2011年02月10日 11:11
來源：中國證券網(wǎng)

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興業(yè)證券：鹽湖鉀肥長期增長前景可期

1 月29 日，鹽湖鉀肥和鹽湖集團(tuán)(000578)發(fā)布公告，就吸收合并相關(guān)事宜做出安排。至此，鹽湖鉀肥吸收合并鹽湖集團(tuán)的工作正式展開。

點(diǎn)評：

——吸收合并正式實(shí)施。本次鹽湖鉀肥吸收合并鹽湖集團(tuán)的換股比例為每2.90 股鹽湖集團(tuán)股份換1股鹽湖鉀肥股份，吸收合并完成后，鹽湖鉀肥總股本將由7.68 億股增加至15.91 億股。

吸收合并方案同時(shí)向兩家公司的異議股東提供了異議股東收購請求權(quán)(鹽湖鉀肥)或現(xiàn)金選擇權(quán)(鹽湖集團(tuán))，實(shí)施價(jià)格分別為51.46、25.26 元/股。按照2011 年1 月28 日的收盤價(jià)計(jì)算，鹽湖鉀肥)鹽湖集團(tuán)股價(jià)相比上述價(jià)格分別高8.7%和低4.0%；雖然鹽湖集團(tuán)股價(jià)表面上低于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格，但是考慮到根據(jù)鹽湖集團(tuán)股權(quán)分置改方案，本次現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施后，青海國投、中化股份、興云信將向鹽湖集團(tuán)無限售條件的流通股東實(shí)施追加送股1788.6577 萬股，而流通股東中，華美豐收、禾之禾、王一虹、興云投資承諾放棄追送對價(jià)，由此測算，符合送股條件的流通股每股將獲得0.2072 股追送股份，因此若追加送股后鹽湖集團(tuán)股價(jià)維持1 月28 日收盤價(jià)水平，則相對應(yīng)的鹽湖集團(tuán)流通股價(jià)值也將高于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格。

從1 月31 日起至2 月18 日，鹽湖鉀肥和鹽湖集團(tuán)將進(jìn)行異議股東收購請求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)的登記；隨后將進(jìn)入股東收購請求權(quán)和現(xiàn)金選擇權(quán)的實(shí)施、換股股權(quán)登記和實(shí)施、新增股份上市等程序。

——長期增長前景可期。吸收合并完成之后，鹽湖鉀肥將獲得鹽湖集團(tuán)擁有的折合為5413.86 萬噸的采礦權(quán)證剩余可采氯化鉀儲量(鹽湖鉀肥現(xiàn)有采礦權(quán)證剩余可采氯化鉀儲量折合為335.67 萬噸)，而鹽湖集團(tuán)擁有約1.34 億噸的氯化鉀工業(yè)儲量、察爾汗鹽湖5.4 億噸氯化鉀資源量的大多數(shù)份額，也將為吸收合并后的鹽湖鉀肥所承繼。由此，鹽湖鉀肥的資源儲量將得到大幅提升，公司的長遠(yuǎn)發(fā)展將獲得充分保障。公司還將獲得鹽湖集團(tuán)自主開發(fā)的“反浮選——冷結(jié)晶”等多項(xiàng)專利技術(shù)，從而顯著降低生產(chǎn)成本，提升生產(chǎn)效率和產(chǎn)品品位。

與此同時(shí)，在吸收合并完成之后，鹽湖集團(tuán)擁有的資源儲量將進(jìn)入鹽湖鉀肥，由此鹽湖鉀肥控股子公司將無需向鹽湖集團(tuán)繳納礦產(chǎn)使用費(fèi)，從而大幅降低鉀肥單位生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品毛利率。

此外，鹽湖鉀肥和鹽湖集團(tuán)合并帶來的應(yīng)交稅金的減少和消除重復(fù)納稅將使得新公司每年節(jié)約稅金5000 萬元以上，而雙方在水電、編織袋和藥劑供應(yīng)、工程和運(yùn)輸勞務(wù)、技術(shù)專利許可、土地和房屋租賃、老鹵排放等方面存在的關(guān)聯(lián)交易也將實(shí)現(xiàn)體內(nèi)循環(huán)。

進(jìn)一步地，從長遠(yuǎn)發(fā)展的角度看，吸收合并完成之后，百萬噸固礦液化生產(chǎn)氯化鉀新項(xiàng)目(即將實(shí)施)、鹽湖資源綜合利用項(xiàng)目(一、二、三期，開發(fā)鎂、鋰等資源，并生產(chǎn)PVC、尿素等副產(chǎn)品)也將穩(wěn)步推進(jìn)，公司將走上更為長遠(yuǎn)健康發(fā)展的道路。

