2011年03月03日 14:44
來源：申銀萬國(guó)研究所 作者：周海晨;周小波

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高棉價(jià)提升木竹漿粕的盈利能力。溶解木漿粕，竹漿粕和棉漿粕均為粘膠纖維的上游原料。溶解木漿粕和竹漿粕的價(jià)格是跟隨棉漿粕價(jià)格同向波動(dòng)的，由于木片竹片的價(jià)格和棉花價(jià)格相關(guān)性較弱，所以棉價(jià)在高位運(yùn)行的時(shí)期，溶解木漿粕和竹漿粕和其原材料的價(jià)差會(huì)擴(kuò)大，從而提升其盈利能力。

棉漿粕的上游原材料供應(yīng)是其發(fā)展的瓶頸。棉漿粕的原材料單耗為1.4噸棉短絨生產(chǎn)1噸棉漿粕。而棉短絨的產(chǎn)量和棉花產(chǎn)量相關(guān)，100噸棉花約可以產(chǎn)出18噸的棉短絨。所以棉漿粕的產(chǎn)能利用率是受每年棉花產(chǎn)量所制約的。

以2010年為例進(jìn)行計(jì)算，2010年中國(guó)的棉產(chǎn)量為597萬噸，僅對(duì)應(yīng)77萬噸棉漿粕的原材料供應(yīng)能力。而對(duì)于行業(yè)整體200萬噸的產(chǎn)能來說，產(chǎn)能利用率是非常低的。

下游能夠消化適度的木竹漿粕產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)。我們認(rèn)為2011年粘膠纖維的實(shí)際產(chǎn)量可能達(dá)到225萬噸，對(duì)應(yīng)漿粕的需求量為234萬噸?？鄢覈?guó)自產(chǎn)棉短絨能夠供應(yīng)的棉漿粕產(chǎn)量94萬噸；竹漿粕由于技術(shù)原因，擴(kuò)產(chǎn)能力有限，按2011年產(chǎn)能利用率100%進(jìn)行計(jì)算，能夠提供竹漿粕15萬噸。其余的125萬噸漿粕缺口將由進(jìn)口溶解漿和國(guó)產(chǎn)溶解漿來滿足。

高棉價(jià)開啟木漿竹漿的高毛利時(shí)代。隨著棉價(jià)上漲帶動(dòng)棉漿粕的上漲，木漿粕-木片；竹漿粕-竹片的價(jià)差明顯放大(這點(diǎn)與整體利潤(rùn)穩(wěn)定的棉漿粕產(chǎn)業(yè)鏈不同)。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)溶解漿隨棉價(jià)上漲利潤(rùn)波動(dòng)的彈性大，竹漿粕的安全邊際高。

公司推薦：竹漿-吉林化纖；木漿-岳陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)，主題關(guān)注青山紙業(yè)、福建南紙。竹漿粕產(chǎn)業(yè)：吉林化纖是目前A股唯一一家在竹纖維行業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的上市公司，具備較為完整的竹漿粕和竹纖維產(chǎn)業(yè)鏈。我們認(rèn)為竹纖維業(yè)務(wù)在高棉價(jià)下能顯著增厚公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。木漿粕產(chǎn)業(yè)：受益者包括(1)直接投產(chǎn)溶解漿的公司(參考指標(biāo)是投產(chǎn)規(guī)模和投產(chǎn)時(shí)間)，(2)紙漿自給率較高及擁有林業(yè)資源的公司(由于轉(zhuǎn)產(chǎn)溶解漿，化學(xué)漿產(chǎn)能收縮推動(dòng)價(jià)格上漲)；推薦標(biāo)的：岳陽紙業(yè)(溶解漿投產(chǎn)規(guī)模較大彈性最高+紙漿自給率高受益漿價(jià)上漲+央企整合預(yù)期即將有斬獲)，晨鳴紙業(yè)(11年漿紙產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)+現(xiàn)有溶解漿項(xiàng)目錦上添花+安全邊際高)，太陽紙業(yè)(木漿粕業(yè)務(wù)為11年新增亮點(diǎn)+看好公司的戰(zhàn)略眼光、應(yīng)變能力和高效管理)，可主題關(guān)注青山紙業(yè)&福建南紙(主業(yè)負(fù)貢獻(xiàn)，溶解漿項(xiàng)目投產(chǎn)后預(yù)期業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng))。

風(fēng)險(xiǎn)提示：棉價(jià)下跌和產(chǎn)能過剩。通過敏感性分析，我們發(fā)現(xiàn)棉漿粕價(jià)格的波動(dòng)對(duì)木/竹漿粕的盈利的影響大于原材料的價(jià)格波動(dòng)。此外，如果木/竹漿粕的產(chǎn)能出現(xiàn)非理性擴(kuò)張，則存在溶解漿價(jià)向下的風(fēng)險(xiǎn)。

(具體內(nèi)容請(qǐng)見附件)

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