創(chuàng)業(yè)板是如何造富的

2010年10月18日 15:51
來源：創(chuàng)業(yè)家作者：劉明吉遠(yuǎn)慧

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我們要做長期的承諾，用常人不能企及的毅力去堅(jiān)持

文 / 劉明吉遠(yuǎn)慧

智力支持 / Hay（合益）集團(tuán)

《創(chuàng)業(yè)家》編輯 / 劉恒濤

近一年來，創(chuàng)業(yè)板開閘，一大批之前默默無聞的創(chuàng)始人登上舞臺，除了市場、業(yè)績、商業(yè)模式之外，人們的目光更多聚焦在他們的個人財(cái)富上。很多規(guī)模只有幾個億的小公司，創(chuàng)始人的市值財(cái)富卻驟然劇增，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了"小公司，大富豪"的現(xiàn)象，《創(chuàng)業(yè)家》雜志還曾就這一現(xiàn)象進(jìn)行過報道（見《創(chuàng)業(yè)家》雜志2010年第6期封面文章）。

那么，創(chuàng)業(yè)板是如何催生出這些"小公司，大富豪"的？其方式和納斯達(dá)克有何不同？

繼去年啟動"中國創(chuàng)始人"研究項(xiàng)目，對在創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克上市的各30位成功創(chuàng)業(yè)家的"創(chuàng)始人基因"進(jìn)行了對比研究之后（詳見《創(chuàng)業(yè)家的雜志2009年第12期），《創(chuàng)業(yè)家的雜志再次與Hay（合益）集團(tuán)合作，通過對納斯達(dá)克和國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)始人持股市值的對比分析，試圖剖析創(chuàng)業(yè)板的造富機(jī)制，還原創(chuàng)業(yè)家們的"財(cái)富密碼"。

在截至2010年8月31日已在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的113家公司中，我們按照如下標(biāo)準(zhǔn)篩選了研究樣本：一、公司為非國有控股企業(yè)；二、公司具有實(shí)際控股人；三、公司的實(shí)際控股人為自然人，滿足上述標(biāo)準(zhǔn)的公司共有101家。

為了方便比較，此次研究對一些復(fù)雜因素進(jìn)行了簡化。比如將創(chuàng)始人的財(cái)富都還原到一致的相對時間--上市當(dāng)天進(jìn)行比較，考慮到創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克上市公司的行業(yè)分布相差極大，在下文中只選擇了樣本數(shù)較多、能涵蓋大部分知名上市公司的信息技術(shù)、醫(yī)療保健和工業(yè)中的資本貨物（資本貨物屬于工業(yè)中的二級行業(yè)劃分）行業(yè)進(jìn)行對比研究，這樣在這兩個部分，只有73家參加了與納斯達(dá)克上市公司的分行業(yè)對比。但即使這樣，仍然難以保證細(xì)分行業(yè)（如信息技術(shù)分類下的互聯(lián)網(wǎng)、軟件、硬件、半導(dǎo)體等二級行業(yè)劃分）的分布在兩地上市公司中能保持一致，這也將對數(shù)據(jù)的可比性造成一些影?響。

啟示一：創(chuàng)業(yè)板，更佳的造富選擇？

創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克，哪一個造富能力更強(qiáng)？通過一個形象的對比，我們模擬創(chuàng)業(yè)板企業(yè)到納斯達(dá)克上市，對比創(chuàng)始人的財(cái)富變化，兩者造富能力的差別立分高?下。

借助創(chuàng)業(yè)板高達(dá)66倍的市盈率（納斯達(dá)克僅為18.3），創(chuàng)始人當(dāng)天的紙面富貴（按上市當(dāng)天收盤價計(jì)算的持股市值）達(dá)到10.75億元（中位值），若按當(dāng)天最高股價計(jì)算，其身價中位值能達(dá)到12.61億元（見圖1）。

但是如果他們到納斯達(dá)克上市，創(chuàng)始人當(dāng)天的持股市值將縮水72%，還不到3億人民幣（見圖2）。

在海外上，還是國內(nèi)上，曾經(jīng)是很多創(chuàng)業(yè)者糾結(jié)過的兩難選擇。用友、新浪……當(dāng)年也無不在上市地的選擇上痛苦糾結(jié)過，如今，創(chuàng)業(yè)家們在納斯達(dá)克和創(chuàng)業(yè)板之間輾轉(zhuǎn)反復(fù)、來回奔波的故事在媒體上仍然屢見不鮮?？吹缴厦娴臄?shù)據(jù)對比，就不難理解為何這些創(chuàng)業(yè)家在選擇去哪里上市這個問題上如此糾結(jié)了。

