2010年10月12日 07:49
來源：中國證券報－中證網(wǎng)

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□中信證券研究部策略組

與8、9月份有所不同的是，目前影響傳統(tǒng)周期板塊的因素又回到國內(nèi)外價格體系上來；全球匯率的博弈使得貨幣、股票和商品的關(guān)系又回到以前美元跌、商品漲、股票漲的傳導路徑上。而外圍流動性的寬松有望繼續(xù)推動資源品價格上漲并利好A股中上游板塊，從而成為市場上漲的主力。我們看好10月份國內(nèi)外經(jīng)濟、政策與市場環(huán)境好轉(zhuǎn)所帶來全局性的機會，建議關(guān)注市場上漲中的高貝塔、高彈性領(lǐng)域。

定量寬松重啟 價格體系回歸主線

9月份以來全球市場主要受美聯(lián)儲定量寬松政策預(yù)期的影響，10月初日本意外降息更加深了投資者對主要經(jīng)濟體可能較長時間維持低利率的判斷，并支撐了全球風險資產(chǎn)的上揚，標普全球股票指數(shù)上漲了12%，商品指數(shù)上漲9.5%，而美元指數(shù)則由83.2下跌至78附近。對國內(nèi)股市而言，9月份市場主要是受銀行監(jiān)管政策、地產(chǎn)調(diào)控政策影響，10月份隨著調(diào)控因素的減弱，以及升值預(yù)期對估值水平的影響，全球資金流向新興市場的趨勢將成為主導。

不過，美日的定量寬松在刺激風險偏好上升的同時，也埋下了長期隱患。其中兩類風險需要密切跟蹤：其一，由于債券缺乏收益吸引力(美十年期國債更由2.66%下跌至2.41%)，一旦海外投資者減少購買量，則要么美聯(lián)儲加大購買量，要么債券利率被迫上升，而前者將傷及美元貨幣的信心，后者則將增加經(jīng)濟復(fù)蘇壓力，從而導致政治博弈再次升溫；其二，商品市場的進一步上漲必然會反映到通脹上，而通脹的超預(yù)期上升將推升政策出臺的預(yù)期。

“溫和”的流動性足以支撐上攻3000點

目前，國際市場流動性繼續(xù)保持充裕。日本央行10月5日意外加息引發(fā)了市場對全球新一輪量化寬松政策啟動的預(yù)期；而美聯(lián)儲之前也表示將考慮繼續(xù)采取寬松的貨幣政策刺激疲軟的美國經(jīng)濟；英國央行理事普森也呼吁英國央行重啟收購資產(chǎn)計劃以支撐經(jīng)濟。在主要發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇進程出現(xiàn)波折的情況下，我們預(yù)計全球范圍內(nèi)的流動性將繼續(xù)保持寬松狀態(tài)。

盡管相較國際市場極度充裕的流動性，國內(nèi)市場流動性表現(xiàn)相對平庸，但“溫和”的國內(nèi)流動性并不妨礙市場的上漲。我們首先應(yīng)當將宏觀經(jīng)濟的流動性與市場流動性區(qū)別來看，兩者的關(guān)系并非簡單的大河有水小河滿，而更像大河水急小河漲，只是大河水緩的時候則靠小河的內(nèi)生作用。2008年底至2009年初，天量的信貸釋放，在流向?qū)嶓w經(jīng)濟的同時必然通過各種途徑流入資本市場，從而給市場的上漲帶來充裕流動性。2006-2007年，政府實行穩(wěn)健貨幣政策并不斷加息，但2000年以來長期積累的大量存量貨幣受到資本市場吸引，從而為股市上漲提供支持。當下盡管宏觀流動性不溫不火，但不妨礙市場的上漲，只要有內(nèi)生因素，社會上諸多存量貨幣依舊會選擇資本市場。

