2011年02月19日 03:25
來源：證券時(shí)報(bào) 作者：陸 磊

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隨著2011年1月14日存款準(zhǔn)備金率上調(diào)至19%和2月8日一年期存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)至3%和6.06%，標(biāo)志著貨幣政策仍然延續(xù)2010年10月以來的雙緊基調(diào)——緊的數(shù)量政策和緊的價(jià)格政策并用，由此可以確認(rèn)中國已經(jīng)明確進(jìn)入一輪加息周期。

隨之而來值得思考的問題是，本輪加息周期何時(shí)結(jié)束？經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)怎樣的態(tài)勢？結(jié)合剛剛公布的通貨膨脹和貨幣信貸各項(xiàng)指標(biāo)以及對主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀政策預(yù)期，有理由認(rèn)為，中國的加息周期可望于2011年6月終結(jié)，而經(jīng)濟(jì)增長在結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力下將仍現(xiàn)政策拉動的主基調(diào)。

但是，這一次的故事有所不同，投資主要不是為了保增長，而是為了調(diào)結(jié)構(gòu)。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長將呈現(xiàn)典型的軟著陸特征，即2011年第一季度將成為經(jīng)濟(jì)同比增長的低谷，隨后將進(jìn)入緩慢上行的通道。

緊縮政策

以調(diào)控通脹和資產(chǎn)價(jià)格

根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議表述，2011年的宏觀政策將進(jìn)入“積極穩(wěn)健、審慎靈活”的操作期，這意味著對2009年以來的單純放松的財(cái)政與貨幣政策完成了釜底抽薪式調(diào)整，即撤除了推動2009～2010年經(jīng)濟(jì)增長的主動力——高速信貸投放。雖然我們看到了2010年人民幣信貸增量為7.95萬億元，似乎比2009年的9.6萬億元下降了近1.6萬億元下但由于2010年銀行體系對票據(jù)融資的極度壓縮，導(dǎo)致實(shí)際一般貸款增加額仍然達(dá)到了8.83萬億元，只比2009年少了3000億元。當(dāng)然，這還是在自去年10月起嚴(yán)格的信貸控制和加息所造成的信貸壓縮背景下所形成的結(jié)果。事實(shí)上，自2009年天量信貸出現(xiàn)后，必然存在兩個(gè)可以預(yù)期的結(jié)果：一是政策退出是遲早之事；二是2009年信貸投放越多，則2010年貨幣政策收緊的時(shí)點(diǎn)到來越早，原因在于外生拉動的經(jīng)濟(jì)增長必然導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格膨脹。

第一，資產(chǎn)價(jià)格是對投資拉動經(jīng)濟(jì)增長模式的必然反饋。資產(chǎn)價(jià)格的確反映了公眾的通脹預(yù)期，但更強(qiáng)的推動力來自中國經(jīng)濟(jì)自2009年起進(jìn)入的一輪融資循環(huán)。第一步，大項(xiàng)目投資拉動需要中長期資金支持，融資來源成為關(guān)鍵問題；第二步，在分稅制體系無法觸動，市政債券難見放行的背景下，地方政府投資資金來源被客觀上壓縮到一個(gè)極度狹窄的領(lǐng)域——土地出讓金收入；第三步，對土地財(cái)政的依賴決定了資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期，并因此形成了在短期內(nèi)可持續(xù)的杠桿來源。于是在2009～2010年，與其說信貸導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期，不如說土地財(cái)政形成層出不窮的“地王”，并由此形成項(xiàng)目投資中的自有資金撬動銀行貸款，再由地王不斷抬高資產(chǎn)價(jià)格“鐵底”。一個(gè)實(shí)證依據(jù)是，2010年土地出讓金收入為2.7萬億元，比2009年的1.95萬億元激增70%，而值得比對的是2010年全部中長期貸款為4.2萬億元，土地出讓金占中長期貸款比重為1：1.56。