更"獨(dú)"

在進(jìn)入研究樣本的101家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，超過80%的公司市值不到50億人民幣，中位值為30.32億元；85%的公司營業(yè)收入在5億以下；超過半數(shù)的公司員工規(guī)模在500人以下（見圖3）。

與納斯達(dá)克相比，創(chuàng)業(yè)板公司市值雖小，但創(chuàng)始人個人財(cái)富卻不小，在上市前，創(chuàng)始人通過本人直接控股或直系親屬聯(lián)合控股的方式，牢牢掌握企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，并借助國內(nèi)資本市場尤其是創(chuàng)業(yè)板極高的市盈率達(dá)到上市時較高的持股市值，是創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)始人普遍采用的方式。

在101家創(chuàng)業(yè)板公司中，創(chuàng)始人通過個人直接持股、家族（不含兄弟姐妹）聯(lián)合持股和兄弟姐妹聯(lián)合持股的分別達(dá)到39家、38家和11家，而與無血緣關(guān)系的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)共同控制企業(yè)的僅有13家，還不到總數(shù)的13%。

創(chuàng)業(yè)板上市當(dāng)日首富是向日葵創(chuàng)始人吳建龍，2010年8月27日，伴隨著收市一聲鑼響，吳建龍以80億人民幣的身家登上各類財(cái)經(jīng)媒體的新聞頭條。

從圖4也可以看出，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)始人的個人財(cái)富排行榜前十名，要普遍比納斯達(dá)克的創(chuàng)始人高。

創(chuàng)始人年薪低，資本性收入高

也許是艱苦創(chuàng)業(yè)時養(yǎng)成的某些習(xí)慣一時難以改變，創(chuàng)業(yè)家們即使在創(chuàng)業(yè)板上市成功后也還是舍不得給自己發(fā)工資和獎金--研究發(fā)現(xiàn)，101家創(chuàng)業(yè)板公司中創(chuàng)始人年度現(xiàn)金薪酬的中位值只有18.80萬元人民幣，約合每月16000元，而同期A股前三名高管的平均薪酬為28.62萬元，中小板前三名高管平均薪酬為25.7萬元（見圖5、圖6）。

截至8月31日，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)始人股權(quán)財(cái)富的中位值為8.41億元，約相當(dāng)于其年薪中位值的4500倍！也許是因?yàn)楹退麄兊馁Y本性收入相比，年薪現(xiàn)金太微不足道?了？

其實(shí)他們要想找到合適的理由給自己加薪，一點(diǎn)兒不難。但他們不會這樣做，因?yàn)樗麄兒退麄冊诩{斯達(dá)克的同行們是如此的不同：他們的學(xué)歷普遍不高，多數(shù)沒有海外留學(xué)的經(jīng)歷；他們從創(chuàng)業(yè)到成功上市的時間比納斯達(dá)克的前輩們幾乎長了一倍；他們中很多人沒有在跨國企業(yè)擔(dān)任高管的資歷，甚至從來沒有當(dāng)過職業(yè)經(jīng)理人；他們也會與創(chuàng)業(yè)伙伴們發(fā)生矛盾和分歧，但更依靠親情家族的力量；他們即使有數(shù)千倍于年薪收入的股權(quán)，也不急于變現(xiàn)退出，因?yàn)槌宋镔|(zhì)意義上的回報，他們對自己開創(chuàng)的事業(yè)有著深厚感情……

啟示二：新概念容易被創(chuàng)業(yè)板"接受"

考慮到兩地上市公司所在行業(yè)的可比性，我們選擇了按照Wind數(shù)據(jù)庫行業(yè)分類中的信息技術(shù)、醫(yī)療保健和工業(yè)三個行業(yè)（其中工業(yè)中選擇了"資本貨物"子行業(yè)）進(jìn)行了對比分析。按照上市當(dāng)天的財(cái)富轉(zhuǎn)換成統(tǒng)一貨幣計(jì)算，國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板在這三個行業(yè)的創(chuàng)始人財(cái)富都超過了10億，其中信息技術(shù)和醫(yī)療保健行業(yè)的造富效應(yīng)遠(yuǎn)高于他們在納斯達(dá)克上市的同行，但在技術(shù)含量不那么高的資本貨物行業(yè)，兩地的造富效應(yīng)相差無幾?？梢姡呀?jīng)為美國股民們司空見慣的"兩高五新"（高科技、高增長，新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新能源、新材料、新農(nóng)業(yè)）概念股在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板仍被高度追捧，在納斯達(dá)克平均市盈率23.5的信息技術(shù)行業(yè)在創(chuàng)業(yè)板達(dá)到71.71醫(yī)療保健行業(yè)更是相差9倍多（6.88和62.89）。