我們判斷上證綜指上漲到3000點并不缺乏流動性的支撐。根據(jù)我們測算的上漲路徑，上證指數(shù)從2655點上漲至3000點，全市場市值需要增加3.54萬億元，按照當前限售股和流通股2:3的市值比例，全市場流通市值需要增加1.41萬億元；靜態(tài)的看，也就是需要1.41萬億元的增量資金。如果考慮上證50中大股東基本不會減持，則只需要不到1萬億元的增量資金。目前全部存款余額約67.5萬億元(截至7月底)，住戶存款余額29.2萬億元(其中活期11.1萬億元)，一旦財富效應(yīng)形成則足以支撐市場的上漲。

看好上升趨勢中的高貝塔行業(yè)

金融地產(chǎn) 從銀行地產(chǎn)兩個板塊歷史上的走勢來看，推動行業(yè)上漲或下跌的因素來自于基本面、市場面和政策面三者的相對力量強弱演變和切換，現(xiàn)在看這兩個行業(yè)在階段性內(nèi)已經(jīng)走到了市場面的最底部，政策面的接近底部和基本面的逐步探底。就銀行而言，唯一的不確定性在于撥備細則沒有落實，而房地產(chǎn)目前二次調(diào)控政策已經(jīng)出臺，上海的地方細則也顯示政策推進的步伐是穩(wěn)步的，并沒有急于將最為嚴格的措施如房產(chǎn)稅等推出。而盡管政策面的壓制還會繼續(xù)，且房地產(chǎn)市場本身仍舊糾結(jié)于量價齊升會否帶來政策的進一步打壓，但市場面已經(jīng)在政策的長期壓制下提供了價值型的投資機會；如果能夠判斷市場面觸底的話，左側(cè)交易者便可開始介入。

傳統(tǒng)周期板塊 應(yīng)當看到，當前各國貨幣博弈的背景是2008年全球金融危機以來，各國經(jīng)濟復(fù)蘇的進程并不順利，在經(jīng)歷了2009年短暫的經(jīng)濟刺激計劃使得局勢有所穩(wěn)定之后，當前各國又面臨著尋找新的經(jīng)濟增長動力的問題。在缺乏技術(shù)性革新和新興的其他市場需求形成之前，發(fā)達經(jīng)濟體和近幾年迅速成長的發(fā)展中大經(jīng)濟體只能依靠相互之間的博弈爭奪存量市場與資源，這就使得在未來主要經(jīng)濟體經(jīng)濟格局平衡并恢復(fù)到一定程度的增長之前，這種博弈都還難以消除。而日本意外的降息和美國未來持續(xù)的定量寬松政策都可能使資金流動與風險資產(chǎn)波動變得更為撲朔迷離，從這個角度來看，有價格體系所形成的投資線索至少在四季度仍然可以關(guān)注。

穩(wěn)定增長的消費股 消費板塊是當前市場上認同度最高的領(lǐng)域，從前期的醫(yī)藥股，到現(xiàn)在的白酒類公司，穩(wěn)定的成長可以給予這些行業(yè)高估值。如果經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型持續(xù)2、3年，則消費類板塊的估值可能會居高不下。我們認可在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間，這類穩(wěn)定增長的消費類行業(yè)在受到內(nèi)需擴大、收入水平提高等因素的支撐下，還可能會加快成長，從而以高成長化解高估值。但高估值的邊界在哪兒呢？總體來看，偏制造類的消費板塊估值合理，PEG較低，而偏服務(wù)類的消費板塊2011年都在40倍以上。PEG明顯偏高的行業(yè)包括酒店、通信運營、服裝、生物制藥、餐飲、傳媒等，而估值相對還屬合理的板塊包括汽車、白電、包裝印刷、醫(yī)療器械、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)等。

新興產(chǎn)業(yè)(創(chuàng)業(yè)板為代表) 對于創(chuàng)業(yè)板而言，目前高度一致的預(yù)期是10月份隨著28只股票行將解禁，創(chuàng)業(yè)板整體將面臨著一輪深度下挫，目前過高的估值也確實會形成壓力。但由于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景的存在，未來這些高成長的個股仍然具備投資吸引力，故我們認為這一輪下跌正是介入的時機。 對于創(chuàng)業(yè)板而

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