中信證券諸健芳：通脹將在明年下半年回歸合理水平

2010年12月29日 16:47
來源：鳳凰網(wǎng)財經(jīng)

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鳳凰網(wǎng)財經(jīng)訊中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸健芳近日在上投摩根觀察家高校論壇上表示，通脹將在明年下半年回歸合理水平。以下是諸健芳演講實(shí)錄：

諸健芳：各位同學(xué)大家晚上好！很高興有這樣一個機(jī)會跟大家交流一下關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)2011年的情況。這里首先要感謝對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)，還有經(jīng)濟(jì)觀察報、上投摩根公司提供了這樣一個交流的機(jī)會。很榮幸半年時間內(nèi)，第二次在這里跟對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)的同學(xué)們交流。

中國經(jīng)濟(jì)是很復(fù)雜的，從資本市場角度來看，大家還是比較關(guān)注的，一方面是經(jīng)濟(jì)基本面走向?qū)κ袌鲇泻艽笥绊?，另外政策的變化跟市場?zhàn)略波動也有很強(qiáng)的聯(lián)系。從中信證券來說，我們也很重視這個。

首先第一點(diǎn)我談一下關(guān)于通脹問題，大家對于明年的通脹和目前的通脹比較擔(dān)憂，從短期來看，這是比較突出的。因?yàn)檫@部分有很大的分歧。我們的觀點(diǎn)是這樣的，今年通脹是逐步攀升的，大家覺得明年會比較嚴(yán)重，會是比較高的通脹走勢。我們認(rèn)為明年通脹在下半年會回到合理水平，大概回到3%附近。也就是說今年是往上走，明年會往下走。

我們判斷的依據(jù)是四個方面。第一個是經(jīng)濟(jì)增長跟通脹之間的關(guān)系來看，明年經(jīng)濟(jì)增長對價格上升并不構(gòu)成明顯的壓力。大家從上面的圖上可以看出，經(jīng)濟(jì)增長的走勢跟通脹實(shí)際有很密切的聯(lián)系，可以非常清楚看到這樣一種狀況。經(jīng)濟(jì)攀升到比較高的位置，隨后通脹會跟進(jìn)。反過來說，經(jīng)濟(jì)掉下來，隨后通脹也會跟進(jìn)。我們認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)增長實(shí)際沒有今年高，我們認(rèn)為今年有10.2%的增長。明年增長可能只有9.5%，經(jīng)濟(jì)會有所放緩，總需求的增長是放緩的，這對通脹來看，并不構(gòu)成很強(qiáng)的沖擊。

另外大家所擔(dān)心的就是勞動力短缺、用工成本提升，這也跟經(jīng)濟(jì)有很大關(guān)系。從2000年之后，勞動力的供求比平衡，到現(xiàn)在勞動力用工偏緊，勞動力偏緊的狀態(tài)也是經(jīng)濟(jì)增長才會出現(xiàn)的狀況。從經(jīng)濟(jì)增長基本面來看，通脹不會加強(qiáng)。

另外從預(yù)期來看，我們認(rèn)為目前這輪通脹變化的過程中，跟預(yù)期有很大關(guān)系。供需格局變化，跟目前價格大幅度的變化，尤其是農(nóng)產(chǎn)品當(dāng)中，這兩者之間是嚴(yán)重不對稱的，除了基本面之外，價格上升比基本面變化要大，這里就是預(yù)期的影響。為什么有很強(qiáng)的通脹預(yù)期？主要是兩個，一個是流動性非常寬松，另外就是短期供給帶來的影響，這為一些投機(jī)炒作提供了一個條件，提供了一個環(huán)境。這個因素從明年來看，我們認(rèn)為預(yù)期方面會得到一定的改善，因?yàn)樨泿艔膶捤勺兂墒站o的狀態(tài)，流動性會逐步趨于緊縮的狀態(tài)。另外國務(wù)院16條里邊，很大一部分對預(yù)期有影響，一方面是供給方面，實(shí)際有三個部分，第一部分增加供給，剛剛開的農(nóng)村經(jīng)濟(jì)工作會，反映出明年在供給方面，在增加農(nóng)產(chǎn)品供給方面一定要給予政策。第二方面，在流通方面減少收費(fèi)的環(huán)節(jié)。第三部分就是打擊囤積的行為，這對未來預(yù)期的改善實(shí)際都會有幫助。加上基本面，明年經(jīng)濟(jì)沒有今年這么強(qiáng)勁，沒有像今年增長這么高，所以不會是沿著目前通脹預(yù)期一直加強(qiáng)的。從這個圖上大家可以看出價格預(yù)期、指數(shù)變化、M2的變化，還是有比較多的關(guān)系的。