第二，投資需求、土地財(cái)政依賴和信貸投放所形成的資產(chǎn)價(jià)格上漲，最終形成了一輪通貨膨脹。2011年1月CPI漲幅為4.9%，其中與地和房相關(guān)的食品和居住價(jià)格上漲10.3%和6.8%，仍然構(gòu)成了通脹的主要動力。盡管在理論上對于結(jié)構(gòu)性通脹仍然存在認(rèn)識分歧，但通脹的主成分是“土地上缺乏足夠彈性的產(chǎn)出”是確定無疑的。

第三，面對投資、土地、信貸、資產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹所形成的鏈?zhǔn)叫?yīng)，本次調(diào)控實(shí)際上從利率入手是具有一定的針對性的，盡管這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上治本。一方面，在理論上投資是對利率的反饋，即經(jīng)典意義上的投資決策依賴于對實(shí)際利率的判斷，在理論上通脹背景下名義利率不上調(diào)則實(shí)際利率持續(xù)收縮，并進(jìn)而導(dǎo)致貨幣活化和投資加速趨勢。其中的機(jī)理很簡單：資金便宜促進(jìn)了信貸申請，而存款無利可圖則加速了居民儲備活期儲蓄和現(xiàn)金以完成凱恩斯意義上的投機(jī)性貨幣需求。2011年1月的數(shù)據(jù)亦充分反映了上述結(jié)論。1月份的流通中現(xiàn)金增量達(dá)1.35萬億元，同比增長42.5%，成為M1和M2增幅迅速回落背景下一個(gè)奇特的高速增長數(shù)據(jù)。

由此可見，緊縮貨幣是對當(dāng)前局勢的最佳反饋。

預(yù)計(jì)本輪加息周期

至2011年6月終結(jié)

但是，緊縮貨幣并不意味著必然加息，畢竟我們還擁有存款準(zhǔn)備金率、直接的信貸規(guī)?？刂频葦?shù)量型工具。加息原因以及加息周期長度，可以從以下三方面給出解釋。

一是近期局勢表明，銀行體系流動性的極端緊張致使數(shù)量型在一季度持續(xù)動用的空間日益收縮。一方面，隨著信貸總規(guī)模上升，每提高0.5個(gè)百分點(diǎn)所造成的強(qiáng)制性繳存存款準(zhǔn)備金的額度上升；另一方面，銀行間市場利率過快上漲，意味著銀行體系流動性捉襟見肘，主要銀行均面臨貸款的中長期性質(zhì)所形成的資金運(yùn)用僵化，而儲蓄存款活期化所潛伏的償付壓力間的對立，這顯然對高度依賴流動性的銀行體系已經(jīng)形成致命壓力。在此需要說明，盡管信用風(fēng)險(xiǎn)往往被認(rèn)為是銀行體系最核心的風(fēng)險(xiǎn)，但流動性不足卻一般是各種風(fēng)險(xiǎn)最終醞釀成體系性崩潰的最終表征。

二是加息是對美國貨幣政策和匯率壓力的必然反饋。一方面，美國自2010年10月起既定性地采取第二輪量化寬松貨幣政策(QEII)，并進(jìn)而塑造了一輪全球性大宗商品價(jià)格上漲和新興市場預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的通貨膨脹。在中國，國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲與中國的食品生產(chǎn)價(jià)格周期恰好重疊，導(dǎo)致隨后的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格投機(jī)與一輪CPI高漲。另一方面，人民幣匯率升值壓力始終沒有解除，考慮到利率平價(jià)，加息將在實(shí)際上造成人民幣名義匯率上升。

