貨幣有限度收緊股市中長期看好

2010年11月22日 05:41
來源：證券時報作者：楊波

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國泰君安證券公司首席經(jīng)濟學家李迅雷

交銀施羅德基金公司投資總監(jiān) 項廷鋒

華商盛世成長基金經(jīng)理梁永強

編者按：11月以來，央行已兩次上調(diào)存款準備金率，由于擔憂通脹肆虐，流動性會進一步收緊，股市出現(xiàn)了較大幅度的回落。在年內(nèi)上調(diào)五次存款準備金率之后，能否達到控制通脹的目的？加息周期會否到來？股市在大幅調(diào)整之后，未來將何去何從？證券時報記者采訪了國泰君安首席經(jīng)濟學家李迅雷、交銀施羅德投資總監(jiān)項廷鋒、華商盛世成長基金經(jīng)理梁永強，就相關(guān)問題進行了深入的剖析。

證券時報記者楊波

貨幣政策還未到全面收縮的階段

證券時報記者：今年央行已五次上調(diào)存款準備金率，這能否有效地收緊流動性？未來會否加息，中國會否進入加息周期？

李迅雷：政府可以通過幾方面的措施來收緊流動性：控制信貸規(guī)模、加息、提高存款準備金率、發(fā)行央票。央行連續(xù)上調(diào)存款準備金率對控制通脹無疑是有效的,如果真能達到目的的話,那加息意義就不是很大。

項廷鋒：美國等發(fā)達國家的定量寬松，導致了新興市場國家貨幣政策與實體經(jīng)濟走勢之間出現(xiàn)了一定的背離，貨幣政策與被轉(zhuǎn)向”。僅從經(jīng)濟復蘇這個基本面角度論，中國經(jīng)濟復蘇還未到貨幣政策需要全面收縮的階段。

我比較傾向于：這次中國加息，更多是外生的，是外被加息”；如果外因消失，或通脹壓力緩解，加息的必要性也就降低了。從這個意義上看，也很難說中國已進入加息周期。

目前中國經(jīng)濟的外部環(huán)境并未改善，而內(nèi)部處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之中，需要適度寬松的貨幣環(huán)境保駕護航。但短期“被通脹”卻是客觀存在的，因此，從決策層面來說，貨幣政策由“適度寬松的回歸“穩(wěn)健”可能恰當一些。

梁永強：中國的貨幣緊縮實際上根源于國際經(jīng)濟體系的失調(diào)，在這一輪危機和復蘇過程中，發(fā)達國家的通貨緊縮和新興國家的通貨膨脹可能會長時間共存，發(fā)達國家會持續(xù)發(fā)放貨幣，新興國家的通貨膨通脹壓力也會持續(xù)存在，因此國內(nèi)的貨幣政策未來必然是保持相對緊縮的狀態(tài)。但是也要看到國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長需要，因此國對于這種緊也不能看得太過了?？傮w上，目前看進入加息周期應(yīng)該說還為時有點早，調(diào)控貨幣流動性的手段也會多樣化，除了加息，像調(diào)整準備金率、控制信貸額度等等都會看到。

股市仍可繼續(xù)看好

證券時報記者：股市會怎么樣？很多人認為目前的股市是一種貨幣現(xiàn)象，缺乏基本面的支持，所以，股市要看政策的臉色，對此，您怎么看？近期的下跌，是否一種趨勢性的改變？

李迅雷：至于股市，仍可繼續(xù)看好,目前有兩個核心因素是對大盤中長期保持樂觀態(tài)度的理由：一是成長驅(qū)動,盡管當前股市存在波動,但是由于我國即將迎來第十二個五年規(guī)劃,相關(guān)概念都存在投資機會；二是估值驅(qū)動,目前中國股票估值具吸引力,整體股票估值比較低,估值優(yōu)勢明顯。而且，基本面的支持還是有的，很多企業(yè)的盈利增長都在20%以上，還是非常不錯的。