我們在行業(yè)對比中發(fā)現(xiàn)，所選取三個行業(yè)的創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)始人上市當(dāng)天持股市值非常接近，都在10億到11億人民幣之間。主要的原因要?dú)w結(jié)為創(chuàng)業(yè)板在凈利潤、凈資產(chǎn)和總股本方面有統(tǒng)一上市門檻，同時同行業(yè)上市企業(yè)在經(jīng)營環(huán)境、贏利能力和估值方式上也具有相似性，同時上市時間相隔很近（不超過一年），外部市場環(huán)境較穩(wěn)定，造成上市公司在市盈率、上市發(fā)行價、持股比例、贏利能力方面的相對差異要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于納斯達(dá)克。

這一點(diǎn)同樣從納斯達(dá)克公司上市當(dāng)日創(chuàng)始人市值排名中也可以發(fā)現(xiàn)：按上市當(dāng)日持股市值計(jì)算，創(chuàng)業(yè)板個人財(cái)富第一名，向日葵創(chuàng)始人吳建龍和我們選取的73家公司中最后一名億緯鋰能駱錦紅的財(cái)富相比，僅相差27倍，而在納斯達(dá)克，第一名李彥宏和第四十名萬橋興業(yè)創(chuàng)始人，其財(cái)富的差異被放大到了驚人的293倍。

啟示三：很難可持續(xù)造富

數(shù)據(jù)背后其實(shí)暗藏危機(jī)。雖然不能深入到每家上市公司內(nèi)部去探究深層次的原因，但僅從數(shù)據(jù)分析結(jié)果，我們?nèi)匀荒軌蚩闯?，相比納斯達(dá)克，創(chuàng)業(yè)板造富現(xiàn)象背后的巨大挑戰(zhàn)。

挑戰(zhàn)一：缺乏面向未來職業(yè)經(jīng)理人的股權(quán)激勵制度

截至2010年9月7日，作為本次研究對象的101家創(chuàng)業(yè)板公司中，只有5家公司實(shí)施了上市后的股權(quán)激勵計(jì)劃，與納斯達(dá)克上市公司對比，如此低比例的股權(quán)激勵計(jì)劃的確有些出人意料。仔細(xì)分析，原因大致有以下幾點(diǎn)：

一、所有創(chuàng)業(yè)板公司上市均不足一年，有的尚在醞釀計(jì)劃，有的方案已制定完成，但仍在與董事會、股東或監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通，尚未披露；

二、相當(dāng)比例的公司已在上市前的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排中體現(xiàn)了對除創(chuàng)始人之外的高管（當(dāng)中還有一部分是創(chuàng)始人本人的直系親屬）的價值認(rèn)可，即通過上市前直接持有公司股權(quán)的方式激勵高管。

即使考慮到上述因素，僅僅5家公司披露股權(quán)激勵計(jì)劃的事實(shí)仍然表明：創(chuàng)業(yè)者對職業(yè)經(jīng)理人的作用仍缺乏足夠認(rèn)識，對于上市后吸引市場上的優(yōu)秀職業(yè)經(jīng)理人加盟、繼續(xù)推動公司增長的緊迫性認(rèn)識嚴(yán)重不足，而這也許將導(dǎo)致他們上市后在外資、海外上市公司的人才爭奪戰(zhàn)中敗下陣來。反觀納斯達(dá)克上市公司，上市前外資戰(zhàn)略投資者的教育、高度強(qiáng)調(diào)業(yè)績監(jiān)督和風(fēng)險控制的治理結(jié)構(gòu)，乃至創(chuàng)始人本人過往的職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)歷，都為引入規(guī)范的長期激勵機(jī)制奠定了良好的基礎(chǔ)。