第三個因素就是食品價格的變化。從我們數(shù)據(jù)分析研究來看，它實(shí)際還是有一個周期性波動、周期性變化，大體36個月，上升8個月，下降8個月。明年進(jìn)入下行的8個月。另外一點(diǎn)比較值得關(guān)注的，現(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品價格、食品價格已經(jīng)到了上升周期的后期，這里我們可以從豬肉價格、蔬菜價格中可以看出，豬肉價格到元宵節(jié)的時候，后面可能會進(jìn)入價格回穩(wěn)的時期。目前蔬菜價格也達(dá)到90年代末以來的一個高點(diǎn)，接下來一個階段可能是價格逐步回落的過程。觀察未來農(nóng)產(chǎn)品的價格，有一點(diǎn)大家可以關(guān)注一下，我們把它概括成部分農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)已經(jīng)帶有制造業(yè)的特點(diǎn)，就是工廠化生產(chǎn)的特點(diǎn)，已經(jīng)開始脫離自然界對它的制約。這里比較典型像養(yǎng)豬，從種豬開始，到中間各個環(huán)節(jié)上，實(shí)際已經(jīng)是工廠化的了。另外從我們調(diào)查發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)豬過去是散養(yǎng)，家家戶戶都養(yǎng)豬，現(xiàn)在規(guī)?；B(yǎng)豬大概占50%、60%，這對抵抗疾病，維持母豬的存欄、生豬供應(yīng)方面，跟過去散戶行為有很大不一樣，這對改善供應(yīng)有很大的幫助。這個我們從調(diào)研當(dāng)中可以證實(shí)這方面。另外蔬菜大棚生產(chǎn)，完全是反季的狀態(tài)，不依賴自然條件，到現(xiàn)在為止，這種狀況已經(jīng)有很大的改變，也是帶有工廠化生產(chǎn)的特點(diǎn)。主要是看未來自己條件是不是對他有很大的影響，另外就是政府政策的激勵，這個對價格走勢會有影響。

第四個因素就是外部的因素，我們認(rèn)為輸入性通脹還會對國內(nèi)通脹產(chǎn)生影響，但是這一部分我們認(rèn)為不會有很大的影響。這里主要是這樣的情況，國際大宗商品價格變化主要取決于兩個方面的影響，一個是全球經(jīng)濟(jì)增長，也就是基本面，基本需求對資源類產(chǎn)品的強(qiáng)勁程度，需求的強(qiáng)勁程度。第二個方面就是美元指數(shù)的影響，因?yàn)楹芏鄡r格都是由美元掉價，美元走向?qū)λ绊懞艽?。從這兩個因素來看，我們判斷明年全球經(jīng)濟(jì)可能會比今年增長略低，當(dāng)然我不是這方面的專家，我只是談一下我們的判斷，全球經(jīng)濟(jì)增長可能比今年低一點(diǎn)，明年的增長是有實(shí)質(zhì)性的增長，這個要達(dá)到比較高的增長。我們判斷美元也不會有大幅貶值的狀況?？傮w來看，美國經(jīng)濟(jì)比歐洲、比日本要更好，更有韌性、更有彈性，如果說超預(yù)期，那美國的可能性要比其他經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)超預(yù)期的情況概率高一點(diǎn)。我們從這四個方面來看，現(xiàn)在看預(yù)期明年可能會掉頭向下。