中國的投資者還不太成熟，大家更看重的是政策，哪天政策轉(zhuǎn)向，股市可能又會樂觀起來。下一步的政策，大家預期會收緊，所以近期比較悲觀，過一段時間，如果大家發(fā)現(xiàn)政策沒有想象中的緊張，可能就會漲了。

項廷鋒：我不認為目前的股市只是一種貨幣現(xiàn)象，因為今年以來，中國經(jīng)濟的基本面確實出現(xiàn)了比較積極的變化，復蘇跡象明顯，當然，我也不否認近幾個月股市的上漲貨幣因素起了很重要的作用。

近期市場的回調(diào)，更多地是在消化政策工具選擇的不確定性和治理通脹決策影響的不確定性。市場通過短期調(diào)整消化不利因素之后，上行的趨勢還不至于就此改變。

未來影響股市的關(guān)鍵因素主要有三：一是通脹能否被有效控制，二是經(jīng)濟復蘇的大趨勢是否會被改變，三是總體流動性充足的情況。

梁永強：目前經(jīng)濟基本面應(yīng)該說是在從差的狀態(tài)慢慢向好的方向變化，這一點與2007年有根本區(qū)別，當然向好的速率可能會有變化，而整個社會也同樣面臨流動性充裕的大背景，因此股市也不完全是貨幣造成的。中國基本面還是向好的方向走，所以不必過于悲觀。未來股市的走向還是需要看基本面的恢復情況，明年的信貸額度、CPI在后面幾個月的表現(xiàn)，都可能影響到未來市場的變化。

2011年溫和通脹+10%增長率

證券時報記者：在抑制通脹與保增長之間，政策有可能怎樣抉擇？明年宏觀經(jīng)濟會怎樣？對資本市場是否有利？

李迅雷：2011年中國經(jīng)濟仍會保持較快的增長速度，整體上應(yīng)該是溫和通脹加上10%左右的經(jīng)濟增長率。這種宏觀經(jīng)濟的狀況是有利于資本市場的。

現(xiàn)在大家習慣于用顯微鏡看問題，看每月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，看越來越專業(yè)的經(jīng)濟指標，于是我們便無時無刻不在擔憂。一般而言，大的危機之后經(jīng)濟發(fā)展就會平穩(wěn)順利很多，不會連續(xù)爆發(fā)危機。全球經(jīng)濟短期內(nèi)不會爆發(fā)大的危機，這也將支持中國經(jīng)濟在未來五年內(nèi)平穩(wěn)向好。

項廷鋒：鑒于目前中國經(jīng)濟中通脹壓力突出，政府決策的重心可能向防通脹轉(zhuǎn)移，但畢竟中國經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力還在凝聚之中，因此，中央政府在治理通脹時，可能還不得不考慮經(jīng)濟的承受力，而避免出現(xiàn)在防通脹以后緊接著就要保增長的局面；在政策工具的選擇上，可能也會兼顧防通脹與保增長。

正如我們在“2011年宏觀經(jīng)濟與市場展望”中指出的：2011年“雖充滿變數(shù)，但值得期待”。2011年宏中國經(jīng)濟存在一定的不確定性，比如中央政府采用什么措施治理通脹，就存在一定的不確定性，12月的中央經(jīng)濟工作會議，可能會給市場一個明確的答案。我個人比較傾向于：2011年，通脹是可控的，經(jīng)濟運行也相對平穩(wěn)。

就資本市場而言，在人民幣升值的大背景下，資本市場的資金面總體還是寬松的，而中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、大力發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等也是比較確定的。

梁永強：抑制通脹和保增長從政策方向上來說可能會有所沖突，但對于政府決策來說都是不可偏廢的相互統(tǒng)一的目標。今年面臨的通脹未來可能還會持續(xù)一段時間，在政策面上相對會感受到比較緊的一面。隨著“十二五”規(guī)劃項目前期工作的開展，經(jīng)濟基本面往逐步向好的方向走問題不大，通脹可能是短期面臨的比較突出的問題，這一點對資本市場可能有些不利，但同時要看到的是抑制通脹的手段可能使得房地產(chǎn)市場面臨的壓力更大，因此存在流動性向股市轉(zhuǎn)移的可能，因此也不用看得過于悲觀。