不足周歲的創(chuàng)業(yè)板，如不能打造自己獨(dú)具特色的職業(yè)經(jīng)理人市場，不能通過長效激勵機(jī)制為生活于其中的每個機(jī)體輸送新鮮血液，前景堪憂。

挑戰(zhàn)二："重感情、看長遠(yuǎn)"隨意性的壞?處

"重感情、看長遠(yuǎn)"幾乎成為成功創(chuàng)業(yè)企業(yè)相同的貢獻(xiàn)回報價值觀，配合簡單、直接的持股計(jì)劃，使得很多創(chuàng)業(yè)板公司在早期各種不利情況下，面對來自外資同行的高薪人才競爭，也經(jīng)常能打贏人才保衛(wèi)戰(zhàn)。但是，隨著公司上市、業(yè)務(wù)不斷做大，如果創(chuàng)業(yè)板公司的現(xiàn)金薪酬仍然不高，且缺乏和業(yè)績的有效連接，毫無疑問將帶來嚴(yán)重后果。

《創(chuàng)業(yè)家》雜志和Hay（合益）集團(tuán)研究團(tuán)隊(duì)在跟很多優(yōu)秀的民營企業(yè)創(chuàng)始人溝通薪酬理念時，發(fā)現(xiàn)深深根植于他們頭腦中的一個理念就是：給他們（職業(yè)經(jīng)理人）的總薪酬保有競爭力就夠了，現(xiàn)金薪酬低一點(diǎn)兒沒關(guān)系。甚至有的企業(yè)根據(jù)年度經(jīng)營結(jié)果的好壞，隨意分割短期和長期激勵的比重，要么因?yàn)楣蓛r受資本市場回暖影響導(dǎo)致賬面收益增加，就改變當(dāng)初承諾，扣押一部分年度薪酬；要么因?yàn)槟昃昂茫甓蓉?cái)務(wù)指標(biāo)掛鉤的獎金總盤子比往年大好幾倍，股東又覺得管理層占了便宜，決定暫停原先希望常態(tài)化授予的長期激勵計(jì)劃。

而那些早已跨過初創(chuàng)期成為"百年老店"的跨國企業(yè)的做法則是：根據(jù)公司戰(zhàn)略設(shè)定清晰的薪酬理念和政策，明確總薪酬水平和各薪酬項(xiàng)目（基本工資、短期激勵、長期激勵、福利）的目標(biāo)水平、浮動范圍并建立成本測算和風(fēng)險防范機(jī)制，各種薪酬項(xiàng)目在實(shí)際支付時不會互相干擾。

啟示四：技術(shù)含量越高，股權(quán)越分散

一、醫(yī)療保健行業(yè)技術(shù)骨干持股最?多

五大行業(yè)的創(chuàng)始人持股比例差異不算太大，中位值大約分布在20%到40%之間，其中可選消費(fèi)比例最高（37.2%），接下來是工業(yè)、信息技術(shù)和材料，均為30%上下，最低為醫(yī)療保健（23.27%）。

拋開各種因素，可以大致推斷，出于對核心技術(shù)骨干保留的需要，醫(yī)療保健行業(yè)的創(chuàng)始人最大限度地出讓了自身的股份用以激勵和保留人才，其次是材料、信息技術(shù)和工業(yè)。

而在技術(shù)門檻并不高、主要依靠市場、銷售、渠道管理制勝的可選消費(fèi)行業(yè)，創(chuàng)始人最大限度地保留了自己掌舵人的地位和對公司的實(shí)際控制權(quán)。

二、材料行業(yè)堅(jiān)挺，醫(yī)療保健縮水嚴(yán)重

盡管創(chuàng)始人在上市一年之內(nèi)還無法變現(xiàn)手中股票，但《創(chuàng)業(yè)家》和Hay(合益）集團(tuán)研究團(tuán)隊(duì)仍然引入"財(cái)富保值率"的概念，計(jì)算了從上市當(dāng)天的最大財(cái)富和截至2010年8月31日的財(cái)富"縮水"比例。五大主要行業(yè)中，上市當(dāng)天風(fēng)光無限的可選消費(fèi)和醫(yī)療保健行業(yè)，截至8月31日的縮水比例最大，其中后者超過一半的持股市值隨風(fēng)逝去，讓人懷疑這些和國計(jì)民生相關(guān)的公司曾被過度炒作。材料行業(yè)股價堅(jiān)挺，創(chuàng)始人身家的保值率也最高。