美國市政債監(jiān)管發(fā)展歷史的啟示

2010年09月28日 13:08
來源：證券時報作者：李富強(qiáng)

0人參與0條評論

李富強(qiáng)

隨著城市化進(jìn)程的逐漸深入以及近期經(jīng)濟(jì)刺激計劃的推出，現(xiàn)有分稅制下財政體系的弊端日益突出，地方政府融資需求強(qiáng)烈。但囿于當(dāng)前《預(yù)算法》的約束，地方政府不得不依賴地方投融資平臺進(jìn)行融資。然而，由于融資程序的不規(guī)范性，目前地方投融資平臺的風(fēng)險日漸暴露，多次被中央及相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)警示。

在此背景下，在我國推出市政債有其現(xiàn)實的必要性，但在我國目前的金融環(huán)境下，推出市政債是一個全新的挑戰(zhàn)。對市政債比較發(fā)達(dá)的國家監(jiān)管經(jīng)驗進(jìn)行借鑒，可以為我國市政債局面的打開提供新的思路。

一、美國市政債基本概念

美國市政債券由州、地方政府及其下設(shè)機(jī)構(gòu)和特別行政區(qū)發(fā)行，大致可以分為一般責(zé)任債券(general obligation bonds)和收益?zhèn)?revenue bonds)兩類。

一般責(zé)任債券是以發(fā)行機(jī)構(gòu)的全部聲譽(yù)和信用為擔(dān)保，并以政府財政稅收為支持的債券。而收益?zhèn)瘎t與特定的項目或是特定的稅收相聯(lián)系，其還本付息來自于特定項目的收入。大部分收益?zhèn)怯脕頌檎械墓檬聵I(yè)和準(zhǔn)公用事業(yè)以及學(xué)校和醫(yī)院的建設(shè)籌集資金。

市政債券的發(fā)行方式主要有兩種——公募和私募。公募又分為競標(biāo)銷售和協(xié)議銷售，并以協(xié)議發(fā)行方式為主。私募發(fā)行所占比重很小，2009年私募方式發(fā)行23.3億美元，僅占全年市政債總發(fā)行量的0.57%。

市政債券的投資者主要為個人投資者、貨幣市場基金、共同基金、商業(yè)銀行、保險公司、封閉式基金以及其他投資者。個人投資者主要以家庭為主，機(jī)構(gòu)投資者以商業(yè)銀行和保險公司為主。

二、美國市政債發(fā)展歷史

美國市政債券產(chǎn)生于19世紀(jì)20年代。當(dāng)時美國城市大規(guī)模建設(shè)需要大量資金，但由于美國聯(lián)邦預(yù)算和地方預(yù)算是各自獨立編制，地方政府不得不自行設(shè)法融資，發(fā)債積極性也因此較高。1817年紐約州首次采用發(fā)行債券籌集資金的辦法開鑿伊利運河。隨后，各州相繼仿效紐約州的做法，市政債變成一種常規(guī)的融資手段。

但直到20世紀(jì)70年代，美國市政債規(guī)模仍舊相對較小，1975年市場存量只有250到490億美元，相關(guān)監(jiān)管也沒有引起政府的足夠重視。當(dāng)時市政債的參與者主要是銀行、承銷商和律師，購買者主要是富有的個人投資者、銀行和保險公司，市政債相關(guān)信息披露很少。

然而最近幾十年市政債規(guī)模急劇增長，現(xiàn)有市場存量已達(dá)2.8萬億美元。2009年為應(yīng)對金融危機(jī)，該年市政債共計發(fā)行4096億美元。盡管市政債常被看做持有到期類投資品種，但市場交易量仍舊很大。2008年，二級市場交易達(dá)1100萬筆，總交易量達(dá)5.5萬億美元。到目前為止，市政債發(fā)行主體已達(dá)5萬家。

與此同時，市場投資者結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變化，個人投資者已占絕大多數(shù)。從1996年到2009年三季度，個人投資者直接持有或通過共同基金和封閉式基金間接持有額度一直占市場存量的72%左右。市政債雖然被譽(yù)為較為安全的投資品，但仍有違約的可能。1999年以來，在發(fā)行的3.4萬億市政債中有240億美元發(fā)生違約。單就2008年，就有140只市政債違約，金額達(dá)80億美元。