不要用顯微鏡放大新興產(chǎn)業(yè)

證券時報記者：您怎么看新興行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)的投資機會？

李迅雷：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整是漸進的，經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變也是一個漸進過程，中國經(jīng)濟還將沿著過去10年的城市化增長模式繼續(xù)快速增長，最主要拉動中國經(jīng)濟的還是城市化進程。在這個過程中投資依然是拉動經(jīng)濟增長的主要動力，住房消費和汽車消費仍將成為拉動消費的兩大引擎。既然如此，中國的重化工業(yè)怎么可能衰落呢？至多是增長速度放慢而已。每個國家都有其發(fā)展階段，中國的城市化與中國的重化工業(yè)化是相對應(yīng)的，而發(fā)達國家的低碳經(jīng)濟是與他們的服務(wù)業(yè)比重達到70%左右也是相適應(yīng)的。我們不應(yīng)該用顯微鏡來放大鋰電池、生物醫(yī)藥等在中國經(jīng)濟增加值中的比重。

新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫，我們的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)跟美國的英特爾、甲骨文根本不可同日而語，但我們的估值卻比他們高出很多。新興市場的投資者不喜歡講估值，過去日本房地產(chǎn)泡沫時，也不講估值，中國現(xiàn)在的新興行業(yè)也不講估值。過幾年再看看，也許會看得更清。

項廷鋒：中國經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型賦予了新興產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不同的含義，轉(zhuǎn)型本身意味著新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能將持續(xù)積聚，而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能將不再擴張或持續(xù)萎縮。但這里說的是趨勢，是很長時間跨度上的一種趨勢。

短期而言，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍在中國經(jīng)濟中起著支柱作用，其仍存在明顯的周期性機會；而新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能積聚，至少對部分產(chǎn)業(yè)而言，可能是很漫長的，在初期可能需要大量的投入，但效果卻需要時間逐步體現(xiàn)，因此會階段性地顯得偏貴。

傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的中國制造，是中國工業(yè)化、中國經(jīng)濟的根基，也會孕育出一些不遜于新興產(chǎn)業(yè)的投資機會，比如高端裝備制造就值得期待。

梁永強：新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)板塊的分化，反映了中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢，政府產(chǎn)業(yè)政策的變化會使得社會資源在不同產(chǎn)業(yè)方向上重新分配，未來可能會有大量的社會資源在政府政策的引導下退出傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而進入新興產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化進程會大大加快，獲得收入乃至利潤的時間點也都會提前，這也為新興產(chǎn)業(yè)的投資提供了基本面的支持。

銀行股估值吸引力極為明顯

證券時報記者：銀行股相對H股有20%-30%的折價，是否說明銀行股已較具投資價值？地產(chǎn)股您怎么看？

李迅雷：估值是股價的一個重要的推動力，銀行股A股比H股便宜20%-30%，有上漲動力。房地產(chǎn)的剛性需求還存在，未來十年還是會繼續(xù)看好，但大幅度上漲的空間不大。

項廷鋒：銀行股的估值吸引力極為明顯，并且明年、后年仍有較好的盈利增長，銀行股具有明顯的投資價值，但銀行股存在較大的直接融資、再融資壓力，盈利增速的峰值已過，以及銀行股作為一個板塊的啟動需要市場較為富裕的流動性環(huán)境等，而這些制約了銀行股的表現(xiàn)。

就地產(chǎn)股而言，我們認為也是值得期待的。目前市場一方面在等待除限購、限貸外的其它房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺，另一方面市場可能也需要對這些政策出臺后房地產(chǎn)企業(yè)的盈利模式進行重新研判、重新估值。目前房地產(chǎn)股上漲動力不足，主要是因為預期不明確。

