”

2008年1月9日，黃金期貨首個交易日，AU0806至AU0812等7個合約開盤基準價均定為209.99元/克。按交易所規(guī)則，開盤當日漲跌幅擴大至10%。9日開盤，除了主力Au0806合約開盤230.95元之外，其他6個合約均以漲停230.99元/克開盤。首日主力合約終盤報收223.30元，漲幅6.34%。所有期金大幅偏離國際金價溢價收高。隨后幾個交易日大幅下跌向國際金價靠近。獲益方為熟悉黃金價格運行機制做空的機構(gòu)，損失方多為嘗鮮黃金期貨投資的期貨公司散戶。

關(guān)于上述近兩年三起黃金市場或黃金價格的異動，筆者作為資深市場人士發(fā)表些個人看法，并提出些相應(yīng)忠告或建議，以期我國黃金市場進一步良性發(fā)展與完善。

期金首日“一陽指”揭示投資人入市前功課不足

從期金上市，散戶遭遇漲停“一陽指”的事件來看，我國黃金投資市場的投資者風險教育顯然很不到位。首日高位追漲的投資人完全以炒股思路在黃金市場進行操作，并認為國內(nèi)期金可以象股票價格一樣被機構(gòu)操縱，并未意識到黃金價格具有全球統(tǒng)一性。國內(nèi)黃金市場雖是一個區(qū)域性市場，但存在機構(gòu)、銀行跨市，甚至跨境套利，國內(nèi)金價不可能大幅、長期偏離國際金價。當日，在漲停板附近買進的機構(gòu)或個人投資者，無疑都沒有做好進入市場前的功課。完全是一種類似股票跟莊的感性交易。當然，結(jié)果會很慘，隨后幾個交易日的金價下跌就可能讓首日追漲的投資者爆倉出局。盡管幾個交易日下跌后即迎來中期漲勢，但很多不理性多頭卻因為進場時機不合適而提前倒下，黃金期貨投資生涯剛剛開始就匆匆結(jié)束。目前好像已看不到期金剛上市幾個交易日的K線圖表，或正因為那幾個交易日圖表昭示了期金極不光彩的開始，故被刻意抹去。如果要從期金上市首日的異常交易中總結(jié)經(jīng)驗教訓，這與監(jiān)管層關(guān)系不大，投資人應(yīng)該從自身吸取入市前功課不足的教訓。而期貨經(jīng)紀公司對投資者的風險教育或警示也明顯不到位，它們或更關(guān)注成交量帶來的傭金。

工行紙黃金“自擺烏龍”事件處理結(jié)果體現(xiàn)銀行“霸道”

2008年12月26日工行紙黃金的“自擺烏龍”事件則體現(xiàn)出銀行的強勢，如果這樣的事件出現(xiàn)在歐美等金融與法制更加完善的國家，我想結(jié)果可能會不一樣。即便在足球或籃球場上，裁判會判罰“烏龍球”進球無效嗎？只要符合游戲規(guī)則，烏龍球顯然也是有效進球。但工商銀行卻可以單方面以強勢的姿態(tài)宣判進球無效。由于銀行管理著投資人帳戶，被認為的“不當?shù)美笨梢员汇y行強勢“搶”回去。

關(guān)于工行紙黃金“自擺烏龍”，投資人的進球是否有效，我們可以從交易規(guī)則中進一步剖析。

目前國內(nèi)幾大銀行的紙黃金交易，甚至可以實時進行買進或回購的實物金條交易，都是做市商交易。做市商交易與上海黃金交易所現(xiàn)貨金交易，以及上海期金交易的交易機制不同。上海金交所現(xiàn)貨金交易和期交所期金交易是撮合交易，交易所通過交易平臺撮合投資者之間形成交易，交易所的獲利方式來自于交易手續(xù)費。

做市商交易則由做市商充當交易的一方，作為做市商的銀行即是所有紙黃金投資者買家的賣家，也是所有紙黃金投資者賣家的買家。由于做市商往往實力雄厚，投資者無論買賣盤口有多大，往往都能迅速成交，這是黃金做市商交易的魅力之一。

做市商利潤的來源主要有兩種：一種利潤來源是買賣價格之間的價差，目前國內(nèi)紙黃金價差每克0.8～1元，這應(yīng)該是以穩(wěn)健為前提前的銀行從紙黃金中獲取利潤的主要手段。做市商轉(zhuǎn)嫁市場風險的途徑常常是將投資者多空對沖后的凈頭寸進一步在金交所或期交所對沖，甚至在國際黃金市場進一步對沖。做市商的另一種利潤來源就是與客戶進行對賭，當然還有買賣價差的固定收益。當做市商運用自身經(jīng)驗判斷客戶的交易方向錯誤時，它們就不會將客戶頭寸在其它市場進行對沖，那么客戶的虧損就會變成它們的獲利。做市商也可以結(jié)合自身經(jīng)驗判斷，在客戶交易方向錯誤到一定程度后再進行鎖定利潤的風險對沖。