三、美國市政債相關(guān)監(jiān)管

盡管當(dāng)前美國市政債規(guī)模巨大，影響力也在不斷提升，但缺乏與其他資本市場類似的投資者保護(hù)措施。在美國目前法律框架下，市政債投資者沒有被公平對待。美國國會豁免了市政債在《證券法》中的相關(guān)發(fā)行注冊要求和相關(guān)民事責(zé)任，以及《證券交易法》中定期信息披露的要求。因此，美國證券交易委員會(SEC)沒有權(quán)利強(qiáng)制市政債發(fā)行人按照公認(rèn)政府會計準(zhǔn)則編制報表或進(jìn)行相關(guān)信息的披露。只有當(dāng)市政債發(fā)行人披露錯誤信息或忽略重要信息誤導(dǎo)投資者決策時，SEC才可以依照《證券法》和相證券交易法》中的反欺詐條款對其進(jìn)行處罰。盡管如此，SEC還是努力通過對經(jīng)紀(jì)商和交易商不斷施加影響來逐步提高市政債發(fā)行人的信息披露質(zhì)量。

根據(jù)1975年證券法修正案，美國國會制定了一個對市政債中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行有限監(jiān)管的法案。該法案提出的措施包括對市政債經(jīng)紀(jì)商和交易商進(jìn)行強(qiáng)制性注冊，以及設(shè)立一個自律組織——市政債規(guī)則制定委員會(MSRB)?！蹲C券交易法》中15B(a)(1)條款規(guī)定，未按照本款進(jìn)行注冊的交易商進(jìn)行任何市政債交易行為均屬違法。

MSRB是依據(jù)15B(a)(1)條款設(shè)立，接受SEC的監(jiān)督，但實際上承擔(dān)了市政債券規(guī)則制定的主要責(zé)任，旨在防止欺詐、操縱性行為，促進(jìn)公平、公正的交易原則，保護(hù)投資者的利益。盡管《證券交易法》中的15B(d)(1)條款(又稱Tower修正案)也對聯(lián)邦政有關(guān)市政債監(jiān)管行為進(jìn)行了約束。該條款規(guī)定SEC和MSRB無權(quán)通過規(guī)則或條例要求市政債發(fā)行人在債券出售前向SEC或MSRB提交任何有關(guān)債券發(fā)行出售的文件。

1989年，為了解決市政債發(fā)行時一級市場信息披露效率低下的問題，SEC在《證券交易法》中制定了15c2-12條款，要求市政債發(fā)行必須選定一個承銷商，并要求參與規(guī)模100萬美元以上市政債發(fā)行的承銷商應(yīng)在發(fā)行前獲取并審查發(fā)行人的官方陳述，并及時向投資者發(fā)布。該官方陳述應(yīng)包括發(fā)行價格、發(fā)行利率、出售補(bǔ)償、總發(fā)行量、到期日、所有與競標(biāo)發(fā)行相關(guān)的條款、評級以及承銷商的身份等要素。同年，SEC發(fā)布了關(guān)于市政債盡職調(diào)查責(zé)任的解釋性指引，明確發(fā)行人為其發(fā)行信息披露文件真實性負(fù)第一責(zé)任。

1993年，市場監(jiān)管部門對市政債市場多個方面進(jìn)行了調(diào)查。結(jié)果發(fā)現(xiàn)沒有專業(yè)投資能力的個人投資者比重在迅速增加，個人投資者直接或通過共同基金和封閉式基金持有的市政債占當(dāng)時市場存量的72%。與此同時，市政債相關(guān)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品也日益多樣復(fù)雜，即使專業(yè)人士都難以在短時間內(nèi)理解。該報告強(qiáng)調(diào)，應(yīng)改進(jìn)并加強(qiáng)二級市場信息披露的重要性。

1994年，為了提高市政債二級市場信息披露的質(zhì)量、及時性，以及披露效率，SEC對15c2-12條款進(jìn)行了修正，要求交易商只有在確認(rèn)市政債發(fā)行人會按相關(guān)書面協(xié)議或合同進(jìn)行定期信息披露和后續(xù)重大事項披露后才可以參與推介。同年，為了幫助發(fā)行人、經(jīng)紀(jì)商和交易商更好地履行反欺詐條款，SEC制定了關(guān)于相關(guān)機(jī)構(gòu)在一級、二級市場信息披露責(zé)任的解釋性指引。

此后，SEC曾多次對15c2-12條款進(jìn)行修改，并于2009年7月把MSRB作為唯一官方登記機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)接收發(fā)行人及其代理機(jī)構(gòu)提交的后續(xù)信息披露文件，并在網(wǎng)站上集中公開，方便投資者查閱。其所使用的電子系統(tǒng)為EMMA(Electronic Municipal Market Access)。EMMA為即時、迅速地向市政債投資者提供持續(xù)性信息披露文件提供了一個平臺。