梁永強：A股和H股的差異更多可以從市場的自由程度來解釋，由于國內(nèi)市場進行資本管制，相對來說是封閉市場，而香港屬于自由港市場，因此在全球看好中國發(fā)展的背景下，配置中國資產(chǎn)或者中國相關(guān)資產(chǎn)就成為大的趨勢，鑒于資本管制的考慮，未來A股和H股的折價可能會長期保持下去。地產(chǎn)股的走弱一方面反映了地產(chǎn)政策調(diào)控，但本質(zhì)上是在反映中國未來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的大趨勢，因此未來幾年預計地產(chǎn)板塊都是處于相對較弱的情況。

大宗商品上漲趨勢尚未逆轉(zhuǎn)

證券時報記者：美國量化寬松的政策會否轉(zhuǎn)向？近期金屬價格暴跌，大宗商品價格的上漲趨勢會否改變？

李迅雷：大宗上品上漲的趨勢是存在的，我們不能被短期的市場表現(xiàn)所左右。在美國經(jīng)濟復蘇之前，美國的寬松政策輕易不會轉(zhuǎn)向，美元貶值趨勢不會結(jié)束，資產(chǎn)價格上漲將是一個大趨勢。

項廷鋒：美國經(jīng)濟近期雖然出現(xiàn)復蘇跡象，但這種復蘇在趨勢上存在不確定性，可能還需要量化寬松保駕護航，僅從美國國內(nèi)的實際經(jīng)濟運行態(tài)勢來看，至少短期內(nèi)量化寬松政策還不會轉(zhuǎn)向。

大宗商品價格，在美國量化寬松沒有轉(zhuǎn)向前，很難說其上漲趨勢就此逆轉(zhuǎn)了。我們比較傾向于大宗商品后期維持高位震蕩態(tài)勢，而一旦美國量化寬松政策轉(zhuǎn)向，大宗商品上漲的貨幣動因?qū)⒘⒓聪?，將不得不回歸經(jīng)濟需求這個最大的基本面，屆時可能會出現(xiàn)一定的回落，以尋求基本面的支撐。

梁永強：在美國經(jīng)濟復蘇跡象顯現(xiàn)之前，美國的貨幣刺激可能還會持續(xù)，但根據(jù)我們最近的調(diào)研，美國經(jīng)濟一些微觀方面在逐步向好，這一點可能在圣誕節(jié)后會逐步體現(xiàn)出來，因此未來繼續(xù)量化寬松的概率不是太大。未來隨著美國經(jīng)濟基本面的改善，明年開始，來自基本面的支持會增加，因此在大宗商品上會出現(xiàn)由于需求的不同改善所帶來的分化，相對于有色金屬，可能還會持續(xù)，農(nóng)產(chǎn)品的表現(xiàn)會更長期一些。

◎?qū)＜矣^點

目前有兩個核心因素是對大盤中長期保持樂觀態(tài)度的理由：一是成長驅(qū)動,我國即將迎來第十二個五年規(guī)劃,相關(guān)概念都存在投資機會；二是估值驅(qū)動,目前中國股票估值具吸引力,整體股票估值比較低,估值優(yōu)勢明顯。下一步的政策，大家預期會收緊，所以近期比較悲觀，過一段時間，如果大家發(fā)現(xiàn)政策沒有想象中的緊張，可能就會漲了。

——國泰君安證券公司首席經(jīng)濟學家李迅雷

市場回調(diào)更多地是在消化政策工具選擇的不確定性和治理通脹決策影響的不確定性，通過短期調(diào)整消化不利因素之后，市場上行的趨勢還不至于就此改變。未來影響股市的關(guān)鍵因素主要有三：一是通脹能否被有效控制，二是經(jīng)濟復蘇的大趨勢是否會被改變，三是總體流動性充足的情況。

——交銀施羅德基金公司投資總監(jiān) 項廷鋒

目前經(jīng)濟基本面正在從差的狀態(tài)慢慢向好的方向變化，整個社會也同樣面臨流動性充裕的大背景，中國基本面還是向好的方向走，所以不必過于悲觀。未來股市的走向還是需要看基本面的恢復情況，明年的信貸額度、CPI在后面幾個月的表現(xiàn)，都可能影響到未來市場的變化。

