2010年12月13日 01:15
來(lái)源：證券時(shí)報(bào)

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東證期貨研究所 楊衛(wèi)東

股指期貨的套利交易是促進(jìn)價(jià)格平衡的機(jī)制，在套利交易過(guò)程中產(chǎn)生的成本包括買賣標(biāo)的股票和買賣無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的兩組雙向交易成本，以及獲得期貨頭寸的成本。實(shí)際上，還有幾種策略同樣能夠達(dá)到平衡價(jià)格的效果，比如互換策略、交易便宜品種策略和國(guó)債替代策略。盡管所有投資者都可以參與套利，但這三種替代策略只是對(duì)一部分投資者適用。

互換策略

投資者如果擁有價(jià)格高估的股票多頭頭寸，那么可以賣出股票并買入價(jià)格相對(duì)較低的股指期貨，這是一種互換或者股票替換策略。由于只需要賣一次股票和買一次期貨，所以該過(guò)程產(chǎn)生的交易成本比套利要低，這里假設(shè)投資者無(wú)論如何會(huì)在交割日結(jié)清其股票多頭頭寸，或者愿意對(duì)期貨多頭頭寸展期直到他們想賣出股票組合。當(dāng)然，投資者必須為了某些原因而愿意投資于市場(chǎng)指數(shù)。只要賣出已有股票組合，買入股指期貨的交易成本超過(guò)期貨偏離無(wú)套利價(jià)格的程度，那么該策略就可以獲利。

交易便宜品種策略

投資者如果決定要建立股票指數(shù)的敞口頭寸，必須在使用股票還是期貨之間進(jìn)行選擇?？梢酝茢?，他們會(huì)選擇最便宜的品種，因而他們的交易對(duì)于市場(chǎng)的累積影響將會(huì)改變股票和期貨之間的相對(duì)價(jià)格，使之更符合無(wú)套利條件。類似地，那些準(zhǔn)備結(jié)束股票指數(shù)敞口頭寸的投資者也可以這樣做，可以在另一種資產(chǎn)期貨或者股票上建立相反頭寸，就和直接結(jié)清其初始頭寸一樣，依然可以推斷出他們會(huì)選擇對(duì)自己最有利的替代品種，這會(huì)使價(jià)格向無(wú)套利條件恢復(fù)。當(dāng)然，該過(guò)程還是要負(fù)擔(dān)交易成本，但這只涉及購(gòu)買或者賣出期貨或者標(biāo)的股票的成本。在這種策略下，期貨價(jià)格偏離無(wú)套利條件的程度，不應(yīng)該超過(guò)替代策略與原策略的交易成本之和。

國(guó)債替代策略

如果交易者希望持有國(guó)債多頭頭寸，那么可以通過(guò)直接購(gòu)買國(guó)債，或者通過(guò)買入指數(shù)股票籃子同時(shí)賣出對(duì)于的股指期貨，即合成國(guó)債來(lái)實(shí)現(xiàn)。如果無(wú)套利條件成立，那么該組合是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，組合收益率應(yīng)該等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。不過(guò)，如果股指期貨價(jià)格高估了，那么該策略的收益率將高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。除了交易者擁有初始資金，從而無(wú)須借錢來(lái)為套利融資外，該策略與套利非常類似。

綜合而言，筆者認(rèn)為無(wú)套利條件可以用這四個(gè)交易策略來(lái)檢驗(yàn)，即套利、互換、交易便宜品種策略和國(guó)債替代策略。假設(shè)不考慮交易成本時(shí)無(wú)套利條件是正確的，那么在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)中，交易成本就對(duì)無(wú)套利條件偏離程度設(shè)置了上下限。對(duì)無(wú)套利條件檢驗(yàn)最弱的是套利策略，而國(guó)債替代策略非常類似于套利策略，互換策略由于交易成本比較低，以此來(lái)檢驗(yàn)無(wú)套利條件要求較高，而交易便宜品種策略能夠給出最窄的套利區(qū)間，只用有足夠多的投資者投資于股票指數(shù)，其就可以有效地使價(jià)格恢復(fù)到滿足無(wú)套利條件。

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