第二個方面談一下明年經(jīng)濟(jì)增長的情況，明年可能是9.5%的增長，前面兩個季度可能會低一點(diǎn)，尤其第一季度只有8%多，不到9%。另外我們安排的政策從目前來看，明年上半年政策會是緊的安排，為了控制通脹，這個對經(jīng)濟(jì)增長會有一定壓制，我們認(rèn)為這種影響可能會在一季度、二季度體現(xiàn)比較明顯。明年下半年增長會比上半年高一些，通脹在一季度會比較高，可能會是4.5%的4.6%的季度價格上升，然后回落下來。下半年政策會有所放松，會微調(diào)一下，對下半年經(jīng)濟(jì)上升起到一定的作用。外貿(mào)出口部分，我們認(rèn)為明年會是負(fù)貢獻(xiàn)，今年略微有一點(diǎn)正貢獻(xiàn)，明年變成負(fù)的。剩下主體部分是內(nèi)需的拉動，這里消費(fèi)從貢獻(xiàn)的角度會略微增加一些，投資大體變化不大，最后出來的數(shù)字是9%多。

從拉動因素來看，投資會保持略微回落的狀態(tài)，今年是24%，明年我們判斷是23%。政府會控制未來的通脹，政策會有緊的安排，尤其是貨幣政策。明年投資實(shí)際也不會太差，不會有大幅下滑的可能性。從資金方面來說，還是能夠獲得一定的支撐，尤其是信貸，現(xiàn)在確定是7.5萬億。這點(diǎn)從結(jié)構(gòu)來看，居民購房貸款占的比重是比較大的，大概占25%，這個從房地產(chǎn)調(diào)控政策走向來看，這種杠桿明年會有降低。因?yàn)楝F(xiàn)在規(guī)定一套、二套首付比例有很大調(diào)整，提出7千億的規(guī)模用于非居民部分。另外FDI規(guī)模僅恢復(fù)至2008年的水平。另外從企業(yè)自籌來看，企業(yè)ROA達(dá)到7.9%，從企業(yè)投資積極性來看，實(shí)際還是保持比較高的積極性的狀態(tài)。

明年投資的變化大體會是兩增兩減，有四個部分，基礎(chǔ)設(shè)施、制造業(yè)、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)加上服務(wù)業(yè)，大概是一半對一半，基礎(chǔ)設(shè)施加上房地產(chǎn)，制造業(yè)加農(nóng)業(yè)加服務(wù)業(yè)。我們預(yù)計未來五年會有一輪基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)的高潮，到下一個五年規(guī)劃的時候，基本重大項(xiàng)目沒有了，比如高鐵，投資量90%多一點(diǎn)，可能要在未來三四年當(dāng)中完成，從公里數(shù)，投資量比較大。另外一類就是服務(wù)行業(yè)、農(nóng)業(yè)加農(nóng)業(yè)明年以農(nóng)村水利為重點(diǎn)，會有比較大的投入。另外服務(wù)行業(yè)，政府也在加強(qiáng)，尤其生態(tài)服務(wù)行業(yè)，這部分政策的支持，明年會加強(qiáng)。降低的部分是房地產(chǎn)，主要是商品房，保障房明年還會有比較大的運(yùn)作，一千萬套，從政策方面引導(dǎo)進(jìn)行更多的投入。但是商品房這部分，宏觀調(diào)控，今年到明年房地產(chǎn)增長還是很高的，全年大概在30%以上。另外制造業(yè)可能是一個分化的過程，像兩高一資的會繼續(xù)承壓。

消費(fèi)大概是持平狀態(tài)，可能略低一點(diǎn)，總體來看相對平穩(wěn)。從零售來看，今年大概18.4%，有一部分放緩，像汽車、家電，北京市今天出臺了限行措施。我們預(yù)計汽車銷售增長會有所降低。家電也是這樣，商品房的拉動跟保障房對家電的拉動實(shí)際效應(yīng)并不一樣，保障相對弱一些，所以這個會有變化。消費(fèi)里邊我們認(rèn)為走強(qiáng)的是服務(wù)類消費(fèi)，目前能夠觀察到的比較顯著的就是兩部分，一部分是旅游方面，因?yàn)?008年危機(jī)以來，中國有一輪新的大力度的基礎(chǔ)設(shè)施方面的投入，基礎(chǔ)設(shè)施改善帶來了很多變化，電影業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施有所投入，還有養(yǎng)老、醫(yī)療方面也會有比較明顯的增長。服務(wù)類的消費(fèi)這部分會有提升。

