2010年10月25日 13:16
來源：證券時(shí)報(bào) 作者：楊衛(wèi)東

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東證期貨研究所 楊衛(wèi)東

套利定價(jià)理論包含了一些對于市場行為的預(yù)言，包括預(yù)言無套利條件總是能夠滿足，如果不滿足就會立即觸發(fā)指數(shù)套利交易。在這里，必須提到交易時(shí)滯的問題，它會導(dǎo)致平均套利利潤明顯減少。

市場一般用定價(jià)偏差來衡量期貨價(jià)格偏離程度，定價(jià)偏差一般是指期貨實(shí)際價(jià)格減去期貨的無套利價(jià)格，定價(jià)偏差還要包括一定的交易成本。如果期貨實(shí)際價(jià)格低于期貨的無套利價(jià)格，那么期貨價(jià)格就被低估了，套利者會買入期貨賣出股票。如果期貨實(shí)際價(jià)格超過了期貨的無套利價(jià)格，那么期貨價(jià)格就被高估了，套利者會賣出期貨并買入股票。

目前市場上對于定價(jià)偏差進(jìn)行了很多實(shí)證分析，但很難得出是期貨價(jià)格被高估的頻率高，還是期貨價(jià)格被低估的頻率高。不過，這個(gè)還不是所關(guān)注的重點(diǎn)，重點(diǎn)是定價(jià)偏差是否足夠覆蓋交易成本，從而進(jìn)行套利操作有足夠的利潤。在這里，必須提到交易時(shí)滯的問題，畢竟在投資者發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會的時(shí)候，其無法做到消除時(shí)間誤差實(shí)施套利操作，必須考慮20秒至2分鐘的時(shí)間誤差，甚至更長的時(shí)間。

關(guān)于交易時(shí)滯，筆者以1秒鐘為時(shí)間間隔，使用期貨和成分股價(jià)格來計(jì)算無套利條件的偏離程度，發(fā)現(xiàn)如果定價(jià)偏差超過了交易成本，就形成一個(gè)套利信號。盡管許多研究都假設(shè)可以按照計(jì)算定價(jià)偏差的價(jià)格來建立套利頭寸，但這畢竟是不現(xiàn)實(shí)的。這里分別考慮20秒、2分鐘和5分鐘的交易時(shí)滯。在引入交易時(shí)滯后，套利就變得有風(fēng)險(xiǎn)了，因?yàn)樵谧龀鼋灰讻Q定時(shí)無法知道套利頭寸建立時(shí)刻的定價(jià)偏差，投資者會發(fā)現(xiàn)套利定價(jià)偏差的信號數(shù)量會隨著時(shí)間明顯遞減?？紤]了交易時(shí)滯會導(dǎo)致平均套利利潤明顯減少，并且利潤變得有風(fēng)險(xiǎn)，比如很多利潤是負(fù)的，套利利潤的風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間而變大，并且平均套利規(guī)模也下降了。

因此，根據(jù)套利定價(jià)理論發(fā)現(xiàn)了套利機(jī)會，但往往不能直接拿來獲利的，這可能是眾多因素造成的，畢竟推導(dǎo)無套利條件時(shí)包含了很多假設(shè)。比如，在計(jì)算指數(shù)時(shí)使用了缺乏實(shí)效的價(jià)格，對交易成本的考慮并不充足，甚至還會面臨一些監(jiān)管限制，包括制度上的限制等，而這里面最重要的一個(gè)因素就是交易時(shí)滯問題，交易時(shí)滯始終是無法避免的，它的確會給套利操作帶來較大風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，這并不是說市場上不存在真實(shí)的套利機(jī)會，目前市場上仍然存在比較好的套利機(jī)會，可以從其他一些角度來解釋，比如其存在可能是套利者反應(yīng)相對遲緩，或者說套利者對于新市場的經(jīng)驗(yàn)不足，或者由于套利交易量并沒有大到使價(jià)格回到無套利的水平，也許是套利資金短期供應(yīng)不足。

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