從交易規(guī)則上看，黃金買賣都由作為投資人交易對手的做市商出價。做市商的出價可以非常靈活，或電子引用國際市場黃金價格，也可以自愿隨意出價，甚至手動報價(最原始的做市商出價可以在店頭由做市商在小黑板上進行買賣出價)，只要你的出價得到投資人(或曰交易對手)認可，出價形成的交易就是有效交易。故做市商制度下出價不應(yīng)出現(xiàn)所謂“錯價”的定義。我認為08年12月26日紙黃金的烏龍事件，如果真的訴諸法律，勝訴的應(yīng)該是投資者，而不是作為做市商的銀行。但銀行以強勢手段奪回了投資者的正當獲利。銀行自身烏龍為投資者帶來的獲利盡管有些不道德，但絕對合法。

10年5月6日，美國道•瓊斯指數(shù)閃電暴跌千點。當時曾報道為花期銀行交易員打字錯誤所致，隨后證明這似乎是一起操縱事件：一家位于美國中西部地區(qū)的經(jīng)紀公司進入監(jiān)管者的視線，該公司在當日美股暴跌時曾大量賣出期貨合約。這家名為Waddell & Reed的經(jīng)紀公司正是在股市暴跌時賣出大量期貨合約的神秘交易行。商品期貨交易委員會(CFTC)主席加里•亨斯勒稱，該交易是導致道指暴跌千點的諸多因素之一。這次閃電式暴跌的交易并未宣布作廢，因為它并未違背交易規(guī)則，只是給監(jiān)管層提出了新的監(jiān)管課題。

民生銀行“疑似”8月31日的AU(T+D)操縱，但投資人維權(quán)很難

對8月31日晚間AU(T+D)的異常交易，當時筆者并不清楚。第二日，幾家媒體朋友詢問筆者時才得知。當時的第一反應(yīng)可能是“利潤輸送”，但當日進一步獲得更多信息后認為并不那么簡單。直到今天，也有媒體朋友在進一步跟蹤關(guān)注此事，但他們坦言，進一步公開報道真相的可能越來越小，因為民生銀行是他們的“客戶”，這體現(xiàn)了民生銀行客戶要想維權(quán)追討損失的難度。

我認為基本可以排除交易員敲錯鍵盤輸錯價的可能。筆者記得應(yīng)該是05年5月12日，金交所AU(T+D)開盤下跌幾元(當時無夜間盤，日間價格波動都很小)，但瞬間就恢復正常。當時筆者正好在看金交所價格，出現(xiàn)這樣的價格后，我就認為這可能是哪家交易員昨晚沒有“睡醒”，敲錯了鍵盤，后來打聽得知確實如此。但8.31的AU(T+D)異動并不那么簡單。

如果是交易員輸錯價格，那么通常只會輸錯報價個位、十位、百位中的一位價格，不太可能同時輸錯個位和十位價格。同時輸289.32的報價也“很有水平”，基本相當于前交易日7%的漲停價格(289.41為當日7%的漲停價)，這樣的報價能夠達到最大限度逼空，同時又不會形成超過漲停幅度的“無效報價”。故基本可以排除是個“意外”。此外，從筆者最后附上的交易明細看出，時間：21:11:44 價格273.00 成交量2和時間21:12:03 價格272.90 成交量74 ，這是異常交易中間的2筆正常交易，即交易本來已經(jīng)回到正常交易價位，又被人為刻意推高(或許操縱者認為還有不少空頭能夠進一步被“掃蕩”，除非他們能夠看見被掃蕩者的底牌)，這基本就是操縱鐵證。

來自媒體朋友的消息稱：上海金交所一不愿透露姓名的負責人稱，289.32元價格最先由民生銀行報出，隨后導致民生銀行強平倉機制觸發(fā)，進一步引發(fā)了民生銀行客戶的空頭紛紛止損。上述人士進一步表示，目前此事正在進行最后論證，金交所將致力于保護普通投資者的利益。此外，銀監(jiān)會、證監(jiān)會和央行目前都已介入調(diào)查，上海黃金交易所負責取證，并敦促民生銀行總行方面作出解釋。