三是所有的指標(biāo)均指向2011年6月份，這意味著加息周期可望到該時(shí)點(diǎn)走向終結(jié)。一方面，根據(jù)美聯(lián)儲副主席Janet Yellen于1月8日在丹佛舉行的社會科學(xué)界聯(lián)合會上所作的題為《美聯(lián)儲資產(chǎn)買入計(jì)劃》的演講，美聯(lián)儲判斷到2012年底前，美國失業(yè)率將在8%左右震蕩，而美聯(lián)儲的6000億美元資產(chǎn)購買計(jì)劃完成后，至少在2012年底前不會出現(xiàn)減持，低利率政策亦將維持；但同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)弱勢復(fù)蘇和逐步上行的通貨膨脹，美聯(lián)儲在QEII于6月到期后很難實(shí)行新一輪長期債券購買。這意味著隨著美聯(lián)儲發(fā)鈔計(jì)劃終結(jié)，中國亦將面臨輸入型通貨膨脹的走弱。另一方面，中國的食品價(jià)格上漲周期將于2011年6月走完完整的18個(gè)月，進(jìn)入蛛網(wǎng)模型的價(jià)格下降期，食品價(jià)格因素亦將弱化。

于是，中國的存貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)或許在6月以前完成，此間根據(jù)通貨膨脹和信貸局勢再實(shí)施一次加息是完全可能的。

政策拉動型增長

在“結(jié)構(gòu)調(diào)整”下延續(xù)

加息的確造成了固定資產(chǎn)投資成本上升，但這并不意味著中國的政策拉動型經(jīng)濟(jì)增長模式的終結(jié)。其原因在于，加息并未在根本上解決以下三個(gè)問題：

第一，政府投資的利率非敏感性和銀行對主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的偏好。利率波動的確引致了投資成本的易變性，但作為具有隱性財(cái)政擔(dān)保的政府投資項(xiàng)目，卻一般不會真正衡量項(xiàng)目回報(bào)率與融資成本間的確切關(guān)聯(lián)度，更多著眼于資產(chǎn)變現(xiàn)(如出售土地使用權(quán))后的償還能力。與此同時(shí)，銀行對各級政府項(xiàng)目一般賦予更低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(即利率下浮10%)，亦反映了其風(fēng)險(xiǎn)偏好。這說明加息或許只能擠出更多的民間投資——這是相對堅(jiān)持不做虧本生意，并因而對利率較為敏感的一個(gè)群體。

第二，當(dāng)前的宏觀政策目標(biāo)雖然以控通脹為主要依據(jù)，但結(jié)構(gòu)調(diào)整是必須漸進(jìn)式推進(jìn)的重要內(nèi)容。其中包括進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)東中西部地區(qū)的均衡發(fā)展，中低收入階層的保障性住房供給，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)建設(shè)等。而這些工作的主要壓力仍然會落實(shí)在地方政府肩上，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中亦必然延續(xù)以政策拉動投資，以投資完成結(jié)構(gòu)調(diào)整的發(fā)展脈絡(luò)。

第三，考慮到中國對外經(jīng)濟(jì)部門中呈現(xiàn)的貨幣升值與順差持續(xù)收縮態(tài)勢，在中期中國仍將面臨經(jīng)濟(jì)引擎切換問題。一個(gè)固然正確的認(rèn)識是，消費(fèi)將成為經(jīng)濟(jì)增長的主要推動力，但收入分配體制改革或許非朝夕間事，且其中的根本問題是如何提高中低收入階層的平均收入水平并形成切實(shí)的消費(fèi)能力，考慮到城鄉(xiāng)居民收入比仍然呈現(xiàn)3.23:1的過高狀態(tài)，城鎮(zhèn)化將是近中期都必須推行的政策重點(diǎn)。顯然，這仍將意味著較高的建設(shè)性投資需求。

可見，加息或許僅僅塑造了短期經(jīng)濟(jì)波動，而從增長引擎看，投資增長率或許不會出現(xiàn)急劇回落，但投資結(jié)果卻可望因此實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，即引導(dǎo)社會資金進(jìn)入實(shí)質(zhì)性推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整的領(lǐng)域與部門。當(dāng)然，結(jié)構(gòu)調(diào)整僅靠加息是不夠的。(作者系華泰聯(lián)合證券學(xué)術(shù)顧問、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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