出口這部分從變化來看，今年出口增長大概是30%，明年可能會回到15%、16%。從政策調(diào)整來說，這方面也會做出一些安排，我們也強(qiáng)烈希望這樣的變化。過去一二十年，是出口至上、順差至上的狀態(tài)，政府非常重視經(jīng)濟(jì)增長，未來我們強(qiáng)烈建議要有重大變化，不要這樣做，因?yàn)楦咚俪隹谠鲩L實(shí)際留給我們自己很多方面，像資源的枯竭，還有環(huán)境的嚴(yán)重污染，包括低端勞動力嚴(yán)重的消耗，存在的壓力非常大，這從整個貿(mào)易條件狀況來看，國民福利增進(jìn)來看，對我們并不利。另外你買了美國收益率比較低的債，我們出口的時候已經(jīng)付出了代價，保值增值的外匯儲備我們又沒有得到好處，甚至相對來說處于高風(fēng)險的狀態(tài)，被美國綁架的狀態(tài)，實(shí)際這種狀況要改變。而且從“十二五”規(guī)劃，包括經(jīng)濟(jì)工作會議的文件里邊，已經(jīng)提到要轉(zhuǎn)變，我們要更多關(guān)注進(jìn)口，調(diào)整國民經(jīng)濟(jì)。從極端一點(diǎn)來說，最好的狀態(tài)對我們來說，可能未來出口是為了我們進(jìn)口，做這樣的轉(zhuǎn)變更好。以后進(jìn)口的時候，一個是增進(jìn)我們國民福利，另外調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，如果沒有出口，進(jìn)口也會受限制。為了更好的進(jìn)口，要保持一定程度的出口，用我們比較有優(yōu)勢的強(qiáng)項(xiàng)，保持一定出口的增長，然后保進(jìn)口方面的增長。這是短期經(jīng)濟(jì)方面，我們認(rèn)為明年增長不會很差，但比今年有所降低。

從政策來看，我們看到8+4目標(biāo)組合。這個組合背后，我們認(rèn)為政府對明年經(jīng)濟(jì)增長還是非常關(guān)注的，明年是政治性很強(qiáng)的年份，黨的90年大情，十八大，還有“十二五”的開局年，這種政治因素下，也不允許經(jīng)濟(jì)有很大的波動，這種狀況是不希望出現(xiàn)的。通脹如果壓到3%，那意味著政策力度會比較大，那對經(jīng)濟(jì)會有所傷害，所以通脹就往上調(diào)一點(diǎn)，為經(jīng)濟(jì)增長騰出空間。

“積極穩(wěn)健、審慎靈活”，從這八個字可以解讀出什么呢？目前政策安排存在著擇機(jī)調(diào)整或者動態(tài)微調(diào)的可能，如果通脹到明年被緩解下來，我們認(rèn)為政策還會有一些微調(diào)，從反通脹的政策調(diào)整到有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策調(diào)整。這都是對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯影響的地方。

我們認(rèn)為未來通脹至少4%以上，那就必須加息。從預(yù)期來說，我們不排除年底之前或者年初的時候會有加息的可能。另外明年會有結(jié)構(gòu)性的政策。

幾點(diǎn)結(jié)論。通脹明年下半年會回落下來，全年3.8%，控制在4%以內(nèi)。未來控制通脹對經(jīng)濟(jì)增長會有部分壓力，緊縮性政策有可能在明年做出調(diào)整，經(jīng)濟(jì)隨后回聲。從宏觀看，結(jié)構(gòu)性政策產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性機(jī)會，從資本市場來看，會有這樣的狀況。我介紹的觀點(diǎn)就是這些，謝謝大家。