——華商盛世成長基金經(jīng)理梁永強

◎觀點PK

是否已進入加息周期？

李迅雷：央行連續(xù)上調(diào)存款準備金率對控制通脹無疑是有效的,如果真能達到目的的話,那加息意義就不是很大。

項廷鋒：目前中國經(jīng)濟的外部環(huán)境并未改善，而內(nèi)部處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之中，需要適度寬松的貨幣環(huán)境保駕護航，但短期“被通脹”卻是客觀存在的，貨幣政策由“適度寬松的回歸“穩(wěn)健”可能恰當一些。

梁永強：進入加息周期應(yīng)該說還為時有點早，調(diào)控貨幣流動性的手段也會多樣化，除了加息，像調(diào)整準備金率、控制信貸額度等等都會看到。

2011年宏觀經(jīng)濟會怎樣？

李迅雷：2011年中國經(jīng)濟仍會保持較快的增長速度，整體上應(yīng)該是溫和通脹加上10%左右的經(jīng)濟增長率，這種宏觀經(jīng)濟的狀況有利于資本市場。

項廷鋒：雖然2011年中國經(jīng)濟存在一定的不確定性，仍值得期待，在一人民幣升值的大背景下，資本市場的資金面總體還是寬松的，而中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、大力發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)也是比較確定的。

梁永強：經(jīng)濟基本面往逐步向好的方向走問題不大，通脹是短期面臨比較突出的問題，這一點對資本市場可能有些不利，但抑制通脹的手段可能使得地產(chǎn)市場面臨的壓力更大，存在流動性向股市轉(zhuǎn)移的可能，因此也不必過于悲觀。

新經(jīng)濟與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)機會何在？

李迅雷：經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變也是一個漸進過程，最主要拉動中國經(jīng)濟的還是城市化進程，在這種背景下，中國的重化工業(yè)怎么可能衰落呢？而新興產(chǎn)業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了泡沫，我們不應(yīng)該用顯微鏡來放大鋰電池、生物醫(yī)藥等在中國經(jīng)濟增加值中的比重。

項廷鋒：新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能積聚，可能是很漫長的，因此會階段性地顯得偏貴。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的中國制造，是中國工業(yè)化、中國經(jīng)濟的根基，也會孕育出一些不遜于新興產(chǎn)業(yè)的投資機會。

梁永強：未來可能會有大量的社會資源退出傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)而進入新興產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)化進程會大大加快，獲得收入乃至利潤的時間點也都會提前。

銀行地產(chǎn)還有沒有戲？

李迅雷：銀行股估值水平比較低，有上漲動力。房地產(chǎn)的剛性需求還存在，未來十年還是會繼續(xù)看好，但大幅度上漲的空間不大。

項廷鋒：銀行股明年、后年仍有較好的盈利增長，具有明顯的投資價值，但也有很多負面因素制約銀行股的表現(xiàn)。至于地產(chǎn)股，也是值得期待的。

梁永強：未來A股和H股的折價可能會長期保持下去。地產(chǎn)股的走弱一方面反映了地產(chǎn)政策調(diào)控，但本質(zhì)上是在反映中國未來經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的大趨勢，因此未來幾年預計地產(chǎn)板塊都是處于相對較弱的情況。

大宗商品上漲趨勢是否結(jié)束？

李迅雷：在美國經(jīng)濟復蘇之前，美國的寬松政策輕易不會轉(zhuǎn)向，美元貶值趨勢不會結(jié)束，資產(chǎn)價格上漲將是一個大趨勢。

項廷鋒：美國經(jīng)濟近期雖然出現(xiàn)復蘇跡象，但這種復蘇在趨勢上存在不確定性，可能還需要量化寬松保駕護航，大宗商品后期維持高位震蕩態(tài)勢。

梁永強：未來隨著美國經(jīng)濟基本面的改善，來自基本面的支持會增加，因此在大宗商品上會出現(xiàn)由于需求的不同改善所帶來的分化，相對于有色金屬，農(nóng)產(chǎn)品的表現(xiàn)會更長期一些。