——維持“推薦”評級。鉀肥行業(yè)2011年前景良好，鹽湖鉀肥作為資源優(yōu)勢突出的行業(yè)龍頭增長態(tài)勢明朗，新建的100 萬噸/年固液轉(zhuǎn)化氯化鉀項(xiàng)目建成后，將顯著強(qiáng)化公司競爭力，增厚公司業(yè)績；伴隨吸收合并方案的實(shí)施，公司資源儲量增加，關(guān)聯(lián)交易減少，協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)，公司有望通過鹽湖資源的綜合開發(fā)利用，走上更為長遠(yuǎn)健康發(fā)展的道路。

我們維持鹽湖鉀肥2010-2012 年EPS 分別為1.67、2047、3.16 元的預(yù)測(11、12 年的預(yù)測按照吸收合并已經(jīng)實(shí)施進(jìn)行)。我們的預(yù)測暫未考慮鹽湖資源綜合利用帶來的利潤貢獻(xiàn)，因此公司業(yè)績存在超預(yù)期可能。公司短、長期增長前景明確，吸收合并利在長遠(yuǎn)，我們維持鹽推薦”的投資評級。(興業(yè)證券研發(fā)中心)

華泰聯(lián)合：雛鷹農(nóng)牧——雛鷹模式的擴(kuò)張才剛剛開始

看好邏輯：我們之所以看好整個(gè)豬養(yǎng)殖行業(yè)在于豬產(chǎn)業(yè)是最有可能在未來十年集中化趨勢最為顯著的一個(gè)子行業(yè);而雛鷹農(nóng)牧由于其輕資產(chǎn)擴(kuò)張和上市公司地位，資本的獲取和擴(kuò)張的速度將遠(yuǎn)快于其他企業(yè)。

未來十年是豬養(yǎng)殖行業(yè)集中的十年：我們從整個(gè)畜禽養(yǎng)殖行業(yè)來看，豬產(chǎn)業(yè)都所有子行業(yè)最為分散的，雞、鴨產(chǎn)業(yè)中的領(lǐng)先者都已經(jīng)達(dá)到5-10%的市場份額;唯有豬行業(yè)，最大的溫氏，僅占行業(yè)年出欄量不到1%。而作為行業(yè)比較領(lǐng)先的雛鷹農(nóng)牧，2010年銷量也僅占行業(yè)的0.1%。公司所在地河南的1.2%。所以，我們認(rèn)為，未來十年是整個(gè)養(yǎng)豬行業(yè)快速集中的十年，猶如過去十年在飼料和其他養(yǎng)殖行業(yè)所發(fā)生的一樣，這不僅是國家從供給穩(wěn)定和集中監(jiān)控的需要，也是養(yǎng)殖企業(yè)發(fā)展的需要。

輕資產(chǎn)保證快速擴(kuò)張：雛鷹率先上市將使其脫穎而出。我們理解的“雛鷹模式”，簡單講就是有保底有產(chǎn)權(quán)的“公司+農(nóng)戶”模式”我們認(rèn)為其最大的優(yōu)勢在于擴(kuò)張的輕資產(chǎn)。以公司IPO的投資項(xiàng)目為例，頭均投入僅700元。同時(shí)，我們認(rèn)為其上市將使這類養(yǎng)殖企業(yè)獲得大發(fā)展，圣農(nóng)在上市后第一年所增加的產(chǎn)能等于其之前20年所積累的產(chǎn)能，同樣的事情也會發(fā)生在雛鷹身上，只不過由于市場占比更低，雛鷹的持續(xù)增長時(shí)間會更久。

2011年仍是豬價(jià)上升周期：從豬價(jià)波動(dòng)的周期看，2011年仍是豬價(jià)的上漲周期，豬價(jià)于2010年6月觸底上漲以來，僅僅過了6個(gè)月，通常的3年上漲周期才剛剛開始，而目前的13.7元的毛豬價(jià)格同比2010年11.8元的均價(jià)上漲在15%左右。

未來將保持高速增長，12個(gè)月合理價(jià)值在83.65元：我們認(rèn)為雛鷹未來幾年的量將會快速增長，預(yù)計(jì)公司2010-2014年的出欄量分別為67、106、157、228和325萬頭，年均增速均達(dá)到46%?；诖说?0-12年公司的EPS分別為0.92元、1258元和2.39元，基于目前時(shí)點(diǎn)僅僅是公司高速增長的開始，能給予公司較高估值，我們認(rèn)為公司12個(gè)月的合理價(jià)值在2012年35倍PE水平，即83.65元：給予公買入”評級。(華泰聯(lián)合證券研究所)

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