筆者看來，如果監(jiān)管層不致力于公平交易原則為受損散戶維權(quán)，單憑散戶“挑戰(zhàn)”民生銀行維權(quán)追討損失成功的可能很小。首先，如果監(jiān)管層及金交所不積極為投資人維權(quán)提供便利，投資人取證就是最大難點。其次，8.31 AU(T+D)的異動并未違背交易規(guī)則，能夠形成交易，就是有效交易。它只是揭示了金交所平臺關(guān)于異常出價的風險控制還有待于進一步完善，就好似5月6日美國道•瓊斯指數(shù)閃電暴跌千點一樣，交易本身并不違規(guī)、違法，如果是違規(guī)違法的“出價的就不可能進入交易系統(tǒng)，這是一個風險控制需要改善的新課題。故這次交易只能定義為“不道德交易”，不能定義為“非法交易”。但是，散戶仍有維權(quán)成功的希望，那就是參考工商銀行紙黃金的“自擺烏龍”事件，工商銀行自擺烏龍的損失交易也是“不道德交易”，不是“非法交易”。工商銀行能夠取消或追討回不道德交易的損失，散戶為何就不能呢。這也是考驗我們監(jiān)管層是否真為普通投資人“作為”的行為準則。

從民生銀行角度來看，即便真有不道德操縱行為帶來的獲利，我認為如果事件處置不當帶來的品牌和信譽損失可能更大。如果不是民生銀行本身自營所為，那更應(yīng)該積極配合監(jiān)管層、金交所給投資者一個滿意的處置答案，以進一步維護銀行品牌形象。

從風險控制來看，金交所關(guān)于接受異常報價的風險控制可能需要參考國際金價作些調(diào)整，除了設(shè)置漲跌停的限制以外，可以將相對于實時國際現(xiàn)貨金價突然(單筆)偏離2%或3%的報價視為異常報價，系統(tǒng)不予接受，視為無效報價，謹作參考。就民生銀行而言，關(guān)于客戶風險控制的系統(tǒng)建設(shè)顯然不夠科學，有待于進一步完善。金交所部分會員單位以收市結(jié)算價作為持倉風險評估顯得更為科學。因為交易所AU(T+D)要求的保證金最少也要10%，再加上5～7%的漲跌停限制，客戶基本就沒有當日穿倉的可能。如果發(fā)生持倉風險，第二日開盤前后客戶完全可以通過追加保證金或調(diào)整持倉自行處理。故以收盤結(jié)算價作為持倉風險評估顯得更為科學和人性化。這應(yīng)該是民生銀行進行客戶風險管理需要作出的調(diào)整。

此事件的衍生意義

稍早的六部委“意見”，一方面意在推動中國黃金市場與國際接軌的進一步發(fā)展，同時也希望凈化國內(nèi)黃金市場。該事件的發(fā)生，如果不能給普通投資者一個滿意公平的答案，很可能是一個將更多投資人推向灰色平臺或其他黃金交易平臺的負面宣傳。故交易所、監(jiān)管層、民生銀行三方應(yīng)該協(xié)同解決好此事。不希望這是一簇以犧牲普通“無辜”投資者利益換取中國黃金市場發(fā)展經(jīng)驗教訓的“無言結(jié)局”！

附上摘自新浪網(wǎng)的當時交易明晰：

附表黃金T+D“一分鐘”交易明細

時間成交價成交量時間成交價成交量

21:11:33 289.32 240 21:12:04 289.32 118

21:11:35 289.32 36 21:12:05 289.32 10

21:11:40289.32 4 21:12:06 289.32 48

21:11:42 289.32 4 21:12:07 289.32 104

21:11:44 273.00 2 21:12:09 289.32 136

21:11:45 289.32 34 21:12:10 289.32 24

21:11:46 289.32 38 21:12:12 289.32 100

21:11:49 289.32 70 21:12:13 289.32 238

21:11:50 289.32 20 21:12:14 289.32 40

21:11:52 289.32 50 21:12:16 289.32 66

21:11:53 289.32 62 21:12:18 289.32 10

21:11:54 289.32 70 21:12:19 289.32 20

21:11:55 289.32 148 21:12:21289.32 10

21:11:56 289.32 702 21:12:23 289.32 2

21:11:57 289.32 32 21:12:25289.32 10

21:11:59 289.32 34 21:12:29 289.32 60

21:12:01 289.00 30 21:12:34 289.32 2

21:12:02 289.32 26 21:12:37 289.00 4

21:12:03 272.90 74

日期：2010年8月31日單位：元/克，手

數(shù)據(jù)小節(jié)：如果上述交易數(shù)據(jù)沒有遺漏，顯示為2678公斤，這是一個單邊數(shù)據(jù)，其中76公斤屬于正常交易，表格中藍色數(shù)據(jù)所示(也正是交易當中還存在2筆正常交易，就肯定可以判斷為人為刻意操縱)。金價大幅異動前的價格是272.3元/克，上述成交多發(fā)生在289.32元的最高價。每克價差17.02元，總計2678000-76000＝2602000克(剛好2.6噸)的空頭止損損失應(yīng)該為4428.6萬，而不是部分媒體認為的2500萬。