2009年夏天，SEC提議對15c2-12進(jìn)一步進(jìn)行修正，相關(guān)提案正在征求意見中?？梢灶A(yù)見的是，SEC本著保護(hù)投資者利益的原則，將對信息披露的及時性與準(zhǔn)確性提出更高的要求。

四、美國市政債監(jiān)管的啟示

通過對美國市政債監(jiān)管變革歷程的回顧，結(jié)合我國目前的經(jīng)濟(jì)及監(jiān)管環(huán)境，可以得出以下方面的結(jié)論：

一是要循序漸進(jìn)地進(jìn)行制度建設(shè)。市場環(huán)境及結(jié)構(gòu)是不斷變化的，制度建設(shè)不可能也無須一步到位。以美國為例，早期的市政債券的發(fā)行數(shù)及發(fā)行量都比較少，相關(guān)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也比較簡單，投資者主要是有獨立專業(yè)投資分析能力的機(jī)構(gòu)投資者，因此，關(guān)于市政債的監(jiān)管比較少。后來美國市政債蓬勃發(fā)展，某種意義上也得益于這種較少的約束。但當(dāng)市政債的發(fā)行筆數(shù)和發(fā)行量逐漸變大，相關(guān)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，投資者主體逐漸變?yōu)闆]有專業(yè)投資能力的個人投資者時，美國當(dāng)局開始著手加強(qiáng)對市政債的監(jiān)管。而且隨著二級市場交易量的上升，監(jiān)管者又開始關(guān)注二級市場的信息披露問題。由此可見，美國的監(jiān)管是根據(jù)當(dāng)時金融環(huán)境的新變化逐步采取措施的。

結(jié)合我國金融市場現(xiàn)狀，市政債還處于起步階段，可以結(jié)合國外經(jīng)驗，有計劃有步驟地培育市政債市場。針對每個階段市場特點制定相關(guān)監(jiān)管方案，不急于求成，更不要求一蹴而就。

二是要以投資者利益保護(hù)為核心?；仡橲EC對市政債監(jiān)管的變革歷程，每次相關(guān)規(guī)則的修定都緊緊圍繞投資者利益保護(hù)這一核心。在發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者之間，投資者在市場上的地位更為重要。一方面，投資者是市政債券的最終持有者；另一方面，投資者是維持二級市場流動性的重要參與者。在SEC無權(quán)直接要求市政債發(fā)行人按規(guī)則進(jìn)行信息披露的前提下，投資者在獲得相關(guān)信息的真實性、及時性方面是比較被動的。盡管如此，SEC還是努力通過其他途徑迫使發(fā)行人向投資者披露相關(guān)信息。這種思想貫穿于每次規(guī)則的修訂當(dāng)中。

目前，我國投資者結(jié)構(gòu)正日漸復(fù)雜化，但是以投資者利益為核心的原則不應(yīng)改變。離開了投資者的信任，產(chǎn)品也就失去了發(fā)行與交易的市場。在一個市場化的環(huán)境內(nèi)，維護(hù)投資者的利益就是要保證投資者及時、準(zhǔn)確地獲得信息，進(jìn)而為投資決策提供依據(jù)。同時，應(yīng)充分考慮投資者群體的特性，對于沒有專業(yè)投資判斷能力的個人投資群體，應(yīng)給予更多的政策保護(hù)。

三是要充分發(fā)揮自律組織的特性。一方面，自律組織成員來自于市場，可以充分了解市場前沿情況；另一方面，自律組織可以為相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)出謀劃策，成為溝通市場與監(jiān)管層的橋梁。美國的MSRB作為一個自律組織，雖然只負(fù)責(zé)相關(guān)規(guī)則的修正提議并提出規(guī)則修正建議，最終法律的修改還需要SEC的批準(zhǔn)，但MSRB在市政債監(jiān)管流程中借助其成員在市場上的信息和經(jīng)驗，可對SEC的規(guī)則制定施加影響。這種市場與監(jiān)管層的互動，有利于監(jiān)管層及時發(fā)現(xiàn)市場中存在的問題，并盡快采取措施進(jìn)行處理。

交易商協(xié)會從2007年9月成立以來，在制度創(chuàng)新與監(jiān)管創(chuàng)新方面做出了巨大的貢獻(xiàn)。在以后的工作中，協(xié)會應(yīng)該更加注重并發(fā)揮協(xié)會自律組織的特性，充分發(fā)揮市場成員的積極性和創(chuàng)新性，針對市場的需求及時地做出反應(yīng)，把協(xié)會建設(shè)成為我國金融市場前進(jìn)的核心推動力。