2010年10月22日 04:31
來源：證券時報

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加息持續(xù)性、匯率變化、政策方向

國泰君安證券研究所 王 成

本周二央行突然加息，二級市場則走出了高位震蕩行情。對加息如何理解，股市后市將如何運行，我們認(rèn)為可以從三個方面來觀察。

首先，對本周二加息背后原因的理解，對未來市場趨勢的判斷有很重要的意義。第一，說明本次通脹的壓力比較大。從我們對通脹的理解看，7月份以來，市場關(guān)注的焦點在于農(nóng)產(chǎn)品、豬肉價格，強(qiáng)調(diào)供給管理，而進(jìn)入10月份以來，上游價格上漲對下游傳導(dǎo)壓力增大，一旦成為普遍現(xiàn)象，那么通脹就會進(jìn)入自我加速期。這種循環(huán)類似于2007、2008年的情況。那么通本次加息是管理通脹的，而不是管理通脹預(yù)期的，政策的可持續(xù)性預(yù)期較強(qiáng)。

第二，如政策緊縮，對資金面影響怎樣？比較過去十年的新增信貸和新增GDP的關(guān)系可以看出，在寬松貨幣政策時期，新增貸款/新增GDP的比例在120%—180%之間，2009年創(chuàng)出了365%的新高；而在緊縮政策時期，新增貸款/新增GDP的比例在65%-80%之間，那么對明年經(jīng)濟(jì)趨勢判斷的焦點，在于明年信貸規(guī)模到底多少合適？這個對資本市場影響最大。我們理解，按照明年名義GDP14%的增長，按照新增貸款/新增GDP=100%的量計算，約為6.5萬億元的規(guī)模。那么明年信貸規(guī)模的預(yù)期將影響四季度和明年一季度的股市走勢，這一點邏輯上類似于今年4月份的情況。

其次，匯率政策變化。我們對比了日本上世紀(jì)70年代和80年代的兩種情況。70年代日本也受到升值壓力，但是由于國內(nèi)通脹水平提高，加上政策導(dǎo)向上開始以調(diào)結(jié)構(gòu)為主，形成了利率提高反而匯率貶值的情況；日本1973年的經(jīng)驗是日元從哪兒升值又貶到哪里去；而1985年以后，由于通脹水平較低，日本為了對抗美元升值，采取寬松貨幣政策，結(jié)果形成資產(chǎn)價格泡沫，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了失去的十年。我們認(rèn)為，本次中國應(yīng)對美國寬松貨幣政策的邏輯也在于此，中國采用加息和調(diào)結(jié)構(gòu)主導(dǎo)，壓低資產(chǎn)價格泡沫的方法，有效化解升值壓力，而變成對中國結(jié)構(gòu)調(diào)整的刺激因素。

最后，對于未來的趨勢判斷，我們認(rèn)為本次加息由于比較突然，仍難以形成對政策方向的判斷，市場可能形成短期恐慌。我們更關(guān)注年底對明年經(jīng)濟(jì)政策的定調(diào)，因為貨幣政策的導(dǎo)向直接決定了對明年經(jīng)濟(jì)趨勢的判斷。

我們認(rèn)為政府是理性的，即使政府不理性，市場也會反制政府的錯誤行為。因此，美元不具有持續(xù)貶值的條件，美元指數(shù)在76附近有強(qiáng)支撐。同時，人民幣即使在政治壓力下，也不具備大幅度升值的基礎(chǔ)。另外，盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致預(yù)期經(jīng)濟(jì)在第四季度和明年一季度見底回升，但是股市仍然要面對毛利率收縮引導(dǎo)的業(yè)績下滑和流動性增量實際不足的困境。因此，第四季度仍然只是反